2019年1月行业利差分析与行业轮动策略构建信用信息总部杨勤宇电话：010-88090026邮件：yangqinyu@chinaratings.com.cn信用信息二部王靓电话：010-88090147邮件：wangliang@chinaratings.com.cn刘娟电话：010-880090059邮件：liujuan@chinaratings.com.cn马天来电话：010-880090262邮件：matianlai@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2019年第6期 总第727期内容摘要本文梳理2013年以来债券市场煤炭行业、房地产行业、城投行业的利差变化及其驱动原因，以总结影响行业利差的主要因素及投资轮动线索。我们选取了煤炭、房地产以及城投三个市场关注度较高且利差周期走势明显的行业作为研究对象，尝试分析不同经济、政策、市场环境下，不同行业信用利差变化特征及主要驱动因素的交替影响。通过梳理我们发现：行业信用利差走势普遍受信用债市场整体环境影响。分行业来看，产业债方面，行业利差驱动因素中行业景气度影响最大，外部融资环境、行业调控政策、行业财务表现也具有重要影响，但不同阶段主要影响因素各不相同；城投债方面，行业利差驱动因素中外部融资政策影响最大、基建投资力度、市场资金面等也有明显影响。分级别来看，由于不同信用等级企业对外部环境变化的反应能力不尽相同，相同驱动因素对行业内不同等级企业的影响程度也存在分化。从三个行业整体利差趋势来看，城投行业及房地产行业利差走势呈现高度一致性，共同走出2015年-2016年的两年牛市行情。煤炭行业受累于景气度低迷、债务负担沉重、外部融资环境压力以及信用风险事件冲击等，与城投及房地产行业的利差走势大相径庭，且波动性远高于前两个行业，2015-2017年3年间表现出更强的波段轮动投资机会。总体来看，煤炭、房地产、城投三个行业的轮动配合体现为：煤炭-地产-城投-地产&城投-煤炭的次序。总体来看，基于对经济、政策、市场环境的分析以及对政策效果、企业经营财务表现、市场情绪等多重因素的准确判断及预期，能够在一定程度上形成有效的行业轮动策略，并获得较为可观的轮动策略收益。然而，受制于突发风险事件的不可预期、关键信息的披露滞后以及政策出台及执行效果的预期偏差，左侧交易策略仍面临较大的不确定性风险，后续仍需进一步充实分析框架以提高左侧交易策略下的行业轮动策略执行效果。 行业利差分析与行业轮动策略构建1本文梳理2013年以来信用债市场不同行业利差变化及其驱动原因，以总结影响行业利差的主要因素及投资轮动线索。2014年以来，中国经济进入下行周期，经济基本面走势趋弱叠加宏观、行业调控政策频繁发力，对信用债市场利差走势产生重大影响，也使得信用债市场呈现出较为鲜明的行业轮动特征。本文选取了煤炭、房地产以及城投三个市场关注度较高且利差周期走势明显的行业作为研究对象，尝试分析不同经济、政策、市场环境下，不同行业信用利差变化特征及主要驱动因素的交替影响。通过梳理我们发现，行业信用利差走势普遍受信用债市场整体环境影响。分行业来看，产业债方面，行业利差驱动因素中行业景气度影响最大，外部融资环境、行业调控政策、行业财务表现也具有重要影响，但不同阶段主要影响因素各不相同；城投债方面，行业利差驱动因素中外部融资政策影响最大、基建投资力度、市场资金面等也有明显影响。分级别来看，由于不同信用等级企业对外部环境变化的反应能力不尽相同，相同驱动因素对行业内不同等级企业的影响程度也存在分化。在对煤炭、房地产、城投行业利差变化及驱动因素进行逐一讨论后，我们将三大行业利差走势置于相同时间窗口，对行业轮动特征进行总体观测，并充分利用行业轮动趋势对行业轮动策略的最佳策略表现进行回测。本文行业利差数据主要来源于外部，数据覆盖银行间市场及交易所市场发行的短融、中期票据、企业债、非私募公司债等主流债券品种。其中，煤炭行业总样本数量超过40家，2014-2018年年均债券样本数量20只以上；房地产行业总样本数量超过170家，2015-2018年年均债券样本数量27只以上；城投行业总样本数量较多，平均在1000只以上。从中债资信主体信用评价覆盖度来看，目前已对上述样本企业实现全覆盖。一、煤炭行业利差分析1、煤炭行业利差走势回顾2013年以来，煤炭行业利差经历了 “持续上升-快速收窄-波动整理”3个阶段的走势。其中，第一个阶段2013年1月~2016年6月，利差上升；第二个阶段2016年7月~2017年6月，快速收窄；第三个阶段2017年6月以后，处于波动整理状态。分等级看，高低等级在不同阶段整体趋势表现一致，具有相同的阶段划分特征，每个阶段整体走势一致，绝对值上表现出AAA级、AA+级、AA级分别高于全体产业债平均利差30bp、50bp和200bp左右。但在第二阶段后期及第三个阶段，即2017年1月份以后，等级利差分化加大。走势上看，低等级AA级行业利差持续走扩，中等级AA+级行业利差保持稳定，高等级AAA级行业利差持续收窄。利差绝对值上看，等级利差分化加大，AAA级、AA+级、AA级行业利差扩大到200bp以上水平。行业超额利差方面，煤炭行业超额利差走势与行业利差相似。2013年以来，同样经历了“持续上升-快速收窄-波动整理”3个阶段的走势。其中，伴随煤炭价格的大幅下降，2014年7月煤炭行业超额利差首次超越全体产业债超额利差平均水平，并一路走扩。虽然煤炭价格经历了2016-2017年的大幅回升，并于2018年回升至接近2013年的较好水平，但煤炭行业超额利差仍高于全体产业债的平均水平，市场认可度低于一般产业债。 行业利差分析与行业轮动策略构建2图1：煤炭行业信用利差走势（单位：bp）资料来源：wind，中债资信整理图2：煤炭行业信用利差及超额走势（单位：bp）资料来源：wind，中债资信整理2、煤炭行业利差走势驱动因素分析通过分析煤炭行业利差走势，我们发现煤炭行业利差变化的几个明显的驱动因素，包括行业景气度、行业政策、煤炭企业财务表现以及外部融资环境变化等。其中：（1）煤炭行业利差走势与行业景气度高度相关，整体走势与煤炭价格呈相反趋势；（2）政策对于煤炭行业利差的影响略有滞后，且需要基本面确认后才能对行业利差产生实质影响；（3）行业财务表现对市场情绪影响较大，会加大利差上升或下滑的程度；（4）外部融资环境对煤炭行业利差有持续性影响，会加大利差上升或下滑的程度。 行业利差分析与行业轮动策略构建3图3：煤炭行业信用利差变动及主因（单位：bp）资料来源：wind，中债资信整理具体来看，价格方面，价格指标作为较好的景气度反映指标，受到市场广泛关注。与此同时，煤炭行业成本弹性相对较低，因此价格波动能够充分反映行业盈利能力变化。受此影响，价格指标与煤炭行业利差具备较好的相关性，体现为煤炭行业利差主要与动力煤价格负相关，动力煤价格与利差基本同步变化。政策方面，近年来政策制定主要围绕“产能退出”、“限产”、“安全及环保生产检查”等供给侧改革目标，政策效力需要通过市场供需机制传导，因此存在政策时滞，基本需要等到基本面得到确认之后才会引导行业利差发生相应变化。例如，国发7号文及后续去产能政策直接推动行业景气度提高，但政策发布与煤炭价格上升存在时滞，煤炭行业利差在政策发布、时滞阶段、政策效果显现三个阶段经历“利差小幅收窄-利差上升-利差回落”的波动。行业财务表现方面，由于煤炭行业债务负担较重、投资刚性支出压力大且具有明显的周期性，获得政府支持能力较弱，债务压力及盈利能力与其偿债能力密切相关，也受到市场关注，体现为行业利差与资产负债率、净利率的较强相关性。与此同时，财务信息披露周期往往伴随级别密集调整，也导致行业利差波动加大。外部融资环境方面，煤炭行业债务周转压力较大，对外部融资环境较为敏感。外部融资环境的变化将会影响市场对其短期偿债能力的判断，因此会加大行业利差波动。表1：煤炭行业信用利差（单位：bp）时间因素信用利差超额利差水平趋势水平趋势2013年1月~2016年7月行业景气度下行：产能过剩、需求不足、大面积亏损70~360利差持续上升0~300上升2016年7月~2017年1月政策利好：国发7号文，去产能及限产360~200快速收窄300~120收窄2017年1月以后需求好转，产能不足，价格高位200~120波动整理120~70平稳资料来源：中债资信整理 行业利差分析与行业轮动策略构建4总体来看，煤炭行业利差及超额利差走势主要由行业景气度等基本面因素决定，财务表现、外部融资环境对利差趋势产生同向放大作用，但由于财务数据披露相对滞后，其对利差走势的影响也略有滞后。行业政策面影响主要通过市场机制传导，因此也体现出滞后性，且需要基本面确认后才能对行业利差产生实质影响。二、房地产行业利差分析1、房地产行业利差走势回顾2015年1月份~2018年11月的3年11个月期间，房地产行业利差走势经历了“持续下行-持续走扩”大致2个阶段，在每个阶段中各有小的波动。2个阶段分别是：第一个阶段2015年1月~2016年11月，持续下降；第二个阶段2016年11月~2018年7月，持续走阔。分等级看，中高等级（AAA级、AA+级）在不同阶段整体表现趋势一致，与中等级（AA级）级别利差明显，且随着行业利差的阶段性波动，各等级利差呈现“先趋同，后分化”的变化趋势。2015年1月~2016年11月利差持续下行阶段， AAA与AA+、AA级别利差平均在11bp与93bp，高低等级间存在显著级别利差，市场认可度呈现两极分化特征。2016年11月~2018年7月利差上行阶段，AAA级信用利差中枢无明显变化，但与AA+级、AA级利差分别扩大至69bp和143bp，分化趋势快速加大。图4：房地产行业信用利差走势（单位：bp）2015-01-042015-03-042015-05-042015-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-040.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00信用利差(中位数):产业债:房地产信用利差(中位数):产业债:房地产AAA信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA资料来源：wind，中债资信整理行业超额利差方面，房地产行业超额利差走势经历了“低位波动-持续走扩”2个阶段，2个阶段分别是：第一个阶段2015年1月~2017年6月，政策环境友好、行业景气度回升，除低等级（AA级）外，中高等级（AAA级、AAA+级）超额利差均低于或接近行业平均水平。 第二阶段，2017 行业利差分析与行业轮动策略构建5年6月~2018年11月，行业超额利差持续走扩，且分化巨大，其中AAA级超额利差始终低于行业平均水平19bp左右，AA+级、AA级超额利差则较平均水平分别走扩至44bp和90bp。图5：房地产行业信用利差及超额走势（单位：bp）资料来源：wind，中债资信整理2、房地产行业利差走势驱动因素分析通过分析房地产行业利差走势，我们发现房地产行业利差变化的几个明显的驱动因素，包括行业景气度、外部融资环境、行业调控政策（居民