内销高速增长，业绩略超预期

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年03月14日 公司研究●证券研究报告 小天鹅A 动态分析 内销高速增长，业绩略超预期 投资要点  2017年小天鹅实现营业总收入213.85亿元，同比增长30.91%；归属于上市公司股东的净利润同比增长28.2%；公司整体毛利率较2016年同期下滑0.6pct，净利率下滑0.23pct。公司四季度单季营业收入54.08亿元，同比增长26.37%，环比6.5pct；归母净利润同比增长38.74%，环比提升14.91pct；毛利率同比提升0.95pct,销售净利率同比提升0.81pct。  公司年报体现如下几点： 一、洗衣机量价提升带动内销，外销增速下降 二、内外销增速均明显高于行业，市占率稳步上升 三、产品结构逐步改善，内销毛利开始回升 四、销售费用率下降，但汇兑损益对利润影响较大 五、预收账款占比下降，可能反映洗衣机销售预期有所降低  盈利预测及投资建议： 我们判断洗衣机行业结构升级趋势存在，产品均价有望持续提升，同时18年原材料价格有望回落，公司电商全网零售量和零售额均位居行业首位，整体市占率不断上升，我们预测2018年至2020年公司营业收入分别为261.82亿、310.35亿361.35亿，净利润分别为19.16亿、23.77亿、30.09亿，每股收益分别为3.03、3.76、4.76，给予增持-A建议。  风险提示： 1、原材料价格不会落或继续上涨；2、消费升级趋势减缓；3、房地产销量不及预期；4、人民币汇率继续上升。 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 16,334.9 21,384.7 26,182.7 31,034.9 36,135.6 同比增长(%) 24.4% 30.9% 22.4% 18.5% 16.4% 营业利润(百万元) 1,554.0 2,048.9 2,617.1 3,215.3 4,055.1 同比增长(%) 28.4% 31.8% 27.7% 22.9% 26.1% 净利润(百万元) 1,175.1 1,506.4 1,915.9 2,376.6 3,009.4 同比增长(%) 27.8% 28.2% 27.2% 24.0% 26.6% 每股收益(元) 1.86 2.38 3.03 3.76 4.76 PE 39.5 30.8 24.2 19.5 15.4 PB 7.7 6.6 5.7 4.9 4.1 数据来源：贝格数据华金证券研究所 家电 | 白色家电III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2018-03-14) 73.15元 交易数据 总市值（百万元） 46,266.48 流通市值（百万元） 32,139.49 总股本（百万股） 632.49 流通股本（百万股） 439.36 12个月价格区间 38.30/75.59元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.14 15.07 101.37 绝对收益 13.68 13.1 93.89 分析师 王洁婷 SAC执业证书编号：S0910517100001 wangjieting@huajinsc.cn 021-20377166 相关报告 -17%-1%15%31%47%63%79%2017!-032017!-072017!-112018!-03小天鹅A 白色家电 深证综指 动态分析/白色家电 http://www.huajinsc.cn/2 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、洗衣机量价同升带动内销，外销增速下降 ................................................................................................... 3 二、内外销增速均明显高于行业，市占率稳步上升 ........................................................................................... 4 三、产品结构逐步改善，内销毛利开始回升 ...................................................................................................... 4 四、销售费用率下降，但汇兑损益对利润影响较大 ........................................................................................... 5 五、预收账款占比下降，可能反映洗衣机销售预期有所降低 ............................................................................. 5 六、盈利预测及投资建议： ............................................................................................................................... 5 七、风险提示： ................................................................................................................................................. 6 图表目录 图1：全国洗衣机内、外销量 ............................................................................................................................. 3 图2：美的系洗衣机外销量同比 ......................................................................................................................... 4 图3：美的系内销市场占有率：% ...................................................................................................................... 4 图4：公司毛利率变化 ....................................................................................................................................... 5 未找到图形项目表。 动态分析/白色家电 http://www.huajinsc.cn/3 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年3月13日公司发布2017年报，实现营业总收入213.85亿元，同比增长30.91%；归属于上市公司股东的净利润15.06亿元，同比增长28.2%；扣非归母净利润14.57亿元，同比增长25.28%；司整体毛利率25.26%，同比下滑0.6pct；利率7.99%，同比下滑0.23pct。 公司四季度单季营业收入54.08亿元，同比增长26.37%，环比下滑6.5pct；母净利润同比增长38.74%，环比提升14.91pct；利率24.26%，同比提升0.95pct，环比下滑1.31pct；售净利率同比提升0.81pct，环比下滑1.57pct。 一、洗衣机量价同升带动内销，外销增速下降 公司2017年Q4营业收入增速略有下降，主要是受到海外销售拖累，2017年下半年公司海外销售收入同比增速16.49%，较上半年同比增速下降26.85pct。公司海外销售增速的下降与行业外销增速下降有关，根据产业在线数据计算，17年下半年行业洗衣机外销同比增速为3.59%,较上半年的14.40%下降10.81pct，美的系洗衣机17年下半年外销同比增速14.10%，较半年下降11.1pct。 公司内销依然保持较高增速，2017年下半年公司国内销售收入同比增长36.20%，较上半年增速同比上升6.8pct。美的系洗衣机H1和H2内销量同比增速分别为12.23%和16.62%，下半年公司销售收入增速明显高于公司产品销量增速19.58pct，这部分增速主要源于产品均价的提升。 图1：全国洗衣机内、外销量 资料来源：Wind、华金证券研究所 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00当月内销量：万台 当月外销量：万台 内销量同比 外销量同比 动态分析/白色家电 http://www.huajinsc.cn/4 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：美的系洗衣机外销量同比 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、内外销增速均明显高于行业，市占率稳步上升 尽管公司外销增速下降，但公司内外销增速均明显高于行业增速，公司产品市占率不断上升。2017年公司销量同比增长18.37%，增幅远高于行业水平（7.67%）。据公司年报公布，2017年1-12月份公司零售量份额28.1%，同比提升0.8个百分点，零售额份额24.6%，同比提升1.3个百分点。 图3：美的系内销市场占有率：% 资料来源：Wind、华金证券研究所 三、产品结构逐步改善，内销毛利开始回升 虽然2017年原材料价格上涨幅度较大导致公司前三季度毛利有所下滑，但公司通过优化产品结构提升产品销售均价使得公司毛利下滑趋势减缓，2017年四季度原材料价格继续快速上涨影响多数企业的毛利率，而公司毛利率反降为升，较2016年同期上升0.95pct，体现公司作为0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45美的系洗衣机外销量同比 美的系洗衣机外销量同比 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00美的系内销量市场占有率：% 美的系内销量市场占有率：% 动态分析/白色家电 http://www.huajinsc.cn/5 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 洗衣机龙头在行业波动期的逆周期成长能力，也说明了小天鹅洗衣机产品结构升级能为消费者所接受，未来结构继续升级的空间也依然存在。 图4：公司毛利率变化 资料来源：Wind、华金证券研究所 公司外销毛利率远低于内销，且2017年下半年公司外销毛利率有所下降，内销毛利有所上升。2017年公司内销毛利率31%，较2016年同期上升0.75pct，而外销毛利率11.18%，较2016年同期下降1.78pct，这与人民币升值不无关系，同时由于公司外销以OEM为主，自主品牌处于建设初期，因此我们认为在人民币没有明显贬值的背景下公司外销毛利率短期难以明显改善。 四、销售费用率下降，但汇兑损益对利润影响较大 2017年公司期间费用率为16.5%，较2016年上升0.12pct，其中，销售费用率13.43%，较2016年下降0.93pct，且四季度单季公