请引用本文为：罗斯，蔡斯 P. (2022)。 “抵押品溢价和杠杆安全资产生产”，财经讨论系列 2022-046。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2022.046。财经讨论系列联邦储备委员会，华盛顿特区 ISSN 1936-2854（印刷版）ISSN 2767-3898（在线）抵押品溢价和杠杆安全资产生产蔡斯·罗斯 2022-046注意：财务和经济讨论系列 (FEDS) 中的工作人员工作文件是为激发讨论和批判性评论而分发的初步材料。所提出的分析和结论是作者的，并不表示研究人员的其他成员或理事会的同意。出版物中对金融和经济讨论系列的引用（致谢除外）应与作者一起清除，以保护这些论文的暂定性质。 1抵押品溢价和杠杆安全资产生产∗蔡斯·P·罗斯†2022 年 6 月 29 日抽象的银行是类似货币的安全资产的重要供应商，它们通过发行短期负债和质押抵押品来生产这些资产。但随着杠杆限制的波动，他们创造安全资产的能力会随着时间而变化。我提出了一个模型来描述当中介面临杠杆约束时私人安全资产的生产。我使用银行中介基差交易来衡量银行杠杆约束。抵押品溢价——一种多头美国国债的策略，更常用作回购抵押品，而做空美国国债的策略较少，每年有 22 个基点的正预期回报，因为抵押品溢价补偿了银行杠杆风险。JEL 代码：E40、E51、G12、G20关键词：抵押品 银行杠杆约束 回购协议 安全资产 货币∗感谢 Viktoria Baklanova、Adam Copeland、Bill English、Scott Frame 提出意见和建议，Stefano Giglio、Gary Gorton、Caitlin Hesser、Sebastian Infante、Antonis Kotidis、Marco Macchiavelli、Andrew Metrick、Toby Moskowitz、Ahyan Panjwani、Stephanie Pucci、David Rappoport、Vincent Reinhart、Sharon Ross、Alexandros Vardoulakis、耶鲁宏观金融阅读小组和研讨会耶鲁大学、联邦储备委员会、波士顿联邦储备银行、达拉斯联邦储备银行、多伦多罗特曼、金融研究办公室和贝莱德的参与者。所提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表明联邦储备系统理事会成员或其工作人员的并发性。†美联储系统理事会。电子邮件：chas.p.ross@frb.gov 21介绍银行使用杠杆和抵押品生产类似货币的安全资产。但银行这样做的能力会发生变化，因为随着时间的推移，它们可能会或多或少地受到杠杆的限制。虽然总安全资产供应量随着未偿主权债务的数量而波动，但它也会随着银行面临随时间变化的杠杆约束而波动。我开发了一个简单的模型来描述当银行受到杠杆约束时类似货币的安全资产的生产，并展示了随时间变化的杠杆约束对用作抵押品的安全资产的定价影响。我查看了支持一种短期安全资产的美国国债抵押品——回购协议（repos）——并记录了抵押品溢价。用作抵押品的国债的平均回报率高于不用作抵押品的国债，即使在控制了可观察值之后也是如此。我表明银行更喜欢使用最不像货币的国债作为抵押品，这与 Greenwood 等人的观点一致。 （2015 年）发现，由于利率风险高，长期国债不像货币一样。由于短期股票发行成本高昂，国债的抵押品价值取决于银行杠杆约束，从而导致隐含的低效率：银行使用较长期的安全资产作为抵押品，但使用它们作为抵押品会使其风险更大，因为它们的抵押品价值与银行挂钩杠杆约束。抵押品动态很重要，因为抵押品是私营部门安全资产生产功能的基本投入。了解金融体系如何生产安全资产非常重要，因为当安全资产生产出现故障时会很痛苦，就像在全球金融危机和 2020 年大流行初期那样。安全资产是低风险资产，因为它具有低消费协方差，因此对信息不敏感。有两种类型的安全资产：类似于货币的流动交易媒介的短期安全资产，以及由于信用风险最小而存储价值的长期安全资产。安全资产需要政府担保，如国债，或抵押品，如由证券支持的回购。按照设计，投资者几乎没有动力产生关于安全资产的私人信息，代理人可以将其用作支付或价值储存，而不必担心逆向选择。安全资产获得便利收益，即提供安全性或流动性的资产的非金钱回报。当股票发行成本高昂时，杠杆和私人安全资产生产是同一枚硬币的两个方面。短期内筹集新的外部股权的成本阻碍了银行 3通过发行新股来抵消资本冲击（Kashyap 等人，2010 年）。如果没有增加杠杆或昂贵的资产负债表调整，银行就无法生产安全资产，因为它们不定期发行股票。银行系统杠杆约束的变化导致银行系统生产私人安全资产的能力发生变化——这是抵押品的风险来源。当私人贷方避免向有风险的银行提供额外资金时，银行可能会因为监管限制或市场纪律而受到限制。我本着 Krishnamurthy 和 Vissing-Jørgensen (2015) 的精神建立了一个简单的两期模型，以描述银行使用其资产作为抵押品生产短期、类似货币的安全资产的经济中的预期回报。该模型预测，抵押品溢价——用作抵押品的国债与不用作抵押品的预期回报之间的差异——是正的，因为它补偿了投资者的银行杠杆风险。用作抵押品的国债的预期回报补偿了持有人银行杠杆约束可能增加的风险，从而降低了其作为抵押品的价值。所有国债都对冲安全资产供应的收缩，但用作抵押品的国债比不用作抵押品的国债对冲效果更差。我使用从三方回购市场的货币市场共同基金投资中收集的特定于 CUSIP 的抵押数据来探索该模型的资产定价影响。这些数据是月度数据，从 2011 年到 2018 年运行，提供超过一百万个 CUSIP 月的观测值。我观察了回购的双方——货币市场共同基金贷方和借贷金融机构——它们提供了时间序列和横截面的变化。这些数据使我能够确定哪些财政部 CUSIP 银行用作抵押品。对于每个财政部 CUSIP，我计算了它们的抵押品比率 (铬)，作为回购抵押品的 CUSIP 总市值的份额。在我的样本中，银行平均使用每个财政部 CUSIP 的 2.4% 作为提供给货币基金的抵押品。我记录了通常用作抵押品的国债比不用作抵押品的国债具有更高的预期回报，即使在控制了可观察值之后也是如此。在我根据抵押品比率将国债 CUSIP 分类为 terciles 之后，抵押品溢价是一种策略，在顶部 tercile 中做多美国国债，在底部 tercile 中做空美国国债。在控制流动性后，抵押品溢价的年化平均回报率为 22 个基点。银行故意选择使用哪些 CUSIP 作为抵押品，并且他们花费大量时间和资源来预测哪些财政部 CUSIP 的机会成本最低 4质押作为抵押。他们希望为自己保留最高质量的国债或以更有利可图的方式使用。我证实了这种直觉，并表明银行更频繁地使用流动性较低且期限较长的债券作为抵押品。该模型表明，不同类型安全资产的预期收益取决于它们与银行杠杆约束的协方差。我使用来自 Ross 和 Ross (2022) 的数据来衡量银行杠杆约束，这些数据计算了数十个银行中介基差交易，并将回报汇总以估计银行杠杆约束。当银行不受杠杆约束时，它们可以提高杠杆率并将银行中介套利收益推向零。当银行无法提高杠杆并将基差套利至零时，套利收益的绝对值就很高。我认为抵押品溢价是正的并且在经济上很大，因为它补偿了银行的杠杆风险。如果中介机构可以质押国债，那么国债作为抵押品是有用的，这在机械上要求银行承担增量杠杆。我证明抵押品溢价是正的，因为它以多种方式补偿了银行的杠杆风险。首先，我表明抵押品溢价与银行杠杆约束的创新相关。其次，我证明了低-铬美国国债收益率跌幅超过铬当银行受到更多杠杆约束时的国债收益率。第三，如果抵押品溢价是对银行杠杆风险的补偿，那么当杠杆约束增加时，用作抵押品的债券的回报肯定会更差；否则，不存在需要赔偿的风险。我表明，在欧洲主权债务危机的最初阶段，受杠杆约束的银行用作抵押品的国债的回报率低于其他银行持有的国债。第四，我进行了一项事件研究，表明在交易商开始更密集地使用 CUSIP 作为抵押品后，国债的异常回报为负。我拒绝认为由于其他风险补偿特征而导致美国国债的已实现回报较低的假设。第五，我证明了一家银行在美联储压力测试中的表现与该银行的财政部 CUSIP 的异常回报密切相关。用作抵押品。与文学的关系本文通过记录美国国债的抵押品溢价、其与银行杠杆的关系以及提供有关三方回购中抵押品分配过程的详细信息，为文献做出了贡献。胡等人。 (2019) 使用类似的回购数据并关注回购价格。他们表明回购市场对安全资产具有竞争力 5但针对具有风险抵押品的回购进行了细分，并且交易商通过在基金家族之间战略性地分配抵押品来优化借贷成本。 Infante (2020) 表明，对安全资产的需求增加导致由未偿还国债支持的回购减少，因为对安全资产的需求压缩了国债的风险溢价。 Jank 和 Moench（2019 年）发现，德国银行通过增加现有抵押品的重复使用来应对安全资产供应下降的情况。婴儿等人。 (2018) 表明，美国国债的抵押乘数每天都在变化。 Singh (2017) 强调了交易商资产负债表能力与金融系统中介抵押品能力之间的关系。他等人。 (2021) 研究了美国国债市场在 COVID-19 危机期间的功能失调，并表明随着中介机构面临具有约束力的杠杆约束，长期美国国债的避险地位可能正在削弱。本文还为有关安全资产供应的文献做出了贡献。 Diamond (2020) 提出了一个模型，在该模型中，中介机构选择风险最小的投资组合（非金融公司债务的多元化投资组合）来支持其短期债券发行，并表明增加的安全资产需求会增加中介机构的杠杆作用。 Krishnamurthy 和 Vissing-Jørgensen（2015 年）表明，对安全资产的需求是银行短期债务发行的重要决定因素，他们发现国债发行挤出了由短期银行债务融资的贷款。 克里希那穆尔蒂等人。 (2016) 表明美国国债是安全的，因为大量未偿还的美国国债让投资者“无处可去”。”克里希那穆尔蒂等人。 (2019) 提出了一个安全资产确定模型，发现主权国家的基本面及其未偿债务是关键的决定因素。 戈顿等人。 (2012) 发现美国金融资产的安全资产份额。S。 过去 60 年一直保持不变，但其构成已从传统银行负债转变为影子银行负债。 Krishnamurthy 和 Vissing-Jørgensen (2012) 表明，由于投资者对美国国债的安全性和流动性方面的溢价更高，美国国债相对于 GDP 的稀缺性会推高国债和高评级公司债券之间的利差。S。 主权债务。 戈顿等人。 （2015）表明，当便利收益率高时，更多的回购失败。与危机前相比，Gorton 和 Laarits (2018) 发现危机后的安全资产短缺。 Sunderam (2015) 表明，当便利收益率高时，金融部门以资产支持商业票据的形式生产更多的安全资产。 62机构详情我专注于回购，这是银行生产的一种安全资产。回购是一种有担保的融资交易，借款人（例如银行或交易商）将证券出售给贷方（例如货币市场共同基金）并同意稍后（通常是第二天）回购。回购市场是金融体系的重要组成部分。在美国，一级交易商在 2018 年有 4 万亿美元的未偿回购。Duffie (1996) 详细描述了回购机制。中介机构通过回购向机构现金池提供存款账户等价物。由于机构的大量现金余额远远超过存款保险限额，回购即存款账户大受欢迎。戈顿等人。 （2012 年）和 Pozsar（2011 年）将危机前回购的激增归因于机构现金池（养老金、捐赠基金和公司）的增长，以及相对于 GDP 的美国国债供应减少。表 1 使用简化的银行资产负债表来展示银行如何通过杠杆化和交易回购来创造安全资产。在回购前面板中，该银行拥有 100 美元的国债，资金来自 100 美元的股权。在回购后小组中，银行将其国债作为回购的抵押品，以借入 100 美元现金。回购后，银行的杠杆率（资产除以权益）翻了一番。保