请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 拟发行可转债扩产新材料3000吨 [Table_Title2] 南山智尚(300918) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 300918 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 12.41/7.36 目标价格： 总市值(亿) 33.48 最新收盘价： 9.3 自由流通市值(亿) 10.08 自由流通股数(百万) 108.43 [Table_Summary] 事件概述 2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.8/0.69/0.64亿元、同比增长18.6%/16.27%/7.19%，收入、净利符合预期，但扣非净利低于预期。Q2单季收入/净利/扣非净利增长27%/15%/4%。 公司同时公告发行可转债预案，发行总额不超过6.9958亿元，用于年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目。 分析判断: Q2收入环比改善，国外好于国内。收入拆分来看，（1）精纺呢绒面料/服装收入分别为4.09/3.62亿元、同比增长14%/24%，Q1受到疫情影响发货，Q2较Q1有较大改善。（2）国外好于国内。国外/国内收入分别为1.79/6.01亿元，同比增长73%/8%，我们分析主要由于国内Q2受疫情影响，海外复苏好于国内且存在低基数因素。 Q2汇率影响毛利率受损，但净利率平稳。22H公司毛利率为31.38%、同比下降3.48PCT，主要由于公司采购澳大利亚羊毛、汇率影响受损。22Q2公司毛利率/净利率为31.55%/9.03%、同比下降6.31/0.9PCT，净利率降幅低于毛利率降幅主要来自销售费用率下降、信用减值损失和资产减值损失改善。2022H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.51%/7.15%/3.81%/0.12%%、同比提高-1.76/-0.72/0.28/-0.1PCT；（资产减值损失+信用减值损失）/收入为5%、同比改善2PCT。 存货金额提升，应收、应付账款增加。2022Q2末公司存货为6.52亿元、同比增长14%、环比Q1增长15%，存货周转天数为205天，同比减少26天；应收账款周转天数为45天、同比下降23天，应付账款85天、同比提高18天。 加码新材料，扩产至3600吨。目前国内外中高端超高分子量聚乙烯纤维需求较大而产能相对不足，2021-2025年，预计国内超高分子量聚乙烯纤维需求量复合增长率为15.73%，公司年产3000 吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目建设完成后将达到3600吨，有望提升公司整体盈利水平。 投资建议 （1）短期来看，公司高端羊毛面料业务受益于海外转移、维持较高景气度；我们预计，Q3西服改造项目有望完成，产能利用率有望提升；7月新材料有望上市销售；（2）中长期来看，新材料项目加码提振市场信心、我们预计明年8月二期项目有望投产；（3）长期来看，新材料业务有望再造一个南山。考虑上半年公司受疫情影响、扣非净利低于预期，以及我们假设3000吨项目明年在8月投产，明年有望贡献1200吨销量，保守假设目前以民品为主、净利率在20%左右，因此调整盈利预测，我们调整公司 22-24 年营收17.95/20.79/23.30亿元的预测至17.27/20.36/24.87亿元，调整公司 22-24 年 归母净利1.93/2.36/2.67亿元分别至1.80/2.27/2.99亿元，对应调整22-24年的EPS 0.54/0.66/0.74元至0.50/0.63/0.83元，对应2022年7月28日9.30元/股收盘价，PE 分别为 19/15/11X，维持公司“买入”评级。 风险提示 主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；可转债发行有关的不确定性风险；系统性风险。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2022年07月28日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,358 1,492 1,727 2,036 2,487 YoY（%） -23.3% 9.9% 15.8% 17.9% 22.2% 归母净利润(百万元) 88 152 180 227 299 YoY（%） -28.1% 74.2% 18.4% 25.9% 31.8% 毛利率（%） 30.8% 34.2% 33.0% 34.5% 35.5% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.50 0.63 0.83 ROE 5.7% 9.2% 10.1% 11.7% 13.9% 市盈率 38.26 21.97 18.56 14.74 11.18 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,492 1,727 2,036 2,487 净利润 152 180 227 299 YoY(%) 9.9% 15.8% 17.9% 22.2% 折旧和摊销 50 86 94 102 营业成本 982 1,157 1,334 1,605 营运资金变动 -9 -73 -9 -46 营业税金及附加 16 17 22 27 经营活动现金流 252 258 384 426 销售费用 156 175 207 262 资本开支 -51 -154 -144 -128 管理费用 62 69 86 102 投资 -248 0 0 0 财务费用 9 10 11 6 投资活动现金流 -346 -154 -144 -128 资产减值损失 -40 -36 -40 -44 股权募资 0 0 0 0 投资收益 8 0 0 0 债务募资 540 112 -22 -57 营业利润 187 217 277 363 筹资活动现金流 38 21 -128 -175 营业外收支 0 2 0 1 现金净流量 -63 125 111 122 利润总额 186 219 276 364 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 34 39 50 66 成长能力（%） 净利润 152 180 227 299 营业收入增长率 9.9% 15.8% 17.9% 22.2% 归属于母公司净利润 152 180 227 299 净利润增长率 74.2% 18.4% 25.9% 31.8% YoY(%) 74.2% 18.4% 25.9% 31.8% 盈利能力（%） 每股收益 0.42 0.50 0.63 0.83 毛利率 34.2% 33.0% 34.5% 35.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 10.2% 10.4% 11.1% 12.0% 货币资金 984 1,109 1,220 1,343 总资产收益率ROA 5.6% 6.0% 7.0% 8.4% 预付款项 8 4 5 6 净资产收益率ROE 9.2% 10.1% 11.7% 13.9% 存货 568 634 658 747 偿债能力（%） 其他流动资产 498 560 608 677 流动比率 2.04 1.91 1.93 1.99 流动资产合计 2,057 2,307 2,491 2,773 速动比率 1.47 1.38 1.42 1.45 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.97 0.92 0.94 0.97 固定资产 353 428 484 523 资产负债率 38.4% 40.9% 40.5% 39.7% 无形资产 156 147 137 128 经营效率（%） 非流动资产合计 647 717 769 799 总资产周转率 0.55 0.57 0.62 0.70 资产合计 2,704 3,024 3,260 3,572 每股指标（元） 短期借款 390 503 481 424 每股收益 0.42 0.50 0.63 0.83 应付账款及票据 257 320 369 444 每股净资产 4.61 4.95 5.38 5.97 其他流动负债 362 388 442 524 每股经营现金流 0.70 0.72 1.07 1.18 流动负债合计 1,010 1,210 1,292 1,392 每股股利 0.00 0.17 0.20 0.24 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 28 28 28 28 PE 21.97 18.56 14.74 11.18 非流动负债合计 28 28 28 28 PB 2.22 1.94 1.79 1.61 负债合计 1,038 1,238 1,320 1,419 股本 360 360 360 360 少数股东权益 6 5 5 4 股东权益合计 1,666 1,786 1,940 2,152 负债和股东权益合计 2,704 3,024 3,260 3,572 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超