22H1业绩超预期，看好后续收入&利润持续修复

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 中国中免(601888.SH) 2022年07月28日 买入（维持） 所属行业：休闲服务 当前价格(元)：214.83 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 7.59 32.71 20.20 相对涨幅(%) 11.45 26.90 8.55 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中国中免21年报&22Q1点评：22Q1毛利率环比提升7.6pct，精细化管理降本增效》，2022.4.24 2.《中国中免：疫情扰动净利率暂未显著改善，风物长宜放眼量》，2022.1.23 3.《中国中免： 8月客流下滑但费用刚性&促销下利润率环比回落，Q4进入旺季后有望回归正轨》，2021.10.31 4.《中国中免：海南6家下属子公司15%优惠所得税率落地，或增厚22年业绩11亿元》，2021.9.30 5.《中国中免：折扣影响Q2净利率环比有所回落，疫情不改中长期成长逻辑》，2021.8.29 中国中免：22H1业绩超预期，看好后续收入&利润持续修复 副标题：楷体四号，非必填 投资要点  中国中免发布22H1业绩快报，①22H1：实现营收276.51亿元/-22.17%，归母净利润为39.38亿元/-26.49%；扣非归母净利润为39.28亿元/-25.40%。②22Q2：单二季度实现营收108.68亿元/-37.5%，归母净利润为13.74/-45.2%，扣非归母净利润为13.69亿元/-43.7%，业绩好于此前预期。  白云机场租金补充协议签署，带来一次性业绩利好。中免此前与白云机场就经营权转让费事宜签署补充协议，21年1月1日起经营权转让费计算标准进行调整，并重新测算20年至22年6月经营权转让费为人民币4.8亿元，我们预计此次调整或对中免Q2业绩带来7亿元左右的一次性利好。剔除这部分后，中免Q2经营性业绩约为6-7亿元，高于此前市场预期，主要系6月公司销售额恢复情况较好，同时采购条款优化、营销策略更精准，毛利率较21H2提升明显。  收入端：5月下旬以来业务快速恢复，6月整体营收同比增长13%。①线下：3-5月份疫情影响，海南机场离岛人数单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降37%，导致公司免税门店客流尤其是海南地区同比大幅下滑。5月下旬开始，随国内疫情缓解，国内跨省游恢复，叠加海南等多地消费券发放和稳增长政策的密集出台，公司线下门店销售得到明显回升。②线上：日上上海5月中旬开始陆续恢复发货(上海地区物流网点受疫情影响临时关闭39天)，5月下旬日上上海618年中大促开启，活动一直持续至6月19日，有望取得较好销售额。  利润端：精准营销+优化采购，毛利率较21年下半年提升5.5pct，利润为重正在兑现。公司主营业务毛利率较去年下半年环比提高5.5个百分点，并持续保持稳定，预计Q2毛利率与Q1（销售毛利率为34%）相差不大，相较21Q3-4(分别为31%、26%)有明显提升，但相比21Q1的39%、20年的40.6%仍有一定提升空间，公司年初利润为重目标正在兑现。毛利率环比明显改善，主要系公司在追求规模、盈利与成长性的同时，更关注利润水平的提升，优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。  7月截至22日三亚机场旅客量基本恢复至19年同期，看好利润为重指引下收入+业绩共同修复。随疫情逐步得到控制，海南尤其是三亚作为热门度假目的地，客流迅速恢复，7月(截至22日)，三亚机场累计旅客吐量日均进出港旅客超4.7万人次，环比6月日均增长79.7%，恢复到2019年疫情前日均旅客量的85.8%；其中，北京、上海、深圳等重点客源地航班架次和客座率也逐步恢复至往年正常水平。此外海南发放多轮免税消费券，有望带动公司线下销售额加速回升。  投资建议：防疫政策优化+政策支持文旅复苏+首款国产口服特效药上市，看好中免未来基本面持续改善。利润为重目标不断兑现，收入+业绩有望继续向好发展。新海港免税店开业在即不排除超预期催化，预计22-24年归母净利润分别为91、140、181亿元，对应23-24年PE为25、19X。  风险提示：新冠肺炎疫情反复、宏观经济波动、市场竞争加剧、建设进度不及预期 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-072021-112022-032022-07中国中免沪深300 公司点评 中国中免（601888.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,952.48 流通A股(百万股)： 1,952.48 52周内股价区间(元)： 152.49-295.54 总市值(百万元)： 419,450.32 总资产(百万元)： 55,520.19 每股净资产(元)： 16.43 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,598 67,676 70,714 98,216 131,516 (+/-)YOY(%) 8.2% 8.2% 4.5% 38.9% 33.9% 净利润(百万元) 6,140 9,654 9,104 14,084 18,065 (+/-)YOY(%) 32.6% 57.2% -5.7% 54.7% 28.3% 全面摊薄EPS(元) 3.14 4.94 4.66 7.21 9.25 毛利率(%) 40.6% 33.7% 34.0% 35.0% 36.0% 净资产收益率(%) 27.5% 32.6% 23.2% 26.1% 24.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 中国中免（601888.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 67,676 70,714 98,216 131,516 每股收益 4.94 4.66 7.21 9.25 营业成本 44,882 46,671 63,840 84,170 每股净资产 15.17 20.09 27.61 37.21 毛利率% 33.7% 34.0% 35.0% 36.0% 每股经营现金流 4.27 6.79 9.31 12.74 营业税金及附加 1,839 1,980 2,652 3,682 每股股利 1.50 1.50 0.00 0.00 营业税金率% 2.7% 2.8% 2.7% 2.8% 价值评估(倍) 营业费用 3,861 5,445 7,464 11,836 P/E 44.38 46.07 24.54 19.13 营业费用率% 5.7% 7.7% 7.6% 9.0% P/B 14.46 10.69 6.41 4.76 管理费用 2,250 2,616 3,438 4,472 P/S 6.20 5.93 4.27 3.19 管理费用率% 3.3% 3.7% 3.5% 3.4% EV/EBITDA 25.48 27.65 14.41 10.14 研发费用 0 0 0 0 股息率% 0.7% 0.7% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利能力指标(%) EBIT 14,843 14,001 20,822 27,355 毛利率 33.7% 34.0% 35.0% 36.0% 财务费用 -43 -268 -332 -317 净利润率 14.3% 12.9% 14.3% 13.7% 财务费用率% -0.1% -0.4% -0.3% -0.2% 净资产收益率 32.6% 23.2% 26.1% 24.9% 资产减值损失 -499 -329 -406 -442 资产回报率 17.4% 12.8% 14.5% 13.8% 投资收益 162 71 39 53 投资回报率 30.8% 22.0% 24.7% 24.2% 营业利润 14,804 14,150 21,086 27,546 盈利增长(%) 营业外收支 -3 -3 -3 4 营业收入增长率 8.2% 4.5% 38.9% 33.9% 利润总额 14,801 14,147 21,083 27,550 EBIT增长率 51.3% -5.7% 48.7% 31.4% EBITDA 16,365 14,326 21,154 27,702 净利润增长率 57.2% -5.7% 54.7% 28.3% 所得税 2,437 2,476 3,479 4,683 偿债能力指标 有效所得税率% 16.5% 17.5% 16.5% 17.0% 资产负债率 37.3% 33.7% 33.0% 32.0% 少数股东损益 2,711 2,568 3,521 4,802 流动比率 2.2 2.6 2.7 2.9 归属母公司所有者净利润 9,654 9,104 14,084 18,065 速动比率 1.1 1.5 1.8 2.0 现金比率 1.0 1.4 1.6 1.8 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 16,856 28,755 45,944 69,988 应收帐款周转天数 0.6 3.8 5.2 6.8 应收账款及应收票据 106 736 1,399 2,450 存货周转天数 160.4 160.0 154.0 140.0 存货 19,725 20,459 26,935 32,285 总资产周转率 1.2 1.0 1.0 1.0 其它流动资产 1,855 2,587 3,772 5,617 固定资产周转率 36.7 33.5 40.6 47.3 流动资产合计 38,542 52,536 78,051 110,340 长期股权投资 992 989 989 989 固定资产 1,843 2,112 2,421 2,780 在建工程 2,890 3,090 3,490 3,990 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 2,401 3,071 3,031 2,981 净利润 9,654 9,104 14,084 18,065 非流动资产合计 16,932 18,333 19,156 20,118 少数股东损益 2,711 2,568 3,521 4,802 资产总计 55,474 70,869 97,207 130,458 非现金支出 2,044 654 738 789 短期借款 411 417 215 250 非经营收益 414 -55 10 -20 应付票据及应付账款 5,880 6,393 8,745 11,530 营运资金变动 -6,494 986 -181 1,241 预收账款 9 7 6 8 经营活动现金流 8,329 13,