2022年半年报点评：产品升级持续，Q2利润同比扭亏为盈

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月27日 公司研究 产品升级持续，Q2利润同比扭亏为盈 ——水井坊（600779.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：水井坊发布2022年半年报，2022年上半年营收20.74亿元，同比增长12.89%，归母净利润3.70亿元，同比下降2%，扣非归母净利润3.63亿元，同比下降6.88%。Q2单季营收6.59亿元，同比增长10.36%，归母净利润711万（去年同期亏损4213万），扣非归母净利润636万（去年同期亏损1631万）。 二季度疫情影响销量，产品升级延续。22Q2报表营收增长略低于此前渠道反馈，估计与部分回款尚未发货确认收入有关，截至二季度末合同负债8.57亿元，较去年同期增加2.2亿。拆分量价来看，22Q2酒类产品销量/均价分别同比-4.87%/+13.63%，疫情影响下销量同比承压，但是产品组合升级、高端化策略推动下均价提升、为Q2收入增长主要驱动。分产品看，22Q2高档酒/中档酒收入分别为6.24/0.20亿元，同比+9.82%/-27.54%，高档酒收入占比进一步提升，上半年典藏动销增长36%，新版井台在4月份上市，进一步带动产品升级。 Q2费用投放收缩，盈利有所改善。1）22Q2毛利率84.60%，同比提升1.11pct，主要系结构升级、高档酒占比进一步提升，其中高档酒/中档酒毛利率为85.26%/66.73%，同比提升0.49/7.14pct。2）22Q2销售费用率43.32%，同比下降9.4pct，估计主要因疫情影响下费用投放放缓，管理费用率17.31%、同比基本持平，研发费用率1.46%、同比提升1.22pct，营业税金及附加项占收入比重20.7%、同比提升4.36pct。归母净利率1.08%、同比提升8.14pct，费用投放收缩，Q2净利润扭亏为盈。3）22Q2销售现金回款7.44亿元、同比增长36.82%，经营活动净现金流-3.92亿元（去年同期-3.34亿元），现金流为负估计主要系支付的市场广告费等现金流出较高。 下半年关注旺季表现，长期战略延续。二季度疫情反复，公司Q2收入增长有所放缓，渠道反馈6月总代经销商完成22财年回款，库存水平有所增加，6月份疫情防控形势好转，端午节以来动销环比改善，截至六月底全国整体社会库存在五个星期以内、高于去年同期，但整体保持健康。公司坚持产品升级和高端化策略，新井台后续将继续拓展门店、发展团购渠道。典藏目前基数相对较低，部分城市已经招募团购经销商，未来仍有空间。下半年市场逐渐回暖，7月以库存消化为主，近期伴随中秋临近将逐渐启动相应活动，旺季表现对于全年任务达成较为重要，长期建议继续关注产品升级和高端化进展。 盈利预测、估值与评级：维持2022-24年净利润预测13.91/16.74/20.26亿元，折合EPS为2.85/3.43/4.15元，当前股价对应P/E为27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国内疫情反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,006 4,632 5,394 6,380 7,505 营业收入增长率 -15.06% 54.10% 16.46% 18.28% 17.63% 净利润（百万元） 731 1,199 1,391 1,674 2,026 净利润增长率 -11.49% 63.96% 15.99% 20.35% 21.05% EPS（元） 1.50 2.46 2.85 3.43 4.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 34.24% 45.56% 38.04% 34.27% 31.78% P/E 50 31 27 22 18 P/B 17.3 14.0 10.1 7.5 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-27 当前价：75.52元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.88 总市值(亿元)： 368.82 一年最低/最高(元)： 63.61/145.95 近3月换手率： 74.45% 股价相对走势 -57%-43%-28%-14%0%07/2110/2101/2204/22水井坊沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.86 -2.09 -23.97 绝对 -11.99 7.35 -34.44 资料来源：Wind 相关研报 22Q1利润短期承压，高端化步伐坚定——水井坊（600779.SH）2021年年报与2022年一季报点评（2022-04-24） 全年业绩符合预期，产品升级、高端化稳步推进——水井坊（600779.SH）2021年年度业绩预告点评（2022-01-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水井坊（600779.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,006 4,632 5,394 6,380 7,505 营业成本 475 717 801 923 1,069 折旧和摊销 74 78 72 94 110 税金及附加 468 736 852 1,008 1,186 销售费用 841 1,227 1,555 1,843 2,106 管理费用 280 305 353 418 492 研发费用 2 20 27 32 38 财务费用 -23 -37 -23 -23 -23 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 965 1,669 1,830 2,202 2,666 利润总额 958 1,636 1,830 2,202 2,666 所得税 227 437 439 529 640 净利润 731 1,199 1,391 1,674 2,026 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 731 1,199 1,391 1,674 2,026 EPS(元) 1.50 2.46 2.85 3.43 4.15 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 845 1,629 775 2,021 2,228 净利润 731 1,199 1,391 1,674 2,026 折旧摊销 74 78 72 94 110 净营运资金增加 -423 -195 1,055 -4 198 其他 463 546 -1,743 257 -106 投资活动产生现金流 -218 -538 -350 -325 -300 净资本支出 -218 -538 -300 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 -50 -75 -50 融资活动现金流 -545 -531 -349 -422 -513 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -4 5 -5 0 0 无息负债变化 401 1,023 -573 257 248 净现金流 83 560 76 1,274 1,415 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,367 5,891 6,337 7,822 9,561 货币资金 1,330 1,890 1,966 3,240 4,655 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2 7 27 32 38 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3 10 0 0 0 存货 1,879 2,197 2,432 2,345 2,404 其他流动资产 15 6 44 93 150 流动资产合计 3,265 4,187 4,530 5,780 7,326 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 534 501 774 895 996 在建工程 228 705 543 498 478 无形资产 123 120 216 261 306 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 6 134 134 134 134 非流动资产合计 1,102 1,704 1,808 2,043 2,235 总负债 2,231 3,259 2,681 2,937 3,186 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 482 988 481 554 642 应付票据 149 27 240 277 321 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 31 44 44 44 44 流动负债合计 2,216 3,233 2,653 2,909 3,158 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 15 26 26 26 26 非流动负债合计 15 26 28 28 28 股东权益 2,136 2,632 3,656 4,885 6,376 股本 488 488 488 488 488 公积金 807 806 806 806 806 未分配利润 850 1,463 2,487 3,716 5,206 归属母公司权益 2,136 2,632 3,656 4,885 6,376 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 84.2% 84.5% 85.1% 85.5% 85.7% EBITDA率 34.9% 37.3% 35.7% 35.8% 36.8% EBIT率 32.4% 35.6% 34.3% 34.3% 35.4% 税前净利润率 31.9% 35.3% 33.9% 34.5% 35.5% 归母净利润率 24.3% 25.9% 25.8% 26.2% 27.0% ROA 16.7% 20.4% 21.9% 21.4% 21.2% ROE（摊薄） 34.2% 45.6% 38.0% 34.3% 31.8% 经营性ROIC 45.4% 59.5% 44.1% 49.0% 53.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 51% 55% 42% 38% 33% 流动比率 1.47 1.30 1.71 1.99 2.32 速动比率 0.63 0.62 0.79 1.18 1.56 归母权益/有息债务 - 499.12 - - - 有形资产/有息债务 - 1049.82 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 27.97% 26.48% 28.82% 28.88% 28.06% 管理费用率 9.30% 6.58% 6.55% 6.55% 6.55% 财务费用率 -0.76% -0.80% -0.43% -0.36% -0.31% 研发费用率 0.06% 0.44% 0.50% 0.50% 0.50% 所得税率 24% 27% 24% 24% 24% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 1.20 0.75 0.91 1.10 1.33 每股经营现金流 1.73 3.34 1.59 4.14 4.56