1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570520120002 证监会编号 AWJ276罗益新+(852) 3658 6232分析师证监会编号 BPN852姚向辰+(852) 3658 6000分析师证监会编号 S0570521060003 证监会编号 BOF583詹妮+(852) 3658 6209股票研究报告中国优然乳业 (9858 HK)生物资产公允价值意外大幅亏损的盈利预警华泰研究公告评论评级（维持）：买2022年7月25日│中国（香港孔）饮料盈利预警：1H22净利润下降75-82%优然发布盈利预警，预计 1H22 净利润同比下降 75-82%至人民币 1.68-2.34 亿元，主要是生物资产公允价值损失至少人民币 9 亿元，饲料成本上涨导致毛利率下降，以及与用于扩张的巨额资本支出相关的财务成本。如果我们排除生物资产的公允价值变动，1H22 调整后的净利润应同比增长 27-35%。基于 9.9 倍 PE 和 12-月远期摊薄每股收益人民币 0.39 元。维持买入。原料奶价格疲软和饲料成本上涨导致毛利率下降我们预计公司 1H22 的整体毛利率将同比收缩 2.6 个百分点至 28.0%，主要是因为原料奶业务的毛利率受到挤压，但我们认为综合反刍动物养殖解决方案 (CRFS) 业务的毛利率应该保持稳定. Wind 的数据显示，2022 年上半年，中国平均原料奶价格同比下降 1.7%，而大豆平均价格上涨 10.7%，玉米基本持平。我们预计 2H22 的毛利率会环比上涨，因为 2H 的原料奶价格通常高于 1H，而饲料成本上涨应该会有所缓解。生物资产的公允价值损失应在 2H22 收窄奶牛养殖企业生物资产公允价值变动幅度为由许多商业因素决定，特别是原料奶价格、饲料成本、牛奶目标价(港币):4.60关键数据目标价（港元） 4.60收市价（7 月 22 日港币） 3.03潜在上行空间 -/ (%) 52市值上限 (百万港元)11,5006m 平均每日价值 (HKDmn)12.4352周价格区间（港币）2.90-5.40BVPS（人民币）3.47分享业绩悠然乳业奶牛的产量、牛群结构和市场售价。我们认为，1H22 至少人民币 9 亿元的公允价值损失显着高于往年水平（2020/2021 年为人民币 4.14 亿元/4.07 亿元），主要是由于原料奶价格下跌和整体饲料成本上升。假设饲料成本走软，我们预计生物资产的公允价值损失将在 2H22 收窄。修正盈利预测；目标价下调至4.6港元(港币) 65432 相对。至恒指（右）(%)94(1)(6)(11)Jul-21 Nov-21 Mar-22 Jul-22我们维持销售预测基本不变，但下调毛利率预测经过 1.9/2.0/2.0pp，反映原料奶价格走势不利，原料价格快速上涨。 Youran 计划到 2026 年将其畜群规模从 2021 年的 41.6 万增加到 80 万，复合年增长率为 39%。如此快速的扩张应该需要大量的资本支出，尤其是在早期阶段。因此，我们上调 2022/2023/2024 年财务费用预测，并将净利润预测下调 57/39/38%至人民币 1.0/1.8/22 亿元。我们将每股盈利预测下调 46/23/21%至人民币 0.27/0.48/0.59 元。这些修正小于净利润的修正，因为我们认为其可转换票据现在类似于债券，因为其股价已跌破约 3.5 港元（0.44605 美元）的转换价格。优然的 12 个月远期市盈率为 6.7 倍。维持买入。风险：原奶价格低于我们预期；饲料成本迅速增加；可转换票据的公允价值损失比我们预期的要大。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）11,78115,34618,46520,61422,902+/-%53.6430.2620.3211.6411.10净利润（人民币百万）1,3411,5581,0251,8042,227+/-%67.2016.21(34.23)76.0923.40每股收益（稀释后，人民币）0.310.440.270.480.59ROE (%)20.3014.847.6112.5714.12体育 (x)8.425.979.665.484.44铅 (x)1.100.750.720.660.60EV EBITDA (x)7.226.637.196.666.13资料来源：公司公告、华泰研究估计资料来源：标准普尔 中国优然乳业 (9858 HK)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图1：原奶国内价格（元/公斤） 4.54.03.53.02.52016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07资料来源：Wind，华泰研究图2：玉米国内价格 图3：大豆国内价格(元/公斤) 3.5（元/公斤） 73.062.552.041.52016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-0732016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 中国优然乳业 (9858 HK)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。收益修正我们维持收入预测基本不变，但将 2022/2023/2024 年净利润预测下调 57/39/38%至人民币 1.0/1.8/22 亿元，并将净利润预测下调 7.6/5.7/6.0 个百分点至5.5/8.8/9.7%，主要受原奶价格走势不利和原料价格快速上涨影响。图 4：优然：盈利预测修正(人民币百万)2022E（老的）2022E（新的）同比%变化百分比2023E（老的）2023E（新的）同比%变化百分比2024E（老的）2024E（新的）同比%变化百分比收入18,27518,46520.31.020,62520,61411.6(0.1)22,92522,90211.1(0.1)销货成本(12,804)(13,291)24.83.8(14,397)(14,808)11.42.9(15,973)(16,424)10.92.8毛利5,4715,17410.2(5.4)6,2285,80612.2(6.8)6,9526,47811.6(6.8)其他收入/支出15(22)(77.2)(244.2)88(134.6)(0.1)8811.1(0.1)销售费用(639)(646)16.01.0(703)(702)8.8(0.1)(774)(774)10.1(0.1)行政费用(956)(966)15.61.0(1,062)(1,062)9.9(0.1)(1,167)(1,166)9.8(0.1)营业利润3,8913,54110.4(9.0)4,4714,04914.4(9.4)5,0194,54712.3(9.4)净财务成本(630)(808)14.828.3(622)(909)12.446.1(532)(899)(1.0)68.9来自联营公司的利润0020.31.00011.6(0.1)0011.1(0.1)生物资产的公允价值变动(420)(1,370)236.2226.1(437)(876)(36.1)100.6(447)(951)8.6112.9税前利润2,8411,363(35.0)(52.0)3,4122,26466.2(33.6)4,0402,69719.1(33.2)所得税(60)(82)10.337.0(72)(91)10.826.4(85)(108)19.127.2少数利益(376)(256)(44.7)(31.8)(367)(370)44.30.6(356)(362)(1.9)1.8净利2,4061,025(34.2)(57.4)2,9731,80476.1(39.3)3,5992,22723.4(38.1)稀释每股收益（人民币）0.500.27(38.2)(45.8)0.620.4876.1(22.8)0.750.5923.4(21.3)利润率 (%)pppppppppppp毛利率29.928.0(2.6)(1.9)30.228.20.1(2.0)30.328.30.1(2.0)营业利润率21.319.2(1.7)(2.1)21.719.60.5(2.0)21.919.90.2(2.0)净利润率13.25.5(4.6)(7.6)14.48.83.2(5.7)15.79.71.0(6.0)资料来源：华泰研究测算 中国优然乳业 (9858 HK)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。 1SD=12.8x平均值=9.9x-1SD=7.1x估值方法我们将目标价下调 29%至 4.6 港元，以现代牧业自 2019 年以来 9.9 倍的历史平均市盈率作为基准，因为优然的交易历史很短。我们之前 6.5 港元的目标价是根据现代牧业自 2019 年以来 9.9 倍的历史平均市盈率作为基准得出的。图 5：CMD：前向 PE 频段 图 6：CMD：前向 PB 频段(十) 20(十) 2.5152.01.5101.050.50Jan-19 Oct-19 Aug-20 May-21 Mar-220.0Jan-19 Oct-19 Aug-20 May-21 Mar-22资料来源：彭博估算、华泰研究估算 资料来源：彭博估算、华泰研究估算风险下行风险：原奶价格低于我们预期；饲料成本迅速增加；可转换票据的公允价值损失比我们预期的要大。图7：中国优然乳业集团PE-Bands 图8：中国优然乳业集团PB-Bands(港币) 你跑了乳制品 5倍10 倍 15 倍(港币) 你跑了乳制品 0.7x1.2 倍 1.6 倍1520 倍 25 倍152.1x 2.6 倍1111884406 月 21 日 8 月 21 日 10 月 21 日 12 月 21 日 2 月 22 日 4 月 22 日 6 月 22 日06 月 21 日 8 月 21 日 10 月 21 日 12 月 21 日 2 月 22 日 4 月 22 日 6 月 22 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究 1SD=1.1x平均值=0.9x-1SD=0.6x 中国优然乳业 (9858 HK)5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况收入证明现金流量表YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E收入11,78115,34618,46520,61422,902EBITDA2,6403,5844,0844,7115,278销货成本(8,178)(10,652)(13,291)(14,808)(16,424)财务费用297.22704.21808.24908.57899.06毛利率3,6034,6945,1745,8066,478工作上限的变化(937.71)(989.28)(679.57)(418.99)(377.98)销售和分销成本(453.12)(556.70)(645.82)(702.43)(773.54)税(53.81)(74.12)(81.75)(90.58)(107.87)行政费用(744.52)(835.40)(965.97)(1,062)(1,166)其他(237.52)(959.06)(1,708)(1,918)(1,914)其他收入/支出(100.15)(95.42)(21.72)7.518.34经营性现金流1,7082,2662,4233,1923,778财务成本网(297.22)(704.21)(808.24)(908.57)(899.06)资本支出(3,771)(7,799)(8,372)(7,072)(6,