2022年半年报点评：高煤价和低利用率拖累业绩 新能源盈利提升23% 欠补发放增强现金流

煤煤价同比大幅上涨，上半年业绩大幅亏损。2022H1，公司实现营业收入1169 亿元（+22.68%）。公司上半年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-30 亿元（-167.6%），每股收益为-0.26 元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为505.69 元/兆瓦时(+20.70%)；业绩亏损主要由于煤价同比大幅上涨，公司上半年原煤采购综合价为 840.27 元/吨（+41.20%），境内火电厂售电单位燃料成本为 376.70 元/兆瓦时（+50.49%）。 新能源业绩持续快速提升，贡献主要盈利。2022H1，公司新增风电/光伏装机 2.0/1.2GW。截至 2021 上半年末，公司控股装机 122.2GW，其中风电12.5GW（其中海风 3.2GW），光伏 4.5GW。风电光装机占比也从 2017 年的 5.1%提升至 2021 年的 13.9%；净利润贡献从 2019 年的约 21.3 亿元提升至 2021 年的约 51 亿元；利润总额从 2021H1 的 32.1 亿元提升至2022H1 的 39.5 亿元，同比增长 23%。 火电有望业绩翻转，欠补逐渐解决增强现金流。2 月 24 日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格在合理区间 570～770 元/吨（含税）。 引导煤、电价格主要通过中长期交易形成，随着严格履约，火电企业业绩有望翻转，赛道迎来重估。2022H1 经营性净现金流 201 亿元，同比增长 5%，主要得益于应收账款和应收票据减少。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计2022-2024 年，公司营业收入分别为 2319、2404、2481 亿元（原值 2366、2451、2529 亿元），同比增长 13%、4%、3%；归母净利润分别为 31、112、147 亿元（原值 86.3、129.4、165.9 亿元），2023-2024 年同比增长 262%、31%；EPS 为 0.20、0.71、0.94 元，当前股价对应 PE 为 32.4、9.0、6.8x。 火电转型新能源企业华润电力、中国电力、吉电股份对应 2022 年 PE 估值分别为 6.8X、11.5X、10.3X。由于公司为火电龙头股，给予公司 2023 年 10-12倍 PE，对应 7.10-8.52 元/股合理价值，较目前股价有 6%~28%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 煤价同比大幅上涨，上半年业绩大幅亏损。2022H1，公司实现营业收入 1169 亿元（+22.68%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨影响，公司上半年业绩亏损，归属于母公司股东净利润为-30 亿元（-167.6%），每股收益为-0.26 元。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为 505.69元/兆瓦时(+20.70%)；业绩亏损主要由于煤价同比大幅上涨，公司上半年原煤采购综合价为 840.27 元/吨（+41.20%），境内火电厂售电单位燃料成本为 376.70元/兆瓦时（+50.49%）。 燃料成本环比增长，亏损环比拉大。2022Q1 公司境内电厂 2022Q1 单位燃料成本约 361.01 元/千瓦时。2022Q2 公司内电厂 2022Q1 单位燃料成本约 396.51 元/千瓦时，环比一季度增长约 9.8%。因此，公司 2022Q2 单季度亏损 20.5 亿元，环比一季度亏损拉大。 火电发电量大幅下滑。2022H1，公司上网电量 1965 亿千瓦时（-5.61%）。其中，煤电1673 亿千瓦时（-8.04%）、燃机 118 亿千瓦时（-11.66%）、风电 138 亿千瓦时（+30.61%）、光伏 27.4 亿千瓦时（+69.63%）、水电 5.1 亿千瓦时（+17.32%）、生物质 3.65 亿千瓦时（+29.79%）。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：2021-2022 年单季度归母净利对比（单位：亿元） 图4：公司单季度净利率 VS 煤价（单位：元/吨） 新能源业绩持续快速提升，贡献主要盈利。2022H1，公司新增风电/光伏装机2.0/1.2GW。截至 2021 上半年末，公司控股装机 122.2GW，其中风电 12.5GW（其中海风 3.2GW），光伏 4.5GW。风电光装机占比也从 2017 年的 5.1%提升至 2021年的 13.9%；净利润贡献从 2019 年的约 21.3 亿元提升至 2021 年的约 51 亿元； 利润总额从 2021H1 的 32.1 亿元提升至 2022H1 的 39.5 亿元，同比增长 23%。预计十四五期间新增新能源装机 40GW，到 2025 年末，新能源装机达到 50GW。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。 图 5：公司发电装机容量构成（单位：GW） 图6：公司风电、光伏板块盈利情况（单位：亿元） 年为净利润，21H1 和 22H1 为利润总额 净利率大幅下滑拖累 ROE，应收账款减少增强经营现金流。2022H1 公司 ROE 为-2.9%，同比下滑 6.4pct，主要由于净利率大幅下滑。2022H1 经营性净现金流 201亿元，同比增长 5%，主要得益于应收账款和应收票据减少；维持较大在建风电、光伏项目投资，投资性现金净流出 150 亿元，同比下降 12%；融资净现金流-55亿元。公司目前在建项目处于较高峰，对资金需求较大，提升盈利能力和现金流，是需要关注的问题。 图 7：公司 ROE 及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2 月 24 日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格在合理区间 570～770 元/吨（含税）。煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导。火电企业盈利有望迎来反转，赛道迎来重估。 投资建议：维持“买入”评级。由于煤价持续高位，下调部分盈利预测。我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 2319、2404、2481 亿元（原值 2366、2451、2529 亿元），同比增长 13%、4%、3%；归母净利润分别为 31、112、147 亿元（原值 86.3、129.4、165.9 亿元），2023-2024 年同比增长 262%、31%；EPS 为 0.20、0.71、0.94 元，当前股价对应 PE 为 32.4、9.0、6.8x。火电转型新能源企业华润电力、中国电力、吉电股份对应 2022 年 PE 估值分别为 6.8X、11.5X、10.3X。由于公司为火电龙头股，给予公司 2023 年 10-12 倍 PE，对应 7.10-8.52 元/股合理价值，较目前股价有 6%~28%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）