宏观深度报告：美国企业债市场：回顾与展望

宏观深度报告 美国企业债市场：回顾与展望 宏观深度报告 宏观报告 2022年07月25日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  平安观点：  近期美国企业债信用利差逐步攀升，而从历史上来看，这一现象多发生在经济衰退风险加剧或重大风险事件前后。新冠疫情爆发后，美国企业债市场有何变化？近期美国企业债市场面临何种压力？企业债收益率上行与经济衰退间又有何关联？本文尝试对以上问题进行回答。  新冠疫情爆发后，企业债市场波动加剧。2020年2月企业债市场避险情绪急速升温，交易商逐步退出了企业债市场，其持有的企业债库存出现下降，企业债市场流动性迅速衰减。为应对企业债市场的流动性问题，美联储紧急推出了一系列信用支持工具，有效的改善了企业债市场的流动性。美联储推出的PDCF、PMCCF、SMCCF等工具有效发挥了明显的信号作用，企业债信用利差不断回落，这也使得美国企业部门大量举债，企业债规模不断上升。  美国企业债市场，压力何在？2021年下半年以来，随着美联储货币政策的转向，以及美国经济基本面的转弱，美国企业债市场也开始降温，其所面临的压力也开始浮现：一是，美国国债利率迅速上行后，投资级企业债市场率先出现紧张迹象。二是，金融危机后监管政策趋紧使得交易商资产负债表规模出现“停滞”，限制了交易商的做市能力。三是，高收益企业债信用利差的上升易引发企业债违约，并加剧收益率上行，形成恶性循环。  近期美国高收益企业债收益率的上升，反映出市场对经济的悲观预期，亦是“衰退交易”升温的一种表现。以往在高收益企业债收益率上行时期，美股均出现明显回撤，因此高收益企业债收益率的攀升，亦可视作“衰退交易”升温的表现之一。近期美国企业盈利能力并未大幅恶化，但美国高收益企业债收益率不断上行，就反映出市场对于经济衰退预期的升温。并且，企业债市场的悲观预期具有一定的“自我实现”效应：一方面，“金融加速器理论“表明，企业债收益率的上行将增加企业融资成本，企业可能通过裁员、减少投资等方式降低支出，并加剧经济下行压力。另一方面，近年来美国企业不断通过举债进行股票回购，利率上行、融资环境收紧也将对美股回购造成影响，进而影响股市表现。  往后看，高收益企业债收益率或将随着美国经济的转弱继续上行。考虑到交易商做市能力下降、企业债务违约率回升等风险点，当前高收益企业债收益率上行与美国经济下行之间更易形成“恶性循环”，年内高收益企业债收益率或将随着美国经济的转弱而继续上行。不过，根据我们之前的分析，若美联储货币政策重心从“抗击通胀”转向“应对衰退”，美国高收益企业债市场也可能会迎来转机。  风险提示：美联储货币政策超预期紧缩、美国经济前景过快转弱、部分美国企业评级下调等。  正文 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 15 正文目录 一、 疫后美国企业债市场回顾................................................................................................................... 4 二、 美国企业债市场压力何在？ ............................................................................................................... 6 三、 美国企业债市场展望........................................................................................................................ 10 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 15 图表目录 图表1 当经济衰退或风险事件发生时，美国企业债信用利差均有所上行 ............................................................ 4 图表2 新冠疫情后美联储推出的部分信用支持工具 .......................................................................................... 4 图表3 PDCF、PMCCF、SMCCF等工具有效改善了美国企业债市场的流动性.................................................. 5 图表4 2020年4月初开始各类交易商重新增持企业债 ..................................................................................... 6 图表5 美联储SMCCF工具规模情况 .............................................................................................................. 6 图表6 疫情爆发后美国企业债发行额上升，但今年以来出现回落 ...................................................................... 7 图表7 美国投资级企业债市场率先出现紧张迹象 ............................................................................................. 7 图表8 近期10年期美债收益率蹿升带动高等级企业债收益率迅速上行 ............................................................. 8 图表9 美国高等级企业债基金资金不断流出 .................................................................................................... 8 图表10 国际金融危机后证券交易商资产负债表规模下降 ................................................................................ 9 图表11 美国企业杠杆贷款发行量与高收益企业债发行量具有相关性 ............................................................... 9 图表12 目前美国企业杠杆贷款违约率处于低位，但高收益企业债信用利差已开始上行 .................................. 10 图表13 美国高收益企业债发行遇冷 ............................................................................................................ 10 图表14 美国高收益企业债交易量不断下滑 .................................................................................................. 10 图表15 目前美国企业未偿还债务/净经营盈余较低，企业偿债能力尚未明显恶化.............................................11 图表16 高收益企业债收益率的上行往往伴随着美股回撤 ...............................................................................11 图表17 “金融加速器理论”在企业部门中的作用过程...................................................................................... 12 图表18 新冠疫情后美国上市公司回购规模不断扩大..................................................................................... 12 图表19 标普500回购指数明显跑赢标普500指数....................................................................................... 12 图表20 股票在美国家庭及非盈利机构金融资产中的占比不断提升................................................................. 13 图表21 美国高收益企业债收益率或将随着美国经济基本面的走弱继续上行 ................................................... 13 图表22 美债收益率下行时，投资级企业债收益率通常同步下行，而高收益企业债收益率上行 ........................ 14 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 15 2021年中以来，美国企业债信用利差逐步攀升。2021年7月初至今，美国AAA级企业债有效收益率与10年期美债利差从0.42%最高升至0.78%，高收益企业债信用利差更是由2.56%最高升至5.29%。 历史上，当经济衰退风险加剧或其他重大风险事件发生前后，美国企业债信用利差均出现明显上行。而6月美国制造业PMI明显下降，消费者信心指数大幅回落，均表明美国经济基本面开始转弱。同时，原油、铜等大宗商品价格下跌，美债收益率回落，“衰退交易”明显升温，高收益企业债收益率也继续上行。新冠疫情爆发以来，美国企业债市场有何变化？近期美国企业债市场面临何种压力？企业债收益率上行与美国经济衰退间又有何关联？本文尝试对以上问题进行回答。 图表1 当经济衰退或风险事件发生时，美国企业债信用利差均有所上行 资料来源：Wind,平安证券研究所 一、 疫后美国企业债市场回顾 新冠疫情爆发后，美国企业债市场波动加剧。2020年2月美国出现新冠确诊病例后，市场避险情绪急速升温，交易商逐步退出了企业债市场，其持有的企业债库存出现下降，企业债市场流动性迅速衰减。在此期间，高收益企业债信用利差大幅走阔，甚至评级较高的AAA级企业债信用利差也有所上升。2020年2月20日至3月23日，美国高收益企业债与10年期美债信用利差由3.51%大幅升至10.62%，AAA级企业债信用利差也上升了155BP。 为应对企业债市场的流动性问题，美联储紧急推出了一系列信用支持工具。2020年3月17日，美联储时隔多年再度启用了一级交易商信贷机制（Primary Dealer Credit Facility，PDCF），为一级交易