敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月25日 总量研究 资本金瓶颈与3000亿金融工具 ——2022年7月25日利率债观察 1、资本金瓶颈 从1996年开始，我国对各种经营性投资项目试行资本金制度，要求投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，且项目资本金不得挪作它用，更不得抽回。项目资本金制度是我国始终坚持、不断完善的一项投资管理基本制度，其具有投资调控和风险防范双重功能。一方面，项目最低资本金要求的变化会对投资门槛等形成影响，从而抑制或促进相应领域的投资。另一方面，项目资本金是债务性资金的安全垫，而项目资本金制度保证了安全垫的厚度，提高了银行贷款等债务性资金的安全性。 也正是由于上述制度约束的存在，项目资本金的筹措时常会成为制约项目建设的瓶颈。对于产能过剩等国家不支持的领域或是在经济整体上过热时，这样的约束会体现出促进投资结构调整、保持经济平稳健康发展的积极作用；但是在经济面临下行压力、需要扩大有效投资、带动就业并促进消费的当前，显然需要尽快放松项目资本金所形成的约束。 经过20多年的持续完善，我国已经形成了一整套放松项目资本金约束的政策和措施，大致可以归为两类：一类是降低项目最低资本金比例要求，另一类是改善项目资本金供给。今年6月29日国常会决定设立的政策性、开发性金融工具（本文简称“金融工具”）便是这样一个改善资本金供给、解决重大项目资本金到位难问题的阶段性举措。 2、政策性、开发性金融工具 政策性、开发性金融工具规模共3000亿元，由国开行、农发行通过发行金融债券等筹集，中央财政按该工具实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限为2年。两家银行分别成立国开基础设施基金和农发基础设施基金，并由这两个基金通过股权投资、股东借款等方式对项目主体出资，弥补项目资本金缺口。 与其他改善资本金供给或是降低资本金比例要求的政策及措施相比，政策性、开发性金融工具的速度优势明显，其可以快速地形成资本金供给。农发行和国开行所设立的两家基金已分别于7月21日和7月22日完成了首笔项目资金投放，距离6月29日国常会决定设立该工具还不足一个月的时间。资本金的快速到位为推动经济运行尽快回归正常轨道、争取全年经济发展达到较好水平抢得了不少时间。 总体而言，项目资本金筹措难是制约实现资金投放和投资建设两个实物工作量的重要堵点，政策性、开发性金融工具是快速有效疏通该堵点的实招好招。随着这一堵点的疏通，前期调增的8000亿元政策性银行中长期信贷额度可以及时投放、其余资金也可以跟进，当前信贷合理多增、中长期贷款多增明显、金融数据总体稳中趋好的态势还将延续，有效投资对于经济恢复发展的关键性作用会更好地发挥出来。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增——2022年6月20日利率债观察（2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022年6月10日利率债观察（2022-6-10） 10Y国债有足够的安全边际——2022年6月6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022年6月1日利率债观察（2022-6-1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 资本金瓶颈 从1996年开始，我国对各种经营性投资项目试行资本金制度，要求投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，且项目资本金不得挪作它用，更不得抽回。项目资本金制度是我国始终坚持、不断完善的一项投资管理基本制度，其具有投资调控和风险防范双重功能。一方面，项目最低资本金要求的变化会对投资门槛等形成影响，从而抑制或促进相应领域的投资。另一方面，项目资本金是债务性资金的安全垫，而项目资本金制度保证了安全垫的厚度，提高了银行贷款等债务性资金的安全性。 也正是由于上述制度约束的存在，项目资本金的筹措时常会成为制约项目建设的瓶颈。对于产能过剩等国家不支持的领域或是在经济整体上过热时，这样的约束会体现出促进投资结构调整、保持经济平稳健康发展的积极作用；但是在经济面临下行压力、需要扩大有效投资、带动就业并促进消费的当前，显然需要尽快放松项目资本金所形成的约束。 经过20多年的持续完善，我国已经形成了一整套放松项目资本金约束的政策和措施，大致可以归为两类：一类是降低项目最低资本金比例要求。例如，2019年国务院将港口、沿海及内河航运项目的最低资本金比例由25%调整为20%；对于处于其他补短板领域的且符合条件的基础设施项目，允许对项目最低资本金比例下浮5个百分点（含）以内。 另一类是改善项目资本金供给。例如，2019年11月，国务院规定“对基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权型金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金”，通过完善项目资本金制度的方式拓宽资本金的来源。（注：详请见《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）。） 再如，同一年中央允许“将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，这也是一项支持项目资本金供给、缓解资本金约束的政策。（注：详请见中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。） 另如，2015年我国推出了专项建设基金这一投资政策工具，支持重点领域项目建设。其运作模式为国开行和农发行发行专项建设债券募集资金（中央财政对债券进行贴息，贴息幅度最高可达90%）、分别设立国开发展基金和农发重点建设基金，最终由两个基金将资金投向项目主体。在整个模式中，基金既可以向项目主体进行股权投资，也可以提供较长期限的股东借款等资金，但其只向项目主体要求金额很低的回报，相当于让渡了一部分收益给其余项目投资方和债务性资金提供方。 今年6月29日国常会决定设立的政策性、开发性金融工具（本文简称“金融工具”）也是这样一个改善资本金供给、解决重大项目资本金到位难问题的阶段性举措。这个工具既可以用于补充重大项目资本金（但不超过全部资本金的50%），也可以用于为专项债项目资本金牵线搭桥。 2、 政策性、开发性金融工具 政策性、开发性金融工具规模共3000亿元，由国开行、农发行通过发行金融债券等筹集，中央财政按该工具实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限为2年。两家银行分别成立国开基础设施基金和农发基础设施基金，并由这两个基金通过股权投资、股东借款等方式对项目主体出资，弥补项目资本金缺口。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 政策性、开发性金融工具的推出具有鲜明的问题导向特征。今年5月，人民银行调增了政策性银行中长期信贷额度8000亿元，但资本金不足的问题在一定程度上制约了信贷额度的使用，这也成为了货币政策传导中的堵点。鉴于此，国常会决定推出政策性、开发性金融工具解决问题、化解堵点，以便政策性银行的贷款可以及时地、以较低的利率投放出去，而且还为商业银行信贷资金以及其余各类型资金的跟进提供了条件。 与其他改善资本金供给或是降低资本金比例要求的政策及措施相比，政策性、开发性金融工具的速度优势明显，其可以快速地形成资本金供给。农发行和国开行所设立的两家基金已分别于7月21日和7月22日完成了首笔项目资金投放，距离6月29日国常会决定设立该工具还不足一个月的时间。资本金的快速到位为推动经济运行尽快回归正常轨道、争取全年经济发展达到较好水平抢得了不少时间。 补充重大项目资本金和为专项债项目资本金牵线搭桥是政策性、开发性金融工具的两个具体用途：当金融工具用于补充重大项目资本金时，金融工具解决的是资本金“少一点”的问题。或者说，此时金融工具作为项目投资方“多一点”地承担了风险，以推动尽快施工、尽早形成实物工作量。而且，项目资本金是银行贷款等债务性资金的安全垫，金融工具补充资本金起到了为项目增信的作用，提高了银行等机构投放债务性资金的信心，也相应降低了其对于利率的要求。当金融工具用于为专项债项目资本金牵线搭桥时，解决的是资本金“到位迟一点”的问题。或者说，此时是金融机构先替地方政府出了部分资金，而地方政府也相应地形成了未来支出责任，但并不会占用本年的政府债务额度，更不会形成赤字。 较多政策工具都是在探索中推出的，其在创设初期还可能有一些问题需要进一步的考量和研究，政策性、开发性金融工具也是这样。比如说，股权投资具有风险，基金对部分项目的投资期限较长且不参与项目实际建设运营，那么在投放前和投放后都应如何准确识别和把控风险？再比如，在现行财经制度下，基金及所投项目应如何合规地获得专项债发行人的信用支持或是风险补偿？此外，基金与母行的“投贷联动”、“借贷联动”是否会对商业银行的信贷形成挤出？我们认为，随着时间的推移和工具投放规模的增长，诸如此类的问题可能会变得更为重要。也许，在这些问题大体论证清晰之前，保持该工具“阶段性举措”的定位是最好的选择。 总体而言，项目资本金筹措难是制约实现资金投放和投资建设两个实物工作量的重要堵点，政策性、开发性金融工具是快速有效疏通该堵点的实招好招。随着这一堵点的疏通，前期调增的8000亿元政策性银行中长期信贷额度可以及时投放、其余资金也可以跟进，当前信贷合理多增、中长期贷款多增明显、金融数据总体稳中趋好的态势还将延续，有效投资对于经济恢复发展的关键性作用会更好地发挥出来。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表