敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月25日 总量研究 不过度释放流动性的降准 ——2022年11月25日利率债观察 1、不过度释放流动性的降准 四季度以来，受到世界经济下行、国内疫情新发多发等因素的影响，我国经济恢复有所放缓。10月份，制造业PMI和综合PMI产出指数分别降至49.2%和49.0%，均落至临界点以下。更为严峻的是，11月初至昨日（11月24日）中国内地新增新冠肺炎感染者人数持续快速增长。四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点。人民银行加大了稳健货币政策实施力度，今日宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。 本次降准可以在不过度释放流动性的前提下，使银行体系获得长期稳定低成本的资金，支持经济质的有效提升和量的合理增长。一方面，其可以增加银行体系长期稳定资金来源，增强银行的资金配置能力，保持货币信贷总量平稳适度增长。另一方面，降准可以降低银行体系平均资金成本，经政策引导和银行传导后，可使企业获得利率更为优惠的信贷资金，促进综合融资成本稳中有降。 事实上，前段时间实体经济融资状况已然出现了趋势性改善。例如，今年10月新增人民币贷款的三月同比增速达到17.0%，已处于较高水平。本次降准增加了金融机构长期资金占比、降低了平均资金成本，这有助于年内最后两月的信贷实现同比多增。 值得一提的是，当前银行体系流动性已处于合理充裕且略偏宽松的水平，本周DR007的均值为1.67%，低于同期限政策利率33bp。显然，此时再提供过量流动性的边际作用是较为有限的，反倒有可能引发流动性淤积等问题。因此，本次降准的幅度只有0.25个百分点，共计释放资金约5000亿元。而且，12月中旬即将有5000亿元MLF到期，金融机构可将降准释放的部分资金用于归还到期的MLF。这样的安排可以在不明显增加银行体系流动性总量的前提下，令银行获得其更为偏好的长期稳定低成本的资金。 我们认为，下一阶段货币政策的取向仍是稳健的。本次降准释放的流动性规模不大，且其中有一部分还会用来归还到期的MLF，并不会阻碍银行体系流动性从合理充裕且略偏宽松的状态向中性的回归。相应的，未来DR007等资金利率向OMO利率的稳健回归也是大势所趋。 我们注意到，降准被部分投资者赋予了太多的象征意义，给予了过多的关注，总认为降准后债券就该涨，预期不兑现就要跌。其实，降准和OMO、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，这一点并无本质的不同。MLF利率和DR007既是货币政策取向的指针，也是债券市场定价的基础。在进行分析研究时，我们没有必要纠结于具体使用了哪个工具，将目光聚焦于MLF利率和DR007上就好。当前MLF利率没有出现变化，DR007向OMO利率的回归也快接近尾声，此时10Y国债收益率上行以及下行的动力都不大。我们维持前期的看法，认为未来一段时间内10Y国债收益率大体会运行在[2.6%,2.9%]区间内，不易形成趋势性机会。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.32019-022019-122020-102021-082022-0610Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资金趋贵是大概率事件——2022年9月7日利率债观察 DR007的波动明显下降——2022年7月28日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 不过度释放流动性的降准 四季度以来，受到世界经济下行、国内疫情新发多发等因素的影响，我国经济恢复有所放缓。10月份，制造业PMI和综合PMI产出指数分别降至49.2%和49.0%，均落至临界点以下。更为严峻的是，11月初至昨日（11月24日）中国内地新增新冠肺炎感染者人数持续快速增长。 四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点。人民银行加大了稳健货币政策实施力度，今日宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。此时适时适度降低准备金率有利于加大金融对于实体经济的支持力度，有助于实现四季度经济运行的较好结果。 图表1：制造业PMI和综合PMI 50%临界点48505254May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22制造业PMI综合PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年10月 图表2：中国内地每日新增本土新冠感染者人数 0500010000150002000025000300001-Jan10-Feb22-Mar1-May10-Jun20-Jul29-Aug8-Oct17-Nov本土感染者（当日新增）本土感染者（当日新增,趋势值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：人 截至日期：2022年11月24日注：感染者=确诊病例+无症状感染者；数据不包含港澳台地区。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 本次降准可以在不过度释放流动性的前提下，使银行体系获得长期稳定低成本的资金，支持经济质的有效提升和量的合理增长。一方面，其可以增加银行体系长期稳定资金来源，增强银行的资金配置能力，保持货币信贷总量平稳适度增长。另一方面，降准可以降低银行体系平均资金成本，经政策引导和银行传导后，可使企业获得利率更为优惠的信贷资金，促进综合融资成本稳中有降。 事实上，前段时间实体经济融资状况已然出现了趋势性改善。例如，今年10月新增人民币贷款的三月同比增速达到17.0%，已处于较高水平。本次降准增加了金融机构长期资金占比、降低了平均资金成本，这有助于年内最后两月的信贷实现同比多增。 值得一提的是，当前银行体系流动性已处于合理充裕且略偏宽松的水平，本周DR007的均值为1.67%，低于同期限政策利率33bp。显然，此时再提供过量流动性的边际作用是较为有限的，反倒有可能引发流动性淤积等问题。因此，本次降准的幅度只有0.25个百分点，共计释放资金约5000亿元。而且，12月中旬即将有5000亿元MLF到期，金融机构可将降准释放的部分资金用于归还到期的MLF。这样的安排可以在不明显增加银行体系流动性总量的前提下，令银行获得其更为偏好的长期稳定低成本的资金。 图表3：存款准备金率（变动日期） 10.51315.51820.5Jan-10Jul-11Jan-13Jul-14Jan-16Jul-17Jan-19Jul-20Jan-22存款准备金率（大型存款类金融机构） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年12月5日 图表4：新增贷款的三月同比 -12%-6%0%6%12%18%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22新增贷款的三月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2022年10月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 我们认为，下一阶段货币政策的取向仍是稳健的。本次降准释放的流动性规模不大，且其中有一部分还会用来归还到期的MLF，并不会阻碍银行体系流动性从合理充裕且略偏宽松的状态向中性的回归。相应的，未来DR007等资金利率向OMO利率的稳健回归也是大势所趋。 我们注意到，降准被部分投资者赋予了太多的象征意义，给予了过多的关注，总认为降准后债券就该涨，预期不兑现就要跌。其实，降准和OMO、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，这一点并无本质的不同。MLF利率和DR007既是货币政策取向的指针，也是债券市场定价的基础。在进行分析研究时，我们没有必要纠结于具体使用了哪个工具，将目光聚焦于MLF利率和DR007上就好。当前MLF利率没有出现变化，DR007向OMO利率的回归也快接近尾声，此时10Y国债收益率上行以及下行的动力都不大。我们维持前期的看法，认为未来一段时间内10Y国债收益率大体会运行在[2.6%,2.9%]区间内，不易形成趋势性机会。 图表5：MLF的到期量 02,0004,0006,0008,00010,000Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23MLF到期量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 数据更新日期：2022年11月25日 图表6：DR007与7D OMO利率 1.21.72.22.73.2Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-227D OMODR007 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年11月25日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表7：10Y国债收益率 预计未来一段时间继续运行在[2.6%,2.9%]区间内2.52.62.72.82.933.13.23.3Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-2210Y国债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年11月25日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准