立足辽宁，发挥视光领域优势布局全国

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司是立足辽宁的眼科医疗服务机构，采用三级眼科健康医疗服务模式，形成双向转正、上下联动的眼科医疗服务网络。公司深耕辽宁省内，辽宁省内收入占比98%，形成了三级眼科医疗服务模式，截至2021年12月31日，公司拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构；2021年，公司实现门诊量119万余人次，手术量4.6万余例，视光服务人次近40万。 公司发挥视光领域优势，加大视光中心投入。公司视光服务收入规模及其占比呈快速增长趋势，2021年公司视光服务收入占比提升至36%，未来三年，公司拟在全国20个城市新建67家视光中心门店，其中辽宁省沈阳市、大连市等14座城市新建30家视光中心门店；辽宁省外北京市、上海市、深圳市等6座城市新建37家视光中心门店，我们预计2022-2024年公司视光业务板块增速分别为35%、40%、40%。 公司IPO发行3050万股，每股发行价格42.50元/股，募集资金总额为12.96亿元。公司已实现辽宁省内地市级医院全覆盖，正开始加密辽宁省内并积极拓展全国业务，公司计划布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区等地，在各区域投资建立眼科专科医疗机构，初步形成各区域连锁网络布局和全国重点城市的战略布局。 盈利预测与投资建议 公司积极在辽宁省内及省外完善眼科医疗服务网络，未来在视光中心领域的布局有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.08/1.40/1.82亿元，分别同比增长25%/30%30/%，对应EPS分别为0.68/0.89/1.15元，现价对应22/23/24年PE倍数为49/38/29倍；我们选用相对估值法对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司12个月内目标市盈率54X，对应上市公司2023年目标市值58.32亿元，对应目标价为36.91元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 政策环境变化风险、省外市场扩展不及预期的风险、疫情反复导致门诊量下降的风险。 何氏眼科：立足辽宁，扩展省外的眼科医疗服务机构 “专家办院”，深耕眼科医疗服务二十余年 公司由留学归国眼科医学博士、全国防盲技术指导组副组长、国际眼科理事会理事何伟及其团队创办，公司集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，诊疗服务项目包括白内障、青光眼、玻璃体视网膜病变等常见致盲性眼病，也包括干眼、中医等特色诊疗服务；同时，针对屈光不正开展光学矫正、屈光不正手术及视功能训练等眼科专科诊疗服务和视光服务。 公司采用三级眼科健康医疗服务模式，形成双向转正、上下联动的眼科医疗服务网络。三级眼健康医疗服务模式由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，形成了双向转诊、上下联动的眼科医疗服务。 截至2021年12月31日，公司拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构；2021年，公司实现门诊量119万余人次，手术量4.6万余例，视光服务人次近40万。 图表1：公司发展历程 抓住中国眼科发展的黄金时期，收入不断增长 2021年公司实现营业收入9.62亿元，同比增长14.73%，实现归母净利润0.86亿元，同比下滑13.84%。2021年，受辽宁地区疫情、极端天气，以及公司2021年新开业北京何氏、重庆何氏二级眼保健服务机构处于培育期，亏损较大等因素影响，公司归母净利润有所下滑。1Q2022公司实现营收2.42亿元，同比增长14.94%，实现归母净利润0.26亿元，同比下滑6.66%。 图表2： 图表3：2018-1Q2022公司净利润及增速 诊疗服务和视光服务是公司的主要收入来源，近年来视光业务收入占比稳步提升。公司视光服务收入规模及其占比呈快速增长趋势，2021年，公司视光服务收入占比提升至36%，主要系随着青少年近视防控需求的增加，公司围绕三级眼健康医疗服务模式加大视光服务的投入所致；诊疗服务收入规模亦呈增长趋势，受视光服务收入增长较快影响诊疗服务收入占比略有下降。 图表4：公司诊疗服务及视光服务两大业务板块收入及增速 图表5：公司收入拆分（按服务项目） 2021年公司毛利率为40.30%，净利率为8.98%，分业务拆分，公司视光服务毛利率高于诊疗服务，2021年公司视光服务毛利率为48.50%，诊疗服务毛利率为35.48%。2021年，公司管理费用率为13.23%，近年来稳步下降，销售费用率较为稳定，保持在12%-13%的水平，2021年净利率有所下滑，主要是4Q2021辽宁省内疫情反复，以及暴雪等极端天气影响，导致公司的门诊量下滑。 图表6： 图表7： 公司营收集中于辽宁省内。目前公司已经实现了辽宁省内地市级医院全覆盖。2021年，公司于辽宁省内实现营业收入分别9.39亿元元，占全年收入总额的98%。 图表8： 眼科医疗服务市场快速发展，民营眼科医疗服务发展迅速 眼科医疗行业快速发展，民营眼科医院迅速增加 政策引导与需求刺激推动民营医疗机构迅速发展。近年来，国家连续发布政策支持社会力量进入医疗服务领域，民营医院得到蓬勃发展。国家卫健委数据显示，2010年我国有公立医院1.39万个，民营医院7100个，2019年我国公立医院1.19万个，民营医院2.24万个。十年来公立医院数量有所减少，非公立医院数量年均增速复合增长率达13.62%，民营医院的数量已超过公立医院的数量。 图表9：医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况 图表10：中国医院数量与结构（个） 市场容量快速增长，民营眼科增速远超公立机构。根据公司招股说明书，中国眼科医疗服务市场在2019年已经达到1275亿元，预计2024年将达到2231亿元。民营医疗机构占中国眼科医疗服务市场的份额由2015年的146亿元增加至2019年的314亿元，复合年增长率为21.1%，且预期将于2024年继续增加至707亿元。于同期，公立医疗机构占中国眼科医疗服务市场的份额由584亿元增加至961亿元，复合年增长率为13.3%，且预期将于2024年继续增加至1524亿元。 图表11：中国眼科医疗服务市场规模（亿元） 眼科医疗服务能力持续增强，民营眼科医院数量迅速增加。2018年我国拥有眼科专科医院761家，相较于2009年242家，年均复合增长率达到13.58%。2009年，我国民营眼科专科医院184家，公立眼科专科医院58家，民营眼科专科医院占比76.03%；2019年，我国民营眼科专科医院890家，公立眼科专科医院55家，民营眼科专科医院占比94.18%，民营眼科专科医院占比逐年稳步增长。 图表12：眼科专科医院、卫生人员、床位数持续增长 图表13：民营眼科医院数量稳步增长 眼科专科医院稳步发展。根据国家卫健委数据，2009年我国眼科专科医院入院人数38.56万人，门诊人次数968.83万人次，2018年分别达到210.18万人、2932.44万人次，年均复合增长率分别达20.73%、13.09%。 图表14：我国眼科医院收入情况 图表15：眼科医院诊疗人次数、入院人数稳步增长 我国进入慢性视觉健康问题高发时期，为眼科医院带来充足动力 由于电脑、手机等智能终端迅速普及和人口老龄化加速，各种眼病的患病率呈现较为明显的上升趋势，如近视、干眼、白内障等，我国已经进入了慢性视觉健康问题高发时期，给眼科医院的发展带来充足动力。 青少年近视率居高不下，政策高度重视近视防控。据国家卫健委调查，2020年青少年总体近视率为52.7%其中小学生近视率35.60%,初中生近视率71.1%，高中生近视率80.50%。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。政府高度重视近视防控战略实施，相关诊疗需求将得到释放。 2018年，教育部等八部门发文明确综合防控目标：到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。 图表16：2018年不同阶段青少年近视发生率（%） 图表17：2020年不同阶段青少年近视发生率（%） 对比国内上市民营眼科医疗服务机构，公司采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁省内，收入排名处于行业领先水平。 爱尔眼科：公司是全球性眼科连锁医疗机构，公司是全球性眼科连锁医疗机构，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的格局。截止2021年底，公司境内医院174家，门诊部118家。公司实现了分级诊疗、有序就诊、患者便利，结合“健康中国”“青少年近视防控”的国家战略，建立“以眼科医院为龙头，眼科（视光）门诊为主体，爱眼e站为触角”的同城网络诊疗体系。 华夏眼科：截止至公司招股书（上会稿）披露日，公司已在国内开设53家眼科专科医院，覆盖17个省及45个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。 普瑞眼科：公司自成立以来一直采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局，从连锁医院布局城市情况来看，公司已在北京、上海、天津、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、济南、西安、贵阳、沈阳、长春共19个城市开业了23家普瑞眼科医院，形成了全国网络布局。 新视界眼科：公司明确“超一线城市优先布局”战略，计划通过超一线城市重点布局辐射一线重点城市，形成以“长三角”、“京津冀”、“珠三角”为中心平台的连锁诊疗体系。 朝聚眼科：公司深耕内蒙古，截至2021年底，公司经营由17间眼科医院及24间视光中心所组成的网络。 图表18：国内部分民营眼科连锁医疗服务企业对比 积极拓展全国业务，加大视光中心投入 完善医疗网络布局，发展连锁经营模式增强规模效应和品牌效应 公司是辽宁省领先的眼科医疗服务集团，具备技术和品牌输出的实力。公司在眼科医疗服务行业拥有丰富的临床诊疗经验和领先的技术优势，沈阳何氏眼科医院被评为“国家临床重点专科”，也是国家卫健委“防盲治盲培训基地”。 可持续、可复制的三级眼健康医疗服务模式利于资源配置、发挥公司优势。 公司的三级眼健康医疗服务模式由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。三级眼健康医疗服务模式有利于公司合理配置医护人员、诊疗设备等资源，发挥公司在医疗技术和经验、医师培训体系以及品牌、区域复制等方面的竞争优势，有利于眼病的预防、早期诊断、早期治疗，保证公司业务持续、健康发展。 图表19：公司三级眼健康医疗服务模式 图表20：公司下属各级眼保健服务机构分布 辽宁省内建立三级眼健康医疗服务网络，眼科诊疗及视光服务全省占比超11%。公司在辽宁省内建立了完善的三级眼健康医疗服务网络，已实现辽宁省内地市级全覆盖，区县部分覆盖。根据公司招股说明书，按人口比例推算，2019年辽宁省眼科诊疗和视光服务市场规模约为66.03亿元；同年，公司来自辽宁省的眼科诊疗和视光服务收入为7.33亿元，占辽宁省眼科诊疗和视光服务市场比例为11.10%。 积极拓展全国业务，拓宽公司服务半径。自2016年，公司开始拓展辽宁省外市场；截至招股书披露日，公司省外网点数量仅9家、且无三级眼保健服务机构，省外市场投放相对较少。目前公司开始积极拓展全国业务，布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区等地，在各区域投资建立眼科专科医疗机构，初步形成各区域连锁网络布局和全国重点城市的战略布局。 公司建立了一整套完整的眼科连锁复制模式，通过标准化的建院流程、专业人员配置、诊疗设备配置等医院复制模式，实现快速布局。公司在完善医疗服务网络的同时，能够扩大公司的业务规模和服务半径，有利于不断产生规模效应和品牌效应。 持续加大视光中心投入，加快视光中心的连锁布局 公司持续加大视光中心投入，视光服务量不断上升。2021年视光服务规模达到40万人次，视光服务实现营业