2022年中报点评：Q2收入端复苏，下半年盈利能力有望修复

证券研究报告·海外公司点评·消费者主要零售商(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 维达国际（03331.HK） 2022年中报点评：Q2收入端复苏，下半年盈利能力有望修复 2022年07月23日 证券分析师 张潇 执业证书：S0600521050003 yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证书：S0600521060001 zouwj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 21.35 一年最低/最高价 16.62/24.20 市净率(倍) 2.05 港股流通市值(百万港元) 25,689.93 基础数据 每股净资产(港元) 10.43 资产负债率(%) 45.32 总股本(百万股) 1,203.28 流通股本(百万股) 1,203.28 相关研究 《维达国际(03331.HK:)：2022一季报点评：收入增长承压，盈利能力环比略改善》 2022-04-26 《维达国际(03331.HK:)：2021年业绩点评：提价及成本回落下盈利能力有望提升》 2022-01-27 《 维 达 国 际(03331.HK:)：2021Q3业绩点评：电商延续靓丽表现，利润端压力尚存》 2021-10-25 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万港元） 18682.75 20216.01 22379.30 24701.41 同比 13% 8% 11% 10% 归属母公司净利润（百万港元） 1638.36 1371.44 1795.55 2086.73 同比 -13% -16% 31% 16% 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） 1.36 1.14 1.49 1.73 P/E（现价最新股本摊薄） 15.68 18.73 14.31 12.31 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2022Q2收入端恢复态势较好，利润端仍有承压。公司2022H1实现营收96.80亿港元，同比+6.6%（剔除汇率因素后+6.9%）；实现净利润6.38亿港元，同比-34.1%。2022Q2实现营收51.14亿港元，同比+10.8%（剔除汇率因素后同比+13.5%），分月度来看，M4/M5/M6同比分别+2.8%/+28.3%/+10.1%；2022Q2实现净利润2.94亿港元，同比-29.1%。 ◼ 电商渠道优势持续扩大，GT渠道取得恢复性增长。分渠道看，2022H1GT、B2B、KA、EC收入占比分别为26%/10%/23%/41%，收入同比分别+3%/-3%/+2%/+15%；2022Q2 GT、B2B、KA、EC收入占比分别为24%/9%/22%/45%，收入同比分别+7%/-8%/+2%/+24%。分区域看，1）中国内地：2022H1实现营收75.54亿港元，同比+8.3%；其中2022Q2实现营收40.86亿港元，同比+15%。2022Q2中国内地营收分渠道看，GT/EC/KA/B2B同比分别+22.8%/-6.1%/-4.2%/+25.2%，收入占比分别为19%/8%/18%/54%。电商渠道优势继续扩大，延续较高增速；GT渠道低基数下实现恢复性增长。2）其他地区：2022H1中国内地以外市场实现营收21.26亿港元，同比+0.8%。分产品看，1）纸巾收入占82%，实现营收79.63亿港元，同比+6.1%，2022Q2纸巾营收同比+12.1%；2）个人护理收入占18%，实现营收17.17亿港元，同比+8.9%（剔除汇率因素后+11.7%），2022Q2同比+4.4%。 ◼ 纸浆高位下2022Q2盈利能力继续承压，提价及后续浆价回落有望改善2022H2盈利能力。2022H1公司综合毛利率32.0%，同比-5.4pp，环比-1.4pp；经营利润率7.8%，同比-5.5pp，环比-0.9pp。2022Q2公司综合毛利率31.1%，同比-4.8pp，环比-2.0pp；经营利润率6.1%，同比-5.0pp，环比-3.7pp。2022H1能源与木浆价格高企导致盈利能力承压。面对高位生产成本，公司于2021年12月进行了提价，并计划于2022年8月开启新一轮调价。同时，公司专注高端化策略，2022H1高端产品营收同比+15%，纸巾品类高端产品收入占35%。2022H1提价及产品组合优化对于毛利率产生约2pp正向贡献，后续来看，随着新一轮提价落地及纸浆价格见顶回落，2022H2盈利能力有望改善。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑原材料及能源成本压力及疫情扰动下调2022-2023年盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润分别为13.7、18、20.9亿港元，对应PE为19/14/12X，公司为生活用纸行业龙头，产品高端化推动中长期利润率中枢上行，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格上涨；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及我们预期；营销渠道建设不及我们预期。注：港币兑人民币汇率使用2022/7/23港元兑人民币中间价0.8597计算。 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2021/7/232021/11/212022/3/222022/7/21维达国际恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 3 维达国际三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万港元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万港元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8360.37 12063.74 14793.71 18965.44 营业总收入 18682.75 20216.01 22379.30 24701.41 现金及现金等价物 1025.33 2207.10 2529.71 7064.14 营业成本 12079.39 13124.54 14456.94 15876.63 应收账款及票据 2364.45 3955.45 5105.53 5645.28 销售费用 3672.13 4100.16 4371.74 4862.72 存货 4426.63 5295.26 6554.70 5564.87 管理费用 957.70 1211.87 1319.35 1406.98 其他流动资产 543.97 605.93 603.77 691.15 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 15820.60 15354.79 14786.94 14336.61 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 11225.69 11073.73 11081.19 10918.97 经营利润 1973.53 1779.45 2231.27 2555.08 商誉及无形资产 2847.33 2530.01 1949.80 1659.42 利息收入 19.18 20.51 44.14 50.59 长期投资 2.12 2.02 2.82 3.67 利息支出 112.68 164.54 165.69 167.02 其他长期投资 2.42 1.48 2.58 2.01 其他收益 43.80 43.89 43.85 43.80 其他非流动资产 1743.05 1747.55 1750.55 1752.55 利润总额 1949.57 1679.30 2153.57 2482.45 资产总计 24180.97 27418.53 29580.66 33302.05 所得税 311.21 307.86 358.02 395.72 流动负债 6598.03 8208.29 8380.76 9767.92 净利润 1638.36 1371.44 1795.55 2086.73 短期借款 866.66 1066.66 1266.66 1466.66 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 2674.01 3728.20 3156.05 4228.43 归属母公司净利润 1638.36 1371.44 1795.55 2086.73 其他 3057.37 3413.43 3958.05 4072.84 EBIT 1973.53 1779.45 2231.27 2555.08 非流动负债 4564.28 4450.58 4287.03 4183.75 EBITDA 3195.83 2433.11 2867.56 3174.15 长期借款 3929.45 3815.75 3652.20 3548.92 其他 634.83 634.83 634.83 634.83 负债合计 11162.31 12658.87 12667.79 13951.67 股本 120.13 1120.13 2120.13 3120.13 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(港元) 1.36 1.14 1.49 1.73 归属母公司股东权益 13018.66 14759.66 16912.87 19350.38 每股净资产(港元) 10.85 12.29 14.06 16.08 负债和股东权益 24180.97 27418.53 29580.66 33302.05 发行在外股份(百万股) 1203.28 1203.28 1203.28 1203.28 ROIC(%) 9.69 7.76 8.97 9.30 ROE(%) 16.06 12.58 9.29 10.62 现金流量表（百万港元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 35.32 35.02 35.35 35.68 经营活动现金流 2645.71 1034.42 118.79 4378.89 销售净利率(%) 8.77 6.79 8.03 8.45 投资活动现金流 -1759.48 -143.97 -24.60 -124.94 资产负债率(%) 46.16 46.17 42.82 41.89 筹资活动现金流 -638.37 291.32 228.42 280.48 收入增长率(%) 13.10 8.21 10.70 10.38 现金净增加额 275.93 1181.78 322.61 4534.42 净利润增长率(%) -12.59 -16.29 30.92 16.22 折旧和摊销 1222.31 653.67 636.30 619.07 P/E 15.68 18.73 14.31 12.31 资本开支 -1800.29 -184.40 -63.55 -166.46 P/B 1.50 1.33 1.16 1.02 营运资本变动 -11.82 -1111.34 -2434.89 1549.86 EV/EBITDA 7.49 7.32 10.18 8.54 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为港元，港元汇率为2022年7月23日的0.8597，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为