房贷罢工：宏观上的潜在影响

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。华泰研究2022年7月19日│中国（大陆）伊娃分析师证监会编号 S0570520100005 证监会编号 AMH263+(852) 3658 6000导读：近期楼花购房购房者中的按揭还款事件呈上升趋势，其中以河南、河北、江西、湖北等省份居多，包括江苏、广东等人均GDP较高的省份。据Wind不完全统计，有100多个房屋项目涉及抵押还款罢工，而且数量呈螺旋式上升（图1）。在报告中，我们将从宏观的角度推演不同情景下抵制抵押贷款的可能演变和宏观影响。短期内，拒绝偿还按揭贷款可能会引起警觉。但是，从稍微乐观的角度来看，房地产去杠杆风险的进一步演变可能表明我们最终将更接近房地产去杠杆周期的底部。I.随着房地产开发商的现金流转为负数，AREA 的竣工量自 2021 年 7 月以来有所下降，这可能会催化抵押贷款罢工的蔓延，但它可能不是唯一的驱动力自21年第四季度以来，房地产去杠杆对实体经济和金融体系可能产生的影响是我们分析经济增长、通胀、利率和资产价格的“重点”。尽管 COVID 的边际影响超过了房地产基本面变化的影响（参见我们于 2022 年 4 月 7 日发布的报告《防止流动性紧缩转变为信贷事件的时间》），但与房地产去杠杆相关的风险尚未得到根本解决，并且随着时间的推移可能会进一步恶化，而 COVID 反而会发展。复工复产以来，相关问题进一步暴露。最近的抵押贷款罢工是房地产去杠杆化风险的影响之一（请参阅我们的报告当房地产相关指标滑入未知领域......2021 年 11 月 30 日发布和房地产行业呼吁更有效的政策调整于 2022 年 1 月 26 日发布）。经季节性调整的趋势数据显示，月度楼盘完工量较2021年6月的峰值有所下降，这可能在一定程度上表明，在即将交付的项目完成后，开发商缺乏投资资金和交付需要的项目的动力。大量的投资。根据国家统计局（NBS），5 月房地产竣工量同比下降 31%（经季节调整后每年），在 3 月至 5 月期间（不包括季节性因素，将 3 月至 5 月视为季度）环比收缩 38%（经季节调整后）。与2021年6月的月度高点相比，经季节性调整的累计跌幅已达26%（图 2）。但是，从宏观上看，完工量下降可能只是触发因素之一。经济连续四个季度低于基本增速，疫情加剧企业盈利和家庭收入增长下行压力，部分地区房价大幅下跌，均可能小幅增加拒贷风险.II.从宏观角度推演进化——动态和全景，不可避免地可能更宽的预测范围宏观上对按揭还款罢工的分析不同于行业分析，宏观上可能更多的是全景和动态分析，必要时会涉及“底线思维”。但不可避免的是，在政策应对不同的情况下，事件的发展可能会有很大差异，从而导致预测范围可能更大。我们建议投资者将宏观方法作为微观分析的有效补充，更多地关注逻辑和分析框架。我们的分析总结为以下四个方面： 首先，鉴于抵押贷款罢工的动态演变，静态和“点状”分析可能无法提供全貌。根据类似事件的一般发展规律，购房者之间的支付抗议可能会表现出一些“羊群效应”的特征。例如，此类病例在周三上午上升至三位数，而周一仅出现零星病例。如果仅考虑此类案件涉及的房地产项目数量和相应的影响，则可能由于缺乏对环境变化的考虑而导致分析不准确。股票研究报告宏观视图抵押贷款罢工：宏观视角的潜在影响 2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。此外，付款抗议与施工难完成之间可能存在互动的“负反馈”机制。后果很大程度上取决于应对政策的速度和力度——政策越早有效切断“负面反馈”链条，后果就越不严重，反之亦然。具体而言，如果购房者拒绝还贷的情况进一步升级，建设项目交付和房价预期的不确定性进一步上升，房地产交易和开发商的现金流可能进一步收缩（即“银行挤兑效应”升级），增加完成和交付的难度。亟需政策快速重塑购房者和产业链各方的信心。其次，不同情况下，难交房项目面积估算差异较大。更确定的是，静态的、部分的估计是有局限性的。根据我们的测算，在看涨和中性政策下，包括未来要积累的部分在内的潜在“交付困难”的建设项目总面积可能在200-4亿平方米的范围内。但即使如此广泛的范围也可能不可避免地受到多重假设的限制，并受到外部变量的影响。原则上，我们认为相关政策越早有效干预，累计损失越小。具体来说：如上所述，支付罢工在一定程度上具有“传染性”，再加上市场情绪的变化，可能会进一步加剧交付问题。因此，延迟项目的现有统计数据可能是有价值的“横截面”参考，但也可能只是来自“后视镜”的数据。在这里，我们提出了两种宏观层面的计算方法和三种情景分析– 鉴于如此粗略的估计存在明显的缺陷和局限性，我们只提供一个估计范围以供参考和不同的视角：首先，我们以不同的方式估算未交付的预售库存，基于此我们有三种情景：1)看涨：本月内及时有效的政策干预有望恢复市场信心。在这种情况下，我们假设滞销项目面积占未交付项目面积的 10%（参考 CRIC 近期估算的国内一线城市延迟项目比例的下限）。2)中性：2222 年三季度出台及时有效的政策干预，假设在这种情况下滞销项目占预售半成品房存量的 20%（指部分二、三线的滞销项目占比下限） -3 个城市最近由 CRIC 估计）。3)看跌：有效的政策干预要到 22 年第四季度甚至更晚才会发生。在这种情况下，停滞项目的比例可能会上升到 30%。下面给出两种粗略的宏观计算方法（根据每平方米3500元的建设成本和竣工率的假设，可以估算出竣工所需资金缺口）：A)根据新开工面积与竣工面积的差距计算：众所周知，我国商品住宅新开工面积与竣工面积往往存在较大差距，2017年闲置土地监管收紧后，差距进一步扩大（图3）。 2021年底，3年累计新开工竣工面积缺口36.2亿平方米，5年累计缺口55.5亿平方米（图4-5）。在平均2.5-3年的建设周期中，即使我们假设3年内开工的项目有50%已经交付，那么在建项目的面积，按更窄的范围，3年累计缺口将达到18亿平方米。就此而言，在我们看涨/中性的情景下，交付困难的项目面积可能达到 180/3.6 亿平方米。新开工面积有可能被夸大，导致新开工面积缺口较大，但另一个不可忽视的可能是，开工三年以上的项目的情况待交付的可能仍然存在。B)根据累计销售面积计算：近三年商品房累计销售面积53亿平方米（图6），其中预售率平均为80%（图7）。为简化计算，按80%计算，近三年累计售楼面积42.4亿平方米。如果其中 50% 已交付，则未交付面积为 21 亿平方米，这使得在我们看涨和中性情景下交付困难的项目面积为 210/4.2 亿平方米。但是，这个计算有一个不可避免的错误，即未完工房屋的已售面积可能只是待完工项目面积的一部分（即待完工房屋项目尚未售罄）。从这个意义上说，要完成的项目面积可能更大，完成所需的资金缺口也可能更大。第三，一些市场对支付罢工的金融传导的分析是片面的。此外，罢工还款只是房地产去杠杆在金融链条上传导时一系列风险的表现。这不是全貌，也不一定是结局。用动态思维来衡量影响，用底线思维来衡量变化。 3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。首先，考虑到基准情景下的总体成本，尽管按揭贷款总额的基数相对较高并且还款罢工可能会扩散，但总体还款罢工比率应该相对较小。首先，应该进行技术澄清。最近的总抵押贷款供应量，而不是新增的抵押贷款，可能应该被用作新房主未偿还抵押贷款的基础。具体而言，2019年至2021年三年，个人按揭贷款净增12.5亿元（图8）。但发行总量应该明显高于这个数字：2014-2021年住房公积金贷款年度发行总量占新增额度的比例在1.5-2.1之间，两者之差就是公积金还款额当年的基金。应用1.5的比率，三年内新房主的未偿还抵押贷款可能达到20tn。在金融传导方面，同一个根本问题导致了从去年开始海外债券延期和违约事件频发、国内信用债市场陷入困境、非标产品延期、债券赎回等各种“症状”。理财产品，甚至房地产相关公司的市值缩水。影响和风险不能简单地从单一案例或单一市场的角度来衡量。不可否认，房地产相关领域的偿债能力和融资能力对金融体系的稳定性有重要影响：目前，Wind数据显示，房地产直接融资占社会融资余额总额的21.4%，而房地产直接融资占社会融资余额的比重为21.4%。间接融资（非标准、房地产抵押贷款等）的比例明显更高。物业公司总负债仍占A股（金融公司除外）上市公司总负债的20.4%，占家庭（城镇）总资产的三分之二。近期美国债市中资资产再度震荡，反映信贷市场对支付罢工的担忧。支付罢工的影响已从房地产开发商蔓延到海外信用债券市场的金融机构。最新的Wind数据显示，中国企业在美国债券市场发行债券余额为6.7吨，国内房地产信用债余额为1.8吨。然而，1）信用债券市场仅代表金融体系对房地产产业链的一小部分； 2）信用债价格贬值，加上杠杆效应和赎回风险，对持有这些资产的机构造成的负面影响远大于名义损失。此外，值得一提的是，支付罢工的升级也可能会轻微动摇金融机构长期以来对抵押贷款是优质资产的认知，这将推高相关金融产品的风险溢价，加剧优质资产的短缺。为银行提供中长期稳定收益的优质资产。如果贷款风暴发酵，金融机构和投资者对超长期利率债券的配置需求可能会更高。 最后，房地产相关风险可能会蔓延到实体经济的其他行业和相关金融领域。在我们 2021 年 9 月 9 日的报告《当房地产相关指标滑入未知领域......》中，我们估计房地产去杠杆化将在 2022 年拉低 GDP 增长 4 个百分点。在实体经济的传导链中，我们估计了房地产去杠杆化对投资的影响、产业链上下游、服务业收入。值得重申的几个数据如下：2021年，与房地产直接相关的消费（家具、家电、家居；不包括汽车）占零售总额的7.5%，上游建材行业占工业总额的5.2%产值中，与房地产相关的增值服务占GDP的比重为6.8%，房地产投资占GDP的比重为8%。三、政策方面，重申政府信贷干预的重要性和紧迫性，以及整体宏观政策的必要性我们在报告（2022 年 1 月 20 日）中提出的关于支撑房地产行业的政策为何效果不佳的框架仍然普遍适用：房地产开发商手头现金的快速消耗本质上是多方压力的结果。尽管政策制定者明确表态支持房地产行业，但问题并未得到根本解决。目前需要政策来恢复市场对开发商偿债能力的信心，以最快的速度交付房屋，并从广义上重塑对房地产周期“软着陆”的信心。否则，房地产去杠杆相关风险对实体经济和金融业的影响可能会不断加深，形成连锁效应。一项未能从根本上恢复还款信心的政策可能只能勉强达到其目的。更糟糕的是，它可能会走向相反的方向。自房地产去杠杆加速以来，开发商的现金流开始面临来自购房者、供应商、各类金融机构（投资者）甚至是其员工的压力。随着形势的发展，房地产开发商融资难度加大，形成负强化效应。在典型的银行挤兑情况下，一般需要政府信贷尽快介入，以切断这个负循环。总体而言，政府信贷越早介入，最终金融风险的升级和扩散造成的损失就越小。 （请参阅我们关于支撑房地产行业的政策为何效果不佳的报告（2022 年 1 月 20 日）进行详细分析。）房地产行业的风险已经超越了流动性短缺。因此，必须采取动态和整体的思维方式。一方面，经济基本面和房地产周期可能相互加强，形成正反馈或负反馈。因此，我们之前的观点一直是“稳定房地产行业是确保市场预期稳定的一种方式”。但在现阶段，保就业保居民收入也可能是保住楼市稳定政策的重要内容。 4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。此外，还要进行更全面、更有力的调整，防范尾部金融风险。切忌片面思维，2019年处理包商银行事件的经验教训。虽然包商总资产仅5000亿元，存款不全还款比例仅为1%，但资本外流速度初期阶段超出预期。同时，经验表明，收紧预收款监管未必能增强开发商的交房能力。背后的逻辑是，开发商偿债能力下降会打击购房者的信心，预售面积占总可售面积的比例可能会下降。因此，预收款项对项目总成本的覆盖率可能会下降。此外，基于动态思维的原则，政策变化越晚，变化的强度越弱，最终的政策调整幅度就越大。此外，值得一提的是，