宏观点评：肺炎疫情对2020年1季度经济的潜在影响

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 肺炎疫情对2020年1季度经济的潜在影响 证券研究报告 2020年01月23日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 对2003年非典疫情对当年经济影响的梳理回顾可见：（1）疫情爆发期的经济增长将受到明显拖累；疫情尾声，第二产业增长将迅速恢复，第三产业的恢复时间相对更长。（2）疫情将对零售消费造成较大冲击，但疫情过后的修复也很快；对投资的影响不大，对出口的影响也不显著。（3）工业品价格走势偏弱，食品价格和大部分非食品价格波动不大，医疗保健相关消费价格有不同程度上涨。 将2020年和2003年做对比，经济基本面都处于短周期的回升趋势里，但如果疫情短期无法有效控制，则大概率将对经济增长造成阶段性影响。虽然本次疫情也始发于上一年12月，但引起广泛重视的时间相对较早，叠加今年春节较早，如果疫情短期没有缓解，考虑到返乡群体滞后返工等因素，对实体经济的影响大概率从1季度就会开始显现。 在原始情形下，我们预期经济内生性企稳叠加稳增长政策呵护，2020年1季度实际GDP增速有望较2019年Q4持平或小幅回升。目前来看，在疫情对消费和生产的潜在冲击下，经济企稳的内生性动力可能被阶段性破坏，1季度实际GDP增速有破6风险；能否维持在6%以上，可能取决于逆周期政策亦即投资相关项目的力度。 风险提示：疫情形势超预期变化；稳增长政策力度超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2003年的非典疫情始发于2002年12月，在2003年1季度的冬春之交逐渐传播开来，2季度疫情进入高峰期，5月前后为最高峰，至年中逐渐得到控制，3季度后疫情基本结束。事后来看，2003年非典疫情对当年的经济增长、消费、通胀等都有不同程度影响。 一、2003年非典对当年经济增长的影响 从大背景来看，受中国“入世”、房地产市场过热等因素影响，2002-2003年国内正处于一轮经济短周期的上升期，经济增长势头整体向好，但非典疫情仍然造成了阶段性影响。 图1：2003年国内经济处于短周期的上升期 资料来源：WIND，天风证券研究所 2003Q1，疫情逐渐加重但尚未引起足够重视，当季中国实际GDP增速（下同）录得11.1%，是1995Q1之后的单季最高增速；尤其是第二产业，受益于需求扩张和库存回补，GDP增速达到13.2%，较2002Q4升高3%；相比之下，第三产业GDP增速可能已有所反应，从2002Q4的11.3%小幅回落至10.5%。 进入疫情最严重的2季度，各产业GDP增速均较1季度出现明显回落，其中第一产业回落1.1%至1.7%，第二产业回落1.9%至11.3%，第三产业回落1.8%至8.7%，整体GDP增速回落2%至9.1%。 3季度后，疫情逐渐得到控制，第二产业增长迅速恢复至1季度水平，但第三产业的恢复相对较慢，直至4季度才出现明显改善，因此疫情带来的紧张情绪对于服务业的影响相对更久。 图2：非典疫情阶段性冲击经济增长，第二产业恢复较快，第三产业较慢 资料来源：WIND，天风证券研究所 -10-5051015-50510152025302000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-11工业产成品存货:累计同比PPI:当月同比（右）681012142000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-12GDP:当季同比GDP:第二产业:当季同比GDP:第三产业:当季同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 具体来看，与第二产业的情况相一致，工业产出呈现1季度加速上升、2季度高位回落、3季度企稳回升的走势，其中5月疫情最严重的阶段过后工业增加值增速即出现反弹。 图3：工业生产2季度回落，5月后企稳回升 资料来源：WIND，天风证券研究所 第三产业受疫情影响最大的行业主要包括：交运、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业，其他行业（租赁和商务服务业，教育，文化、体育和娱乐业等），基本上都具有一定出行和聚众属性。值得注意的是，批发和零售业反而逆势加速增长，可能与疫情高发期居民大量购买防疫用品、食品和日用品等有关。 表1：第三产业各行业非典疫情前后实际GDP增速情况 批发和零售 交通运输、仓储和邮政 住宿和餐饮 金融 房地产 其他 2002-03 8.5 7.2 12.4 7.0 8.3 13.2 2002-06 8.6 3.9 11.3 7.2 8.9 13.4 2002-09 8.3 8.5 12.5 7.1 10.8 14.2 2002-12 9.8 9.1 12.3 8.8 11.2 13.9 2003-03 8.3 7.7 11.0 11.3 11.1 12.1 2003-06 10.3 2.3 7.4 7.7 12.7 9.9 2003-09 13.8 7.6 16.9 7.2 6.9 6.4 2003-12 7.6 7.1 14.3 3.7 9.0 14.9 2004-03 0.8 14.5 5.0 6.5 8.0 14.9 2004-06 8.2 18.2 16.4 2.3 8.1 16.6 2004-09 5.3 15.8 11.0 2.7 4.5 13.5 2004-12 11.9 10.1 17.8 6.8 3.6 5.8 资料来源：WIND，天风证券研究所 161116212000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09工业增加值:累计同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 二、2003年非典对当年零售消费的影响 疫情对社零消费的拖累较为明显，主要集中在2003Q2，其中5月影响最大，社零增速同比仅4.3%。另一方面，疫情平息后消费的恢复速度也很快，并在2004年达到新高。 图4：非典疫情对消费冲击较大，但疫情后恢复也很快 资料来源：WIND，天风证券研究所 从各类限额以上零售品消费的表现来看，疫情期间实现逆势上行的主要包括：中西药品类，日用品类，粮油、食品、饮料、烟酒类，建筑及装潢材料类；回落幅度较大的主要包括：服装鞋帽针纺织品类，体育、娱乐用品类，文化办公用品类，但疫情过后均恢复至疫情前甚至更高的水平。 三、2003年非典对当年投资的影响 2003年固定资产投资增速的整体走势为震荡回落，主要原因是房地产政策收紧后投资增速逐渐放缓。从年内的节奏来看，疫情对投资增速的影响不大：2003年H1固定资产投资累计同比增速为32.8%，较2003年Q1的31.6%还有小幅提高。 另外，分行业的投资增速从2004年后开始公布，因此难以就当时制造业、基建等行业的投资情况进行细致讨论。 图5：非典疫情对投资增速影响不大 资料来源：WIND，天风证券研究所 46810121416182000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-10社会消费品零售总额:当月同比01020304050602000-022000-062000-102001-022001-062001-102002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-10固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 四、2003年非典对当年外贸的影响 从出口金额（美元计价）的累计同比来看，2003年全国范围内的商品出口并未受到疫情的显著影响，全年累计增速始终在32%-35%之间窄幅波动，但疫情对出口仍然造成了区域性影响。以广东省为例，作为疫情的首发地和重点地区，2003年4月的广交会成交金额同比下滑74%，10月的广交会则回升至同比增长11%，次年4月进一步增长455%。 进口增速全年呈趋势性回落走势，部分与基数逐渐升高有关，但上半年回落速度更快，可能与疫情抑制内需有一定关系。 整体来看，疫情抑制内需对我国进口有一定影响，但并未对外需造成实质性影响，因此疫情重点区域之外的出口活动受影响不大。 图6：非典疫情对出口影响不大，对进口稍有影响 资料来源：WIND，天风证券研究所 五、2003年非典对当年通胀的影响 总的来看，疫情对通胀的影响主要体现在PPI和非食品CPI中的医疗保健项目，对食品CPI和其他非食品CPI项目的影响不大。 1. 对食品影响较小 食品价格受疫情影响较小。影响当年食品CPI的主要因素是2002年寒冬导致的2003年初菜价大幅上涨和2003年下半年启动的猪周期，因此食品CPI呈现Q1上升、Q2回落、H2再回升的走势。 0102030405060702000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09出口金额:累计同比进口金额:累计同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图7：非典疫情不是食品CPI的主导因素 资料来源：WIND，天风证券研究所 2. 对非食品中的医疗保健影响明显 PPI方面，经济基本面原本处于需求扩张后的趋势性复苏过程中，因此PPI同比在2002年Q2之后触底反弹。但由于疫情对消费内需和工业生产造成一定影响，PPI同比在2003年3月到达阶段性高点之后回落，10月之后才重新返回上升通道。 非食品CPI与PPI相关性较高，因此衣着、居住、生活用品及服务、教育文化和娱乐项目在2003年整体都处于跟随PPI的滞后回升期，未发现与疫情的明显相关性。 图8：非典疫情对PPI有阶段性影响 资料来源：WIND，天风证券研究所 与疫情显著相关的主要是非食品CPI中的医疗保健项目，各个分项均有不同程度上涨，其中中药涨幅最大，CPI同比从3月的-2.3%跳升至5月的11.4%。 -30-20-100102030405060-10-505101520252000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09CPI:食品:当月同比CPI:畜肉类:当月同比CPI