佛山照明：照明为核稳基础，车灯为翼拓空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年07月20日佛山照明：照明为核稳基础，车灯为翼拓空间公司专题· 深度报告家用电器· 照明行业投资评级：买入（首次评级）证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004联系人：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要佛山照明：通用照明稳健中不乏亮点，并购南宁燎旺扩大车灯业务，并不断完善产业链横纵一体布局•佛山照明主营家/商用通用照明（LED照明、传统照明）、电工设备（开关、插座等）和照明模组（车灯模组）等研发生产销售。实控人为广东省国资委，公司2021年收入+27%至47.7亿元，归母净利润-21%至2.5亿元；•并购南宁燎旺扩大车灯业务。南宁燎旺主营车灯模组、全车灯具总成制造，拥有通用五菱、长安、东风小康等整车，以及华域视觉等车灯总成客户，2021年收入15亿元，2021年7月佛照收购并增资共持股54%实现控股；•收购国星光电完善LED产业链布局。国星光电为实控人旗下主营LED封装的上市公司，属于佛照的上游企业，作为拥有53年发展历史的封装龙头，其研发技术积淀深厚，2021年收入38亿(+16%)，2022年2月佛照收购其21.5%股权实现控股。增长展望：传统照明稳健，新兴照明领域与车灯业务空间大，有望贡献增量弹性•传统LED照明行业千亿规模稳定，在原材料/芯片供给影响以及工程业务风险提升背景下，头部份额仍有望持续提升；•新兴照明领域（智能照明、5G智慧灯杆、动植物照明、海洋照明）同样拥有百亿规模且增速更高，当前市场集中度低，而2B/G的业务属性与佛照在技术、产品、规模和资源方面的综合优势相匹配，有望享新兴照明高速成长红利；•佛照+燎旺实现车灯赛道的扩张和协同。新能源车高增背景下，LED、ADB车灯渗透率提升望使2025年行业扩容至1064亿元，国产替代加速了格局演变。燎旺技术、产品和客户积淀深厚，随着新客户、新产品放量，有望实现量利齐升增长。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级•不考虑国星光电收购、资产处置收益及追溯调整，预计2022-24年归母净利润增长31%、18%、21%，若包含国星光电则净利润增速为51%、23%、20%至3.8、4.6、5.6亿元（追溯口径2022年增速为30%），扣非对应PE=19、16、13倍。考虑可比公司估值，给予目标市值92-107亿元，首次覆盖，给予“买入”评级；风险提示：燎旺新客户拓展进度不及预期；出口业务高基数下增长不及预期；地产销售下滑影响传统业务增长。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要广东省国资委传统通用照明新兴照明•行业3000亿规模（含出口）保持稳健•头部集中度提升实现稳健增长•行业未来预计369亿规模，5年21%复合增速；•国企背景+技术产品支持享行 业红利车辆照明(车灯及模组）•行业未来规模有望达到1064亿，进口替代趋势明确•收购南宁燎旺技术产品有积淀，积极拓客户、升级结构LED照明产业链一体化•920亿行业规模，龙头集中趋势明显•并购中游LED封装龙头国星光电，提效降本，助力产业链协同3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测和财务指标4盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,7454,77310,16111,72613,292(+/-%)12.2%27.4%112.9%15.4%13.4%净利润(百万元)317250377464559(+/-%)5.2%-21.1%50.8%23.1%20.5%每股收益（元）0.230.180.280.340.41EBIT Margin8.0%3.9%5.9%6.9%7.8%净资产收益率（ROE）5.1%4.3%6.3%7.5%8.6%市盈率（PE）23.429.619.115.612.9EV/EBITDA25.1 36.5 17.3 14.3 12.4 市净率（PB）1.18 1.28 1.21 1.16 1.11 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容佛山照明：背靠国资，多元化锐意扩张01增长点1：不止后周期，通用照明充满活力02增长点2：发力车灯业务，产品与客户多管齐下03增长点3：控股国星光电，产业链协同空间广阔04目录盈利预测、投资建议及风险提示05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01佛山照明：背靠国资，多元化锐意扩张 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容广东省国资委控股，六十余年照明积淀佛山照明：老牌照明行业上市公司➢公司成立于1958年，前身为佛山市灯泡厂。1979年至1985年间产销量以年均50%的速度高速增长，利润连续翻番；➢1992年，由全民所有制的国营企业改制为股份制企业，成为佛山市首批股份制试点企业；1993年公司在深交所挂牌上市；➢2012年起公司从传统照明向LED照明转型升级，截止2021年LED照明产品占比达75%以上；➢公司在2016年布局电工业务、2017年布局车灯业务，较早形成照明、电工、汽车照明三大板块的战略布局。➢2021年及2022年公司收购南宁燎旺及国星光电，扩大车灯业务，并不断完善产业链横纵一体布局。资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理71958年公司前身佛山市灯泡厂成立1992年公司定名为佛山电器照明股份有限公司，公开发行A股1993年公司在深交所上市2005年公司设立高明生产基地，成为亚太地区规模大的荧光灯生产基地2006年欧司朗佑昌控股有限公司成为公司第一大股东2007年佛山照明入选国家财政局、发改委节能产品政府采购清单，连续多年中标高效节能照明产品推广项目2009年公司规划向碳酸锂材料、正极材料、锂电池、电动车动力总成这一方向进行业务延伸2011年公司碳酸锂项目获得进展，锂电池产能扩张2012年公司致力于由传统照明向LED照明转型升级，大力发展LED照明2012年新能源业务产生亏损，公司转让该业务2016年佛山照明启动照明+电工双引擎驱动模式，成立佛山照明智达电工科技有限公司2017年佛山照明机动车灯事业部成立，形成照明、电工、汽车照明三大板块的战略布局2021年公司收购车灯企业南宁燎旺2022年公司控股LED封装龙头国星光电2015年电子集团（广晟集团全资子公司）成为公司控股股东 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容广东省国资委控股，六十余年照明积淀香港华晟广晟集团广东国资委佑倡灯光广东省电子信息产业集团佛山照明安信国际其他13.8%10.8%9.0%6.1%2.7%57.6%高管职位履历吴圣辉董事长•曾任中金岭南有色金属股份有限公司党委书记、专职党委副书记、董事雷自合总经理•曾履职于佛山市光电器材公司，现任国星光电常务副总经理、国星半导体董事长•曾在光电器材公司分管质量、技术、营销和分厂厂长等，拥有丰富的技术和管理经验张学权常务副总经理•曾任佛山电器照明公司监事、副总经理；•曾在佛山电器照明公司分管技术、质量管理等工作，拥有丰富的技术和管理经验庄坚毅副董事长•现任香港佑昌灯光器材有限公司董事长国资委控股，管理层经验丰富：➢股东：大股东为广晟集团，实际控制人为广东省国资委。广晟集团旗下拥有地产置业、电子、有色稀土、环保、金融投资等产业布局，旗下国星光电已与公司在股权和产业链上实现协同；➢管理层：主要管理层人员均具备多年照明电子领域的生产、管理、营销经验。公司实控人为广东省国资委公司主要高管具备丰富的技术管理经验资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入稳健增长，新兴车灯等业务提振弹性照明-内销45%照明-外销30%电工及其他10%车灯(燎旺)15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506020152016201720182019202020212022Q1总收入（亿元）收入同比公司历史收入稳健增长以照明为主业，同时发展车灯及电工业务照明业务渠道布局成熟，收入稳健增长➢通用照明内销基础扎实：公司近年收入保持稳健增长，2021年内销(不含并表的车灯业务)同比增长13%至26亿，其中内销以五金流通渠道为主，在国内拥有30万+网点，同时覆盖专卖店、家装、KA等渠道；➢通用照明外销稳健：公司外销以欧美代工为主，新兴市场以自有品牌为辅，2021年海外营收15亿元，同比略增1.2%，占总收入31.4%；汽车与LED封装业务逐步起量➢推进收购，车灯、LED封装开始贡献收入：2021年8月完成车灯业务并购。南宁燎旺2021年收入+3%至15亿元。另外公司2022年2月并表国星光电，进军LED封装业务，国星光电2021年收入+17%至38亿元。资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理；注：2019年主要受中美贸易战影响外销下滑18%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利能力受原材料影响波动，有望迎来底部回弹公司毛利率受疫情、原材料等影响处于历史低位公司净利润受到原材料等不利影响近年波动相对较大原材料+汇率影响，毛利率有望实现底部回弹➢受疫情、原材料、业务结构和并表影响，公司2020年以来毛利率处于历史低位。其中内销毛利率受益产品结构升级整体高于代工为主的外销。同时受车灯等业务并表影响，公司毛利率目前正处于历史底部；经营性利润基本维稳，营运质量稳健➢尽管近年公司净利润波动较大，但剔除投资收益收购等影响，公司经营性利润增速波动收窄。同时在传统照明趋于饱和的背景下，公司在研发、市场推广领域仍保持积极投入。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022Q1毛利率照明电工产品内销外销资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%012345678201720182019202020212022Q1归母净利润利润同比经营性利润增速10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容02增长点1：不止后周期，通用照明充满活力 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容通用照明行业：规模大而稳，头部集中趋势明显照明行业市场承压下，虽头部照明企业份额仍相对偏低，但份额向头部集中是大势所趋➢LED通用照明在销量渗透率75%高位、叠加原材料/芯片供给影响以及工程业务风险提升，头部集中度持续提升；➢2021年LED通用照明3034亿元的规模（含出口），预计2021年CR10突破10%，CR10虽低但保持提升状态。地产相关业务风险控制+扩品类+提效降本为集中度提升的驱动力➢随着地产工程项目风险提升，地产企业和通用照明企业均倾向于强强联合，其中拥有规模、大股东背书等背景的企业仍有望在控制风险的前提下进一步提升份额；➢新兴领域需要大量的研发投入，同时因类似于工程业务，在2B和2G需要积累规模和客户资源，龙头企业因具备资金、人才、资源等优势能获取更多的市场份额；➢数字化转型、外部横纵向并购均为有限规模内份额提升的手段，因此龙头较多资金和资源储备也有望脱颖而出。通用照明行业规模整体相对饱和，但体量巨大通用照明行业集中度低，但CR10持续提升8.3%8.7%8.5%8.9%9.4%9.5%10.0%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%01002003004005006007008002015201620172018201920202021ETOP10营收总额（亿元）TOP10集中度年