信用债市场2022年半年度回顾及展望：下半年信用债发行有望回暖，资产荒缓解下中高等级利差或扩张

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2022年1月-6月 （2022年7月15日） 作者： 中诚信国际 研究院 翟 帅 010-6642-8877-280 shzhai@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【债市信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望】债市违约呈现“双减”特点，关注地产行业信用分化及传导风险 【货币政策及利率债2022年下半年展望】宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9% 【高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会 【2022年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应 下半年信用债发行有望回暖， 资产荒缓解下中高等级利差或扩张 ——信用债市场2022年半年度回顾及展望 本期要点 展望及策略建议 ◼ 策略展望：可关注优质创新类民企债券，优选房地产、煤炭企业债券进行投资 ➢ 市场运行：下半年信用债融资规模或在8.9-9.3万亿元，三季度发行在4.6-4.8万亿元，四季度在4.3-4.5万亿元，创新品种将在债券种类和发行规模层面继续扩容。收益率整体或延续窄幅波动状态，中枢或较上半年小幅上行。信用利差方面，高等级信用利差可能在目前位置窄幅波动，而中高等级信用利差或扩张至更接近四分之一分位数的位置。具体点位方面，以5年期中短期票据收益率为例，预计二季度AAA级信用债收益率中枢将在3.4-3.45%波动，AA+等级中枢在3.7%-3.8%左右；AA级信用债收益率中枢在4.3-4.4%左右。 ➢ 投资策略：一级市场方面，可在下半年把握时机配置债券，获得更高的票息收益，同时关注科创类民企债券的投资机会。二级市场方面，房地产市场风险仍可能释放，但在监管多措并举“稳楼市”、各地出台放松调控的政策背景下，仍可优选销售和融资改善的房地产企业债券进行投资；煤炭行业发行人盈利能力或继续改善，经营业绩可预测性增强对其配置安全性带来支撑，但双碳目标下煤炭企业信用资质或有分化，投资时需对发行人基本面进行仔细甄别。 2022年上半年信用债市场回顾 ◼ 一级市场：发行增速放缓、净融资恢复，发行成本中枢下行 ➢ 融资规模：上半年信用债发行规模7.38万亿元，同比收缩4.52%，净融资规模约1.31万亿元，同比收缩2.92%。 ➢ 发行结构：多数品种占比有小幅提升，超短融、短融明显提升，私募公司债和证券化产品发行规模占比降低；发债期限结构短期化趋势更加明显；AAA发行占比进一步增加。 ➢ 创新品种：债券创新品种发行2200亿元，碳中和债券仍为发行主力，科技创新债券和低碳转型债券陆续推出。 ➢ 发行利率：信用债发行成本中枢明显下行，主要债券品种发行利率多数下行，幅度在17-153bp。 ➢ 发行人结构：信用债发行仍有但分化但程度收敛，区域和行业融资情况改善，净融资为负的区域和行业有所减少；民企融资有一定修复。 ◼ 二级市场：信用债交投活跃，收益率普遍上行 ➢ 现券成交：信用债成交额总额为27.50万亿元，同比增幅超过50%，转股类债券成为重要支撑。 ➢ 收益率走势：收益率波动下行，除部分AAA级品种上行外，较去年末均下行1bp-33p。 ➢ 利差走势：信用利差普遍收窄；等级利差走势延续了分化趋势，资产荒背景下中高等级利差收窄；行业信用利差普遍收窄，农林、汽车和医药行业利差仍处于较高水平。 www.ccxi.com.cn 信用债运行半年度报告 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 债券市场研究系列 信用债市场2022年半年度回顾及展望 www.ccxi.com.cn 2022年上半年，国内外环境形势复杂多变，中国经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，同时新冠新变种导致疫情反复，对经济复苏产生一定压力。货币政策保持稳健的同时边际宽松，但宽货币向宽信用传导效果不及预期。从上半年公司类信用债1市场表现来看，疫情冲击下，实体融资需求的疲弱使得公司类信用债发行、净融资均有收缩；发行成本则在降低实体经济融资成本的政策引导下波动下行；科技创新债券、转型债券等各类创新品种持续引导资金流向实体经济重点领域和薄弱环节；不同区域、行业融资仍有分化但趋势有所收敛。二级市场方面，可转债成交火热支撑信用债交投活跃度进一步上升，收益率波动下行，信用利差较年初普遍收窄。展望后市，随着宏观经济缓慢复苏，实体融资需求有望逐步回暖，预计下半年信用债融资规模或在8.9-9.3万亿元，较上半年有望回暖，发行利率或有上行但幅度有限；下半年流动性预计不会大幅收紧、经济有望修复但进程或缓慢，预计收益率中枢将有小幅上行；资产荒缓解背景下，高等级信用利差大概率在目前位置波动，中高等级信用利差或回升。从策略上看，一级市场方面，可在下半年配置债券获得较高的票息收益，同时关注科创类民企债券投资机会；二级市场方面关注煤炭企业以及融资、销售状况回暖的优质房企债券的投资机会。 ◼ 一级市场：疫情冲击下发行量、净融资均同比收缩，流动性合理充裕发行成本中枢下行 1. 信用债市场发行、净融资同比均有收缩 2022年上半年，公司类信用债一级市场发行放缓，信用债发行规模接近7.38万亿元，同比收缩4.52%，净融资规模约1.31万亿元，同比收缩2.92%。分季度来看，一季度净融资仍维持同比增长态势，但二季度净融资大幅收缩，为2019年以来单季度最低。主要原因为二季度新冠新变种奥密克戎在京沪出现疫情局部发散，对宏观经济复苏产生较大负面影响，随着投资扩产意愿低迷，实体经济融资需求疲弱，信用债融资也相应降低。 1 包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债、国际机构债和资产支持证券。 2 债券市场研究系列 信用债市场2022年半年度回顾及展望 www.ccxi.com.cn 图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况 2. 期限结构短期化趋势更加明显，AAA主体发债占比进一步提升 上半年信用债期限结构短期化趋势更加明显。从券种角度来看，多数品种占比有小幅提升，其中超短融、短融占公司信用类品种发行总规模的比例较2021年合计提升4个百分点，凸显了债券短期化趋势；私募公司和资产支持证券占比均有降低，其中资产支持证券大幅降低7个百分点至12%。 图2： 2022H1新发债券种分布 图3：2021年新发债券种分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 从期限结构来看，新发债券依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券支数占比超过七成，较2021年进一步上升3个百分点。其中1年及以下期限品种占比上升2个百分点，1-3年品种上升1个百分点，其他更长期限债券占比均有小幅降低，债券短期化的趋势更加明显。 企业债3%短期融资券4%超短期融资券32%中期票据19%私募公司债10%公司债11%PPN6%资产支持证券12%转股类债券2%企业债3%短期融资券3%超短期融资券29%中期票据16%私募公司债11%公司债10%PPN5%资产支持证券20%转股类债券2% -40,000.00-20,000.000.0020,000.0040,000.0060,000.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 3 债券市场研究系列 信用债市场2022年半年度回顾及展望 www.ccxi.com.cn 图4： 2022H1新发债期限结构 图5：2021年新发债期限结构 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 AAA主体发债占比进一步提升。债券评级2仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。从支数角度来看，AAA级债券占比同比提升7个百分点至67%，AA+、AA级别债券占比分别降低5个和3个百分点。从规模角度来看，AAA级占比提升5个百分点，AA+、AA级别分别降低4个和1个百分点。 图6：债券等级分布（按支数） 图7：债券等级分布（按规模） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 2 本部分仅考虑已评级债券，并已调整超短融和其他等级为A-1的短期债券为主体等级。 42.23%27.88%16.27%4.12%1.50%1.43%6.58%1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永续40.60%27.16%17.72%4.14%2.30%3.03%5.06%1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永续66.78%59.41%24.60%29.59%7.18%10.40%1.43%0.59%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2022H12021AAAAA+AAAA-以下81.31%76.05%14.35%18.58%3.78%5.02%0.56%0.35%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2022H12021AAAAA+AAAA-以下 4 债券市场研究系列 信用债市场2022年半年度回顾及展望 www.ccxi.com.cn 3. 创新品种发行活跃，科技创新债券和低碳转型债券陆续推出 2022年上半年，创新品种发行仍较为积极，共有超过2200亿元的各类创新品种发行。其中碳中和仍是发行主力，发行规模超过1200亿元，占比超过50%。乡村振兴债券发行也持续火热，2022年上半年发行420亿元，占比接近20%。科技创新债券在前期试点的基础上于2022年5月正式推出，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力，上半年发行量总计约360亿元，为发行量第三高的创新债券品种。此外，交易所和银行间市场在2022年5月同步推出转型债券，即为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具，上半年共有10支本金规模合计超过60亿元的转型债券成功发行，发行人均为电力、煤炭、有色、化工等行业的头部发行主体。下半年创新品种债券有望持续扩容，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。 图8：创新债券品种发行情况 数据来源：wind，中诚信国际整理 4. 发行利率中枢下行，发行利差多数收窄 上半年债券发行成本中枢明显下行。不考虑转股类及资产证券化产品，从新发债票面利率分布情况来看，新发债成本分布在2%至9%之间。其中票面利率在3%以内的债券占比36%，较去年大幅提升14个百分点，3%到6%之间的债券占比及6%以上的债券支数占比分别降低10个和4个百分点。从发行利率的月度变化来看，1月、2月市场流动性合理充裕，央行降准、降息等操作有效引导债券融资成本的下降，主要券种平均发行利率持续下行；3月份在俄乌冲突爆发、房企风险事件频发的背景下，二级市场利0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月高成长革命老区发展可持续挂钩权益出资碳中和乡村振兴科技创新转型债券 5 债券市场研究系列 信用债市场2022年