2022年4月 债券市场研究系列 | 信用债运行季度报告 发行分化显著、利差持续扩张， 关注煤企、房企结构性投资机会 中诚信国际|债券市场研究系列 2 2 债券市场研究系列 发行分化显著、利差持续扩张，关注煤企、房企结构性投资机会 ——信用债市场2022年一季度回顾及展望 展望及策略建议 ◼ 策略展望：关注煤炭行业投资机会，优选有优质项目的民营房企债券 ➢ 一级市场：我们预计剩余三季度的发行量分别在3.7万亿、4.6万亿、4.3亿元左右，发行高峰或在第三、第四季度。二季度发行利率可能与一季度水平接近或小幅下行，下半年发行利率可能回升。 ➢ 二级市场：收益率方面，预计10年期国债收益率中枢与一季度持平，维持区间震荡。信用利差或整体维持走扩态势，同时高低等级仍将出现一定分化，但在流动性合理充裕的背景下扩张幅度有限。收益率中枢方面，以5年期中期票据信用利差为例，我们预计二季度AAA级信用债收益率中枢将小幅高于3.4%，AA+级在3.7%-3.75%左右，AA级在4.25-4.35%左右，AA-级在6.6-6.7%左右。 ➢ 投资策略：一级市场方面，可在下半年把握时机通过一级市场配置债券，获得更高的票息收益，同时关注基本面情况较好的转债。二级市场方面，在煤炭价格形成机制进一步完善、“双碳”政策持续纠偏的背景下，煤炭企业经营状况或将继续改善，可以关注相关行业企业投资机会；房地产行业在部分地方政府调控政策放松、监管层出台政策支持的背景下情绪边际回暖，可以优选仍有一二线城市优质项目在手的民营房企债券进行投资，博取收益。 2022年一季度信用债市场回顾 ◼ 一级市场：发行增速放缓、净融资恢复，发行成本中枢下行 ➢ 融资规模：一季度公司类信用债1发行37873.31亿元，扩容同比环比均有所放缓；由于到期压力有所缓解，净融资实现2.92万亿元，同比增加幅度达25%。 ➢ 发行结构：短融、中票和证券化产品占比仍居前三，证券化产品发行规模占比明显降低；发债期限结构短期化趋势更加明显；新发债等级中枢进一步上移。 ➢ 创新品种：债券创新品种发行950亿元，碳中和债券发行占比进一步提升，乡村振兴和可持续挂钩占比位居第二、第三。 ➢ 发行利率：信用债发行成本中枢明显下行，主要债券品种发行利率多数下行，幅度在25-67bp。 ➢ 发行人结构：信用债资金仍主要流向国有企业，民企净融资情况有所改善但分化依然明显；区域和行业净融资情况较有所改善，但仍主要流向经济发达地区和重点行业。 ◼ 二级市场：信用债交投活跃，收益率普遍上行 ➢ 现券成交：信用债成交额总额为11.86万亿元，同比增幅超过40%，转股类债券延续了2021年以来成交活跃的趋势，仍为成交额最高的信用债品种。 ➢ 收益率走势：收益率先降后升，年初在流动性充裕的情况下出现下行，春节后多重利空因素主导下持续上行。截止2022年一季度末，信用债收益率普遍上行12bp到21p不等。 ➢ 利差走势：信用利差普遍扩张；评级利差继续分化，中高等级与低等级利差继续扩张，但分化幅度有所减缓；超半数行业信用利差扩张，农林牧渔、汽车和医药行业利差处于较高水平。 1 按wind数据统计，包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、项目收益票据、PPN、公司债、政府支持机构债、可转债、可交换债、资产支持证券 中诚信国际|债券市场研究系列 3 3 债券市场研究系列 2022年一季度，中国经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，同时新冠新变种导致疫情反复，对经济复苏产生一定压力。货币政策整体维持稳健基调，同时充分发挥总量和结构双重功能，强调灵活精准。市场表现方面，公司类信用债2扩容放缓，但到期压力减缓下净融资有所增加；发行成本在政策引导下出现下行；不同区域、行业、企业性质融资分化趋势仍然显著。二级市场方面信用债交投活跃，多重利空影响下收益率下行、信用利差也出现扩张。展望后市，我们预计信用债在未来三个季度的发行量在12.5-12.9亿元之间，二季度发行利率或有小幅下行，下半年发行利率可能回升；收益率方面，预计二季度10年期国债收益率中枢与一季度持平，维持区间震荡；信用利差或有扩张，但扩张幅度有限。从策略上看，一级市场方面，可在下半年配置债券获得较高的票息收益，同时关注基本面情况较好的转债；二级市场方面关注煤炭企业以及有一二线城市优质项目在手的房企债券的投资机会。 ◼ 一级市场：发行增速放缓、净融资增加，发行成本中枢下行 1. 信用债市场扩容放缓，净融资有所增加 2022年一季度，公司类信用债一级市场扩容放缓，全季度发行37873.31亿元，同比、环比均出现降低。到期压力方面，一季度信用债到期压力有所缓解，到期规模同比下降10个百分点至28430.53亿元，为2020年以来单季第三低水平。受此影响，2022年一季度公司类信用债净融资规模同比增加25%至9442.78亿元，仅低于政策支持充分的2020第一、第二季度。 图1：2017年以来信用债发行、偿还和净融资情况 数据来源：wind，中诚信国际整理 2. 期限结构短期化趋势明显，级别中枢进一步上移 2 包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债、国际机构债和资产支持证券。 -40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 中诚信国际|债券市场研究系列 4 4 债券市场研究系列 一季度信用债期限结构短期化趋势更加明显。从券种角度来看，超短融占公司信用类品种发行总规模的比例较2021年进一步增加7个百分点至36%，仍为发行规模最大的券种；中票占比也增加3个百分点至18%；资产支持证券占比大幅降低9个百分点至10%；公司债和私募公司债占比也在10%左右；其他信用品种占比均在7%以下。 图2： 2022Q1新发债券种分布 图3：2021年新发债券种分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 从期限结构来看，新发债券依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券支数占比超过七成，较2021年进一步上升3个百分点。其中1年及以下期限品种占比大幅上升4个百分点，其他期限债券占比均有0.4%-1.7%的降低，债券短期化的趋势更加明显。 图4： 2022年一季度新发债期限结构 图5：2021年新发债期限结构 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 新发债等级中枢进一步上移。债券评级3仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。从支数角度来看，AAA级债券占比同比提升6个百分点至65%，AA+、AA级别债券占比分别降低4个和3个百分点。从规模角度来看，AAA级占比提升4个百分点，AA+、AA级别分别降低3个和1个百分点。 3 本部分仅考虑已评级债券，并已调整超短融和等级为A-1的短期债券为主体等级。 企业债3%短期融资券3%超短期融资券36%中期票据18%私募公司债9%公司债10%PPN7%资产支持证券11%转股类债券2%其他1%企业债3%短期融资券3%超短期融资券29%中期票据16%私募公司债11%公司债10%PPN5%资产支持证券20%转股类债券2%40.60%27.16%17.72%4.14%2.30%3.03%5.06%1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永续40.11%24.34%19.16%4.08%1.68%2.72%7.92%1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永续 中诚信国际|债券市场研究系列 5 5 债券市场研究系列 图6：债券等级分布（按支数） 图7：债券等级分布（按规模） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 3. 碳中和债券发行占比进一步提升 一季度，创新品种发行仍较为积极，共有超过950亿元的各类创新品种发行，发行量较去年同期有所增加；创新品种发行规模占信用债的比例约在2.6%，与2021年全年水平持平。分品种来看，碳中和债券发行接近630亿元，占创新品种比例较2021年水平提升10个百分点至达到60%；发行人主要集中在电力生产与供应，其发行规模占所有碳中和债券的六成以上，同时还有基础设施投融资、钢铁、有色等行业的发行人。乡村振兴债券总发行规模约166亿元，占比接近20%，发行人中接近半数发行人为轻工制造行业发行人，其他行业包括电力、医药、综合、交通运输、农林牧渔等。可持续挂钩债券总发行额为108亿元，发行人包括化工、基础设施投融资、钢铁、煤炭等行业。高成长债券和革命老区发展债分别发行20亿元和40亿元。 图8：创新债券品种发行情况 65.25%59.41%26.10%29.59%7.44%10.40%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2022Q12021AAAAA+AAAA-以下80.44%76.05%15.45%18.58%3.62%5.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2022Q12021AAAAA+AAAA-以下0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月2021年2022年高成长革命老区发展可持续挂钩权益出资碳中和乡村振兴 中诚信国际|债券市场研究系列 6 6 债券市场研究系列 数据来源：wind，中诚信国际整理 4. 发行利率中枢下行 一季度，债券发行成本中枢明显下行。不考虑转股类及资产证券化产品，从新发债票面利率分布情况来看，新发债成本分布在2%至9%之间。其中票面利率在3%以内的债券占比35%，较去年大幅提升13个百分点，3%到6%之间的债券占比及6%以上的债券支数占比分别降低9个和4个百分点。从发行利率的月度变化来看，央行通过积极精准的公开市场操作保持流动性合理充裕，同时降息操作进一步引导了融资成本的降低，主要券种平均发行利率在1月、2月持续下行，3月份由于二级市场利率高企，部分券种发行利率小幅回升。截至3月底，主要券种各等级主体发行成本较2021年末多数下行，幅度在25-67bp。 图9：主要信用债发行成本分布 （按债券支数） 图10：3年期公司债发行利率走势（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 图11：1年期短期融资券发行利率走势（%） 图12：3年期中票发行利率走势（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 5. 主体融资分化趋势仍显著，民企融资改善但仍有分化 56.22%65.57%35.23%21.77%8.55%12.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12021年3%-6%3%以内6%以上0.001.002.003.004.005.006.007.008.002020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月AAAAA+AA2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.502020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2