电力设备与新能源：原材料降价叠加收益率优势，风电行业迎量利齐升

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 行业报告│行业点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 电力设备与新能源 原材料降价叠加收益率优势，风电行业迎量利齐升  行业事件: 一季度以来，风电核心原材料价格持续下跌，截至2022年7月15日当周，钢材价格指数环比-4%，一季度至今-19%；受益于钢材价格下跌，风电零部件板块表现强劲，申万风电零部件指数一季度至今累计涨幅达31.38%。  招投标价格下跌+原材料价高，21年零部件企业盈利承压 收入端，2021年全年风机招投标价格下跌26%，主机厂将降价压力部分传导至上游的零部件厂商，导致零部件厂商整体的产品均价下滑；成本端， 21年下半年，钢材、铜、铝锭、生铁等风电产业链的核心原材料价格达到了近年来的高点，导致零部件厂商整体的单吨成本提升。在收入端和成本端的双重压力下，2021年零部件厂商的毛利率呈现不同程度的下滑。  投资逻辑切换：原材料价跌+装机释放，零部件厂商迎接盈利拐点 2021年，受益于海风抢装潮、陆风需求透支以及风机招投标价格下行，风电产业链“含海量”更高的环节表现突出，是市场关注的热点。今年海风需求透支，我们预计新增风电装机量将切换至陆风；一季度至今，生铁、废钢累计跌幅为14%/36%，零部件厂商较整机厂，交付周期更短，原材料价跌的盈利弹性更强。我们认为零部件厂商有望率先受益于原材料价格走低以及下半年装机需求释放的行业红利。 1）成本维度:压力趋缓，下半年盈利有望改善。塔筒/铸件/主轴等核心风电零部件的直接材料成本在50%-90%之间，本轮原材料价格下跌，有望促使零部件成本压力放缓，结合3-6个月的存货周转周期，我们预计下半年，零部件环节的盈利能力有望逐季改善。 2）装机维度: 规模释放助推盈利水平提升。展望下半年，随着疫情缓解以及原材料价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，我们预计下半年风电装机规模将显著提升，全年新增装机量有望突破50GW，带动风电零部件环节盈利水平提升。  中长期逻辑：钢材价跌与“含海量”并行 今年海风招标强势反弹，截至2022年7月15日当周，海风招标规模达16.6GW，预计全年招标规模有望突破25GW；未来海风增速快于陆风，预计市场关注热点将重回“含海量”，我们认为钢材价格走势依然值得重点关注，根据GWEC披露，钢材占海风项目原材料总用量的90%，较陆风项目提升66pct，是海风项目的核心原材料。  投资建议：建议关注盈利弹性较大的塔筒/铸件/主轴/法兰环节 近期部分零部件厂商发布中报业绩预告，受疫情以及钢材价格高企影响，二季度业绩均出现较大幅度的下滑；我们认为今年二季度为风电零部件公司的业绩底部，随着下半年下游主机厂需求回暖与钢价下跌，盈利能力有望逐季改善，零部件企业有望率先受益。我们推荐重点关注风电塔筒龙头天顺风能、大金重工；风电主轴双寡头金雷股份、通裕重工；风电铸件龙头日月股份；法兰龙头恒润股份。整机方面，今年陆风装机量有望显著回升，推荐关注盈利能力突出的风机厂商三一重能。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）风电装机不及预期；3）风电招标规模不及预期。 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年07月20日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议： 强于大市 Tabl e_First| Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 电话： 邮箱：hezh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《风电产业链受益钢价下跌，储能招标量大幅增长:电力设备与新能源行业7月第3周周报风电产业链受益钢价下跌，储能招标量大幅增长》2022.07.17 2、《电力设备与新能源:一体化压铸长期趋势明确 短期应用开始兑现电力设备与新能源》2022.07.16 3、《电力设备与新能源:储能招标高增，装机有望超预期电力设备与新能源》2022.07.15 请务必阅读报告末页的重要声明 -250%250%2020-012021-012022-01电力设备及新能源指数 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业点评 1 复盘：低招标价+高价原材料使零部件盈利承压 风机招投标价格下滑+原材料价格高企，21年零部件厂商盈利能力承压。收入端，2021年全年风机招投标价格下跌26%，主机厂将降价压力部分传导至上游的零部件厂商，导致零部件厂商整体的产品均价下滑；成本端，21年下半年，钢材、铜、铝锭、生铁等风电产业链的核心原材料价格达到了近年来的高点，导致零部件厂商整体的单吨成本提升。 图表1：2021年风机招投标价格下跌26% 图表2：2021年钢材综合价格指数达到近年新高 来源：金风科技公告，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 图表3：近年风电零部件厂商产品均价同比变化 图表4：近年风电零部件厂商单吨成本同比变化 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 在收入端和成本端的双重压力下，大部分零部件厂商的盈利水平下降，我们在下图罗列了各环节头部厂商的毛利率，除轴承环节的新强联同比持平以外，其他环节的零部件厂商的毛利率出现了不同程度的下滑。 1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,300全市场月度公开投标均价（元/kW) -40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200钢材综合价格指数(CSPI) 同比 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021天顺风能 日月股份 金雷股份 恒润股份 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021天顺风能 日月股份 金雷股份 恒润股份 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业点评 图表5：2021年零部件环节毛利率出现了下滑 来源：wind，国联证券研究所 2 逻辑切换：原材料价跌+装机释放促零部件迎拐点 2021年市场关注各环节的“含海量”。海风项目的建设周期一般为2年，2021年是我国海风项目享受国家补贴的最后一年，促使2019年海风招标体量猛增，高达15.6GW，同比+225%，对应2021年抢装潮，海风新增装机量达14.5GW，同比+277%；由于海风装机的确定性强，结合陆上风机装机需求透支、招投标价格的持续下探、大宗材料的持续提升，2021年风电行业主要关注各环节的“含海量”，“含海量”高的环节普遍表现突出。 图表6：近年我国海风招标规模及增速（GW） 图表7：近年海风装机规模及增速（GW） 来源：金风科技公告，国联证券研究所 来源：CWEA，国联证券研究所 10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021天顺风能 新强联 大金重工 日月股份 41% 225% -60% -56% -100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214162018201920202021海风招标量（GW） 增速（%） 62% 44% 54% 277% 0%50%100%150%200%250%300%02468101214162018201920202021海风新增装机量（GW） 增速（%） 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业点评 图表8：风电新增装机规模（MW）、钢材综合价格指数（CSPI）、公司股价联动情况 来源：国家能源局，wind，国联证券研究所 进入2022年，海上风电受到国补退坡、需求透支、疫情等因素影响，开工率较低，再结合风光大基地的加速推进，装机需求一降一升，我们预计今年海风新增装机量将下滑至6.3GW，陆风装机量有望达到43.7GW，整体装机规模有望突破50GW。 图表9：新增陆风装机规模（GW） 图表10：新增海风装机规模（GW） 来源：CWEA，国联证券研究所 来源：CWEA，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业点评 一季度至今，钢材、生铁、废钢等原材料价格下滑趋势显著，零部件厂商较整机厂，交付周期更短，且大多采用成本加成或年初定价的商业模式，因此本轮原材料价跌对零部件厂商的盈利弹性边际变化更大。我们认为零部件厂商有望率先受益于原材料价格走低以及下半年装机需求释放的行业红利。 图表11：一季度以来生铁价格下跌15%（元/吨） 图表12：一季度以来废钢价格下跌36%（元/吨） 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 图表13：风电整机与零部件厂商定价模式与交付周期对比 定价模式 交付周期 整机 面向业主招标 1-2年 塔筒 成本加成 2-4月 主轴 年初定价、一事一议 6个月左右 轴承 竞争导向议价 1-2月 来源：中国电力网，电力招标网，各公司财报，国联证券研究所 我们将从1）成本维度、2）装机维度，分析原材料价跌对零部件环节下半年盈利弹性的影响。 2.1 成本维度：压力趋缓，下半年盈利有望改善 零部件环节的原材料成本占比在50%-90%之间。原材料成本是风电零部件环节成本的主要组成部分，以各细分领域龙头公司为例，塔筒/铸件/轴承/主轴/叶片/法兰的直接材料成本分别为87%/65%/69%/51%/61%/65%。 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,000铸造生铁:Z18:上海 同比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2,0002,5003,0003,5004,000废钢（元/吨） 同比变化 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业点评 图表14：各风电零部件细分领域营业成本分布 来源：各公司公告，国联证券研究所 钢材、生铁、废钢为主要的原材料。以塔筒为例，根据天能重工招股说明书披露，钢材占其直接材料成本的62%；铸件方面，根据日月股份招股说明书披露，生铁、废钢占其直接材料成本的比例分别为48%/14%。 图表15：天能重工直接材料成本拆分 图表16：日月股份直接材料成本拆分 来源：天能重工招股说明书，国联证券研究所 来源：日月股份招股说明书，国联证券研究所 存货周转天数在3-6个月左右，下半年盈利望改善。以各细分风电零部件龙头企业的数据为例，2021年塔筒、轴承、主轴、铸件的存货周转天数分别为59/93/146/59天。2022年Q1，受疫情以及原材料价格等限制因素影响，下游客户装机需求较低，导致零部件厂商整体存货周转天数较2021年的水平有所提升。本轮钢材价格下跌起始于一季度末，预计下半年风电零部件厂商的成本压力将逐渐趋缓，盈利水平有望呈逐季改善趋势。 87% 65% 69% 51% 61% 65% 0%20%40%60%80%100%直接材料 人工费用 制造费用 其他 62% 25% 5% 7% 钢材 法兰 防腐涂料 其他 48% 14% 7% 6% 25% 生铁 废钢 焦炭 电力 树脂、球化剂等其他材料 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业点评 图表17：近期风电零部件厂商存货周转天数 来源：wind，国联证券研究所 我们针对近期原材料价跌对零部件厂商的成本以及