区位、管理层优势显著，加快成长的“小中信”

类业务贡献靓丽业绩，长期公司在基金投顾为代表的财富管理业务中行业领先，财富管理大发展背景下极具想象空间。借鉴中信证券“牛市融资、熊市收购”的做法，公司有望通过投资、并购等外延式成长途径发展壮大。而股权激励计划的推出将有利于维持目前优秀管理层的稳定，并进一步吸引优秀人才加盟。首次覆盖给予“增持”评级。 主要观点:► 扎根无锡，区位优势明显 国联证券前身为成立于1992年的无锡证券，其发展和服务具有强烈的地域属性。公司在全国的分公司营业部家数共有99家，在江苏省内就设有62家，无锡市国资委为公司实控人。 江苏省与无锡市经济发达，企业与富裕人群众多，相应的投行服务以及高净值客户财富管理需求旺盛。据Wind数据统计，以新三板存量挂牌企业家数来看，江苏省排名第三，仅次于广东与北京，占比12.3%。据《2021意才·胡润财富报告》,以千万人民币可投资资产高净值家庭数量来看，无锡市有9820家，全国排名第15。 引入前中信高管，各项业务步入发展快轨 2019年公司引入中信系高管，揭开快速发展新篇章。目前财富管理、投行、投资、人力、财务、IT等重要条线领导均来自中信证券。中信系高管的加入不仅提升了对应业务板块的发展速度，更完善了国联证券整体的战略发展规划。 2019年以来，公司各项业务步入发展快轨。以基金投顾为代表的财富管理业务处于行业领先地位，2021年公司基金投顾签约资产规模达到103亿元，位居行业第1；投行资管业务排名大幅提 升，据协会数据，21年投行业务收入排名第32名，较19年提升18名，21年资管业务收入排名第33名，排名首次进入行业中位数（第47名）以内；资本快速的补充同时公司加大杠杆致力于发展客需业务，满足客户交易需求，2021年证券投资业务收入第30名，较2019年提升25名。 ► 盈利预测与投资建议 鉴于公司具有显著的区位优势及管理层优势，短期投行、资管及资金类业务贡献靓丽业绩；长期公司在基金投顾为代表的财富管理领域行业领先，财富管理大发展的背景下极具想象空间。另外借鉴中信证券“牛市融资、熊市收购”的做法，公司还有望通过投资、并购等外延式成长途径发展壮大。而公司2022年6月公告拟推出股权激励计划，股权激励计划的推出将有利于留住目前优秀的管理层，以及进一步吸引优秀人才加盟，提高公司成长的 138282 确定性与稳定性。 在2022/2023/2024年股基日均交易额分别为 10,646.2/12,346.8/12,831.4亿元的核心假设下，预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为33.83/43.76/51.89亿元，EPS分别为0.36/0.47/0.56元，预计公司2022/2023/2024年BVPS分别为6.14 / 6.61/ 7.17元，7月19日股价11.28元，对应的PB为1.84/1.71/1.57倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 1）财富管理业务发展低于预期；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。 1.区位优势、管理层优势显著 1.1.扎根无锡，区位优势明显 国联证券前身为成立于1992年的无锡证券，经历增资改制和整体变更后最终形成国联证券。国联证券的发展和服务具有强烈的地域属性，公司在全国的分公司营业部家数共有99家，在江苏省内就设有62家。 股权相对集中，无锡市国资委为公司实控人。无锡市国资委为国联证券的实际控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方电力有限公司等持股合计48%。 地域优势明显，市场需求旺盛。江苏省是我国的经济大省，经济实力雄厚，金融服务需求强劲，为国联证券的发展提供了良好的基础环境。省内企业与富裕人群众多，相应的投行服务以及高净值客户财富管理需求充足。据Wind数据计算，以新三板存量挂牌企业家数来看，江苏省排名第三，仅次于广东与北京，占比12.3%。据《2021意才·胡润财富报告》，以千万人民币可投资资产高净值家庭数量来看，无锡市有9820家，全国排名第15。 1.2.前中信系高管加盟，资本运作与业务发展明显加快 2019年起公司引入中信系高管，揭开快速发展新篇章。现任董事长兼总裁葛小波，兼任投行子公司华英证券董事长，曾任中信证券投行部经理、财务负责人、风险控制部副总经理和执行总经理，交易与衍生产品业务部、计划财务部、风险管理部、海外业务及固定收益业务行政负责人，执行委员会委员、财务负责人、首席风险官等，投行、交易、风控等业务经验丰富同时管理能力卓越。 现任副总裁兼财务负责人尹磊,曾任中信证券计划财务部出纳、核算会计、会计主管和执行总经理，财务经验丰富；分管财富管理业务的副总裁尹红卫为前中信证券总部财富管理部执行经理，专长为经纪与财富管理业务；分管衍生品部的副总裁李钦曾就职于中信证券风险管理部。人力总经理王捷曾任中信证券人力总监，首席信息官汪锦岭曾任中信证券信息技术中心执行总经理。 中信系高管的加入不仅提升了对应业务板块的发展速度，更完善了国联证券公司整体的战略发展规划。 1.2.1不断扩展业务范围，A+H融资发展壮大 无锡证券于2002年更名国联证券，注册资本增至10亿元，2008年国联证券变更为股份有限公司，注册资本增至15亿元。2010年成立全资直投子公司国联通宝。2011年成立中外合资投行业务子公司华英证券，出资占比66.7%，2017年收购华英证券剩余股份，华英证券转为全资子公司。2019年设立投资子公司无锡国联，专注科创板跟投业务；同年成立香港子公司。 在国联证券的发展历程中，A+H上市对于公司扩大净资本意义重大。2015年公司H股上市，募集资金32亿港元，净资产提升至77亿元；2020年A股上市，募集资金20亿元，公司净资产提升至106亿元；2021年定增募集资金51亿元，公司净资产提升至164亿元。上市融资为公司业务扩张提供了坚实的基础,让公司具备了更强的资本实力和抗风险能力。 1.2.2各项业务进步明显，财富管理与自营尤为亮眼 从2021年收入结构来看，公司自营收入占比大大高于行业，公司占比47%，高于行业平均值27%。究其原因，一方面公司在2020年IPO以及2021年定增融资后资金充裕;另一方面从杠杆倍数来看，公司杠杆倍数自2019年以来有明显的提升。 随着2020年A股IPO及2021年的定增，公司净资本及规模指标提升明显，从2018年的60名左右提升至2021年的40名以内。2021年公司净资本排名行业第35名。公司营收净利润排名也有大幅提升，从2018年的60名左右提升至2021年的40名左右。 从具体业务来看，公司在财富管理业务方面处于行业领先地位，以投资咨询业务收入来看，2021年公司收入1亿元，行业排名第15，远高于公司其他业务排名；公司财务顾问业务收入0.8亿元，排名27名；财务杠杆及证券投资收入分别排名第27名、第30名，体现了公司较好的使用资产负债表能力。资管业务与投行业务收入排名也有较大提升，2021年分别排名第33名和第32名；另外公司融资融券业务利息收入排名第36名，远高于公司经纪业务收入第49名的排名。 1.2.3各业务线均在增员，财富管理增员最多 2019年以来，公司员工人数大幅增加，2021年2269人，较2019年增长 42%。从员工学历结构来看，2019年以来硕士及以上学历员工占比增加，2021年硕士及以上学历员工占比40%，较2019年提升5pct。 从专业构成来看，资金类业务员工人数增速最高，信用交易以及大自营类业务人数增速分别达到129%和110%，大自营类业务中，2021年固定收益业务与股权衍生品业务人员增多，但证券投资业务人员有所减少，表明公司更侧重发展收益更稳定的固收业务以及衍生品业务；资管与投行类业务人员数量也有快速增长，分别增长97%和79%，达到116人和432人。 经纪与财富管理业务人员增加427人，增速51%。由于公司分支机构数目保持稳定，预计经纪与财富管理部门增加人员相当部分在总部部门，公司致力于提升经纪与财富管理客户服务能力。此外公司信息技术、研究以及合规法务等人员也有较高增速。 2.各项业务迅速发展，基金投顾行业领先 2.1以基金投顾业务突围经纪与财富管理业务 与行业类似，2018年以来公司经纪业务收入持续增长。从经纪业务收入占比来看，公司与行业整体接近。2021年公司投行、自营、资管业务大幅增长超过行业，经纪业务收入占比被动下降。2021年公司经纪业务收入6.1亿元，占比21%，低于行业的27%。 2018年以来公司股基交易市场份额小幅回升，从2018年的0.48%提升至2021年的0.49%。佣金率则持续低于行业，较具竞争力。 公司代销金融产品与投资咨询收入大幅增长。2021年公司代销金融产品收入0.7亿元，同比+133%，远高于行业53%的增幅。投资咨询收入更是暴增，2021年投资咨询收入1.0亿元，行业排名已经跃升至第15名，较2019年的第86名大幅提升71名。两者收入的大幅增长预计主要由公司发力基金投顾业务推动。 公司代销金融产品规模逐年增长。2020年代销的第三方基金规模大幅增长，2021年代销的第三方信托规模大幅增长。代销产品的多品类布局提升了公司抗风险能力，而基金投顾等服务的跟进则带来了整体代销业务的持续增长。 唯一获得首批公募基金投顾试点资格的中小券商。国联证券深耕苏南区域市场，当地经济发达，居民财富积累较多，发展财富管理业务具有良好的客户基础。公司将财富管理转型作为重要战略方向，以资产配置为核心逻辑构建财富管理体系，同时战略布局并积极推动以基金投顾为抓手的财富管理业务模式。 定位目标客户为“小B大C”。“小B”是指聚焦中小银行和私募，“大C”是指以企业及企业家为主的高净值客群。公司积极搭建To B的服务生态链，通过拓展外部渠道，输出专业的策略和服务；以基金投顾业务、资产管理的优质产品为抓手，与外部金融机构形成密切合作；将财富管理服务向外延伸至银行、互联网第三方平台、信托等金融机构，快速扩大公司基金投顾规模并提高客户数量，有效破解了公司客户基数较少的难题。2021年签约客户家数以及签约资产规模分别达到15.03万家和102.63亿元，位于行业头部梯队。 2.2投行业务：人员大幅增加，业务突飞猛进 公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务。2019年中信系管理层加盟以来，国联证券对投行业务给予高度重视，大幅增加投行业务投入，两年内投行业务人员从276人提升至432人。通过实施聚焦特定区域、特定行业、特定项目的业务策略，以及“投行+投资”新型业务模式，投行业务实现大幅增长。 以协会投行业务收入来看，公司2021年实现投行收入5.0亿元，行业排名第32名，较2019年的第50名提升18名。据Wind数据计算，2022年一季度，公司IPO金额10.4亿元，市场份额0.87%；2021年再融资业务129.8亿元，市场份额1.82%；2021年核心债券承销金额超过400亿元，市场份额0.57%。 虽然公司投行人员及排名有了较大提高，但人均产出仍处于较低水平，2021年公司投行部门人均创收125万元，而行业头部券商人均产出超过300万元。公司计划通过加强考核和筛选能力，提高投行部门人均产能。2021年北交所开市将推动更多专精特新、隐形冠军企业登陆资本市场，这为中小券商创造了更多机 遇。华英证券已有多个具备一定影响力的精品投行项目，公司人才和项目的积累为投行业务的良好发展奠定基础。 另外与经纪业务集中于江苏不同，公司投行业务地域分布上整体较为分散，江苏省内项目最多，但占比仅为28%，其次为四川，占比18%。其他区域则占比相对较低。 2.3资管：ABS大幅增长，与财富管理协同发展 近年公司资管业务收入持续增长，2021年公司资管业务净收入1.4亿元，占比近5%。其中资产证券化业务收入大幅增加，且规模大幅扩张，资产