宏观·周度报告：二季度经济探底，经济小复苏区间仍存隐忧

请务必仔细阅读正文之后的声明二季度经济探底，经济小复苏区间仍存隐忧内容提要上周宏观方面主要事件有：1）6月信贷社融超预期，政府债融资和短期积压需求释放是主要贡献：7月地产高频销售快速回落显示当前房地产市场景气度仍未恢复，居民加杠杆意愿偏弱问题仍未解决。随着7月开始进入地方债空档期，上半年以来政府加杠杆对社融的贡献将明显减弱，微观主体活力的恢复仍待观察。下半年随着经济低位改善，实体融资需求有望小幅修复，社融总量和结构都存在修复空间，但疫情的长尾效应加剧经济的不确定性和压力，微观主体活力不足下社融回升空间依然有限，而财政的增量工具将明显影响下半年社融增速。2）二季度经济探底，经济进入小复苏区间，但地产仍是风险：随着国内疫情收敛叠加稳增长政策发力下，6月经济数据边际继续改善，经济步入小复苏区间，向潜在增速逐渐回归。但房地产投资降幅再度扩大，其主要矛盾在于房地产金融严监管政策大框架下，居民和房企预期仍然偏弱，而7月地产“断贷风波”下，居民预期走弱压力加大，房地产投资底仍难探明，7月国内疫情局部反复也加大经济修复的不确定性。3）政策仍处博弈期，保市场主体政策目标决定下半年财政更需担力：下半年财政扩容预期升温，提高赤字率、提前发行下一年度专项债、加大政策行信贷额度、发行特别国债或是可能路径，7月下旬政治局会议仍是市场关注重点。而货币政策方面，经济内生动能仍然偏弱，叠加地产风波，货币不具备收紧条件，不过外部美联储加息+内部CPI上行，内外平衡压力加大下结构性政策或是重心，美联储快速加息窗口下OMO、MLF降息概率较低，但房地产需求侧政策放松下5年期LPR调降仍有可能。高频数据显示：1）美国CPI创40年来新高推升美联储7月激进加息预期，而高通胀侵蚀居民实际收入、消费者信心受挫，美国经济的硬着陆风险在加大，市场的衰退担忧和交易也可能演绎地更加猛烈；2）全国多地疫情反弹拖累城市活动，疫情依然是经济修复的边际变量；3）二三线地产销售仍弱，地产风波和疫情扰动下，居民预期走弱是主要矛盾；4）开工率表现不一，建筑活动高频指标继续边际改善；5）海外经济衰退预期升温，宏观需求偏弱情绪下工业品价格走势持续偏弱；6）农产品价格指数季节性上涨，猪肉价格回升加快。近期疫情局部反复叠加房市风险提升市场避险情绪，金融数据超预期呈现利空出尽走势，债市调整后有所回暖，股市进入休整期。但中期看，基本面小复苏+货币政策内外约束+资金面中性收敛+中美利差倒挂，债市中期仍面临一定逆风。不过微观主体活力不足、经济内生动力偏弱仍制约经济修复弹斜率，叠加资金面整体合理充裕基调不变，债市上下空间仍难打开。当前七月仍是政策博弈期，财政发力是重心，7月下旬政治局会议仍是市场关注重点。风险提示政策力度不及预期，美国通胀超预期，地缘政治冲突超预期Expertsoffinancialderivativespricing衍生品定价专家优财研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1号作者：姚兴航·从业资格编号F3073320·投资咨询编号Z0015370邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com宏观·周度报告2022年7月17日 周度报告·宏观2/16一、经济小复苏区间仍存隐忧二季度经济探底，地产仍是风险国家统计局发布6月经济数据：1）中国二季度GDP同比增长0.4%，预期增1.1%，一季度增速4.8%；2）中国6月规模以上工业增加值同比增长3.9%，预期4.5%，前值0.7%；3）中国6月社会消费品零售总额同比增3.1%，预期降0.5%，前值降6.7%；4）中国6月固定资产投资累计同比6.1%，预期增5.9%，前值增6.2%；5）中国6月全国城镇调查失业率5.5%（5月为5.9%）。上半年经济内外扰动下三重压力加大，微观主体活力不足，叠加疫情冲击物流、产业链等循环，二季度GDP增速探底，环比下跌2.6%，同比较一季度回落4.4个百分点值0.4%，二季度房地产和消费降幅较大。而随着国内疫情收敛叠加稳增长政策发力下，6月经济数据边际继续改善，经济步入小复苏区间，向潜在增速逐渐回归。6月消费当月同比增速回到正增长区间，汽车消费是结构亮点，基建投资作为稳增长的重要抓手继续发力，制造业依然保持韧性，出口景气度短期仍维持高位。但6月房地产投资降幅再度扩大，其主要矛盾在于房地产金融严监管政策大框架下，居民和房企预期仍然偏弱，而7月地产“断贷风波”下，居民预期走弱压力加大，房地产投资底仍难探明。6月就业压力边际缓解，但16-24岁失业率继续走高下结构仍有隐忧，显示经济复苏动力不强，同时7月国内疫情局部反复也加大经济修复的不确定性。当前仍是政策博弈和发力期，保市场主体政策目标决定下半年财政更需担力，财政扩容预期升温，提高赤字率、提前发行下一年度专项债、加大政策行信贷额度、发行特别国债或是可能路径，7月下旬政治局会议仍是市场关注重点。而货币政策方面，经济内生动能仍然偏弱，叠加地产风波，货币不具备收紧条件，不过外部美联储加息+内部CPI上行，内外平衡压力加大下结构性政策或是重心，美联储快速加息窗口下OMO、MLF降息概率较低，但房地产需求侧政策放松下5年期LPR调降仍有可能。 周度报告·宏观3/16图1：宏观经济热力图资料来源：Wind，优财研究院图2：二季度GDP探底（%）图3：经济环比快速回落（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 周度报告·宏观4/16图4：除地产外6月经济数据边际继续改善（%）图5：居民可支配收入压力持续加大（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图6：地产开工施工仍在下滑（%）图7：16-24岁失业率继续走高（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院信贷社融超预期，政府债融资和短期积压需求释放是主要贡献央行公布2022年6月金融数据：（1）新增人民币贷款28100亿元，市场预期24400亿元，前值18900亿元。（2）社会融资规模51700亿元，市场预期46500亿元，前值27921亿元。 周度报告·宏观5/16（3）M2同比11.4%，市场预期10.8%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.6%。6月信贷社融超预期，当月新增社融超5万亿，存量同比较上月上升0.3个百分点至10.8%，其中6月政府债超1.5万亿大额发行是主要贡献，并撬动基建配套贷款，企业中长贷同比增量是信贷多增的主要来源，601国常会调增8000亿元政策性贷款额度。同时疫情收敛也支撑短期积压的融资需求释放，企业恢复生产经营下融资需求回升，商品房销售回暖也支撑居民中长贷同比跌幅明显收窄。我们认为政府债融资和短期积压需求释放是支撑6月社融大增的主因，微观主体活力的恢复仍待观察，7月地产高频销售快速回落，尤其是二三线城市表现偏弱，显示当前房地产市场景气度仍未恢复，居民加杠杆意愿偏弱问题仍未解决。当前地方专项债发行进度已超90%，随着7月开始进入地方债空档期，上半年以来政府加杠杆对社融的贡献将明显减弱，提升赤字率、提前发行明年专项债或发行特别国债是短期政策端博弈。下半年，随着经济低位改善，实体融资需求有望小幅修复，房地产底部修复叠加政策性金融发力，社融总量和结构都存在修复空间。但疫情的长尾效应加剧经济的不确定性和压力，私人部门预期转弱仍制约经济修复的斜率，微观主体活力不足下社融回升空间依然有限，财政的增量工具将明显影响下半年社融增速。图8：社融增速回升（亿元）图9：政府债融资和积压需求释放是主要贡献（亿）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 周度报告·宏观6/16图10：政府债融资和短期积压需求释放是主要贡献（亿元，%）资料来源：Wind，优财研究院图11：居民稳杠杆，企业加杠杆（亿元）图12：政府债融资是主要贡献（亿元）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院全国多地疫情反弹拖累城市活动，疫情依然是经济修复的边际变量 周度报告·宏观7/16国内疫情近期再度出现回升，上海西安确诊病例奥密克戎BA5变异株，城市封控措施有所收紧。城市活动有所放缓，主要城市地铁客运量和百城拥堵指数均有明显下滑。当前来看疫情依然是经济修复的边际变量，疫情的反弹仍然对国内经济修复形成不确定性。图13：全国疫情反弹（例）图14：疫情再度呈现多点散发（例）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图15：地铁客运量有所回落（万人次）图16：全国拥堵指数高位回落资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图17：上海疫情反弹拖累地铁客运量（万人次）图18：上海拥堵指数明显下滑 周度报告·宏观8/16资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图19：北京城市活动整体稳定图20：电影票房底部小幅回暖（万元）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院二、海外疫情和经济活动跟踪 周度报告·宏观9/16美国CPI创40年来新高推升美联储7月激进加息预期，除去7月份加息75个bp概率抬升外，市场也开始交易7月加息100bp的预期，美债收益率快速上行并且倒挂加剧，美股下跌。往前看，美国通胀仍有冲高风险，租金和服务业工资都有粘性，而供需缺口和低库存环境下油价仍是最大的不确定性。今年海外抗通胀和美联储加息是海外宏观的主线，在供给端矛盾难以解决下，美联储需要通过更激进的加息以抑制需求来实现抗通胀目标。越高的通胀水平推升越快的加息节奏，叠加高通胀侵蚀居民实际收入、以及消费者信心受挫，美国经济的硬着陆风险在加大，市场的衰退担忧和交易也可能演绎地更加猛烈，6月中以来大宗商品价格就出现了明显的下跌，未来市场波动或仍加大。对于国内来说，下半年海外经济衰退依然是国内宏观的潜在风险。图21：新冠疫情当日新增确诊病例（例）图22：新冠疫情当日新增确诊病例（例）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图23：新冠疫情当日新增确诊病例（例）图24：新冠疫苗完全接种人数占比（%） 周度报告·宏观10/16资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图25：美欧差值VS美元指数图26：原油价格VS10Y美债（美元/桶，%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图27：美债实际收益率VS黄金图28：运价指数 周度报告·宏观11/16资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院三、经济高频观察1.需求：二三线地产销售仍弱，地产风波和疫情扰动下，居民预期走弱是主要矛盾图29：30城商品房成交面积（万平方米）图30：30城商品房成交面积同比（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图31：百城土地成交面积（万平方米）图32：百城土地成交溢价率（%） 周度报告·宏观12/16资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院2.生产：开工率表现不一，建筑活动高频指标继续边际改善图33：唐山钢厂高炉开工率（%）图34：焦化企业开工率（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图35：汽车全钢胎和半钢胎开工率（%）图36：江浙下游织机开工率（%） 周度报告·宏观13/16资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图37：石油沥青装置开工率（%）图38：全国水泥发运率（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院3.工业品价格：海外经济衰退预期升温，宏观需求偏弱情绪下工业品价格 周度报告·宏观14/16走势持续偏弱图39：大宗商品价格指数图40：钢价指数&布油同比（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图41：上游高耗能产品价格（指数定基）图42：工业品价格月度环比（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院4.通胀：农产品价格指数季节性上涨，猪肉价格回升加快 周度报告·宏观15/16图43：农产品批发价格200指数图44：食用农产品价格指数:周环比（%）资料来源：Wind，优财