砥砺奋进三十载 发力转型从头越

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价5.79元。考虑到电力装机投产进度及煤价波动等因素，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.30/0.39/0.51元。综合PE和PB两种估值方法，给予公司目标价5.79元，首次覆盖，给予“增持”评级。 减值高峰已过，多能互补铸就转型壁垒。市场认为公司存量资产质地较差，且常年计提大额减值，是公司新能源转型之路上的拖累；而我们认为公司减值高峰期已过，存量资产不仅具备现金流价值，且调峰及区位优势有助于保障新能源项目获取，多能互补发展模式实为公司实现新能源转型的重要壁垒。 与众不同的信息与逻辑：1）新型电力系统下背景下，公司依托常规电源的支撑调节能力，在全国各地利用调峰、通道等资源开发新能源的优势明显。2）公司水电消纳有望持续好转，火电依托煤炭资源优势、点火价差有望稳中有升，水火共济贡献高额稳定性现金流助力新能源转型发展。3）公司近期大额减值主要因子公司破产所致，目前公司非电力主业资产已清理殆尽，火电机组质量优于行业，坏账准备计提充分，减值风险缓释。 催化剂：新能源并网装机加速，水电消纳好转，煤炭中长期合同执行占比提升、当前阶段火电盈利领先同业等。 风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，资产减值超预期等。 1.核心结论：多能互补铸就能源转型壁垒 首次覆盖给予“增持”评级，目标价5.79元。我们认为公司减值高峰期已过，存量资产不仅具备现金流价值，且调峰及区位优势有助于保障新能源项目获取，多能互补发展模式实为公司实现新能源转型的重要壁垒。 市场认为公司存量资产质地较差，且常年计提大额资产减值，是公司新能源转型之路上的拖累；而我们认为公司依托常规电源的支撑调节能力，在全国各地利用调峰、通道等资源开发新能源的优势明显，结合水火共济下的高额稳定性现金流，常规电源能够显著助力新能源转型发展。公司近期大额减值主要因子公司破产所致，目前公司非电力主业资产已清理殆尽，火电机组质量优于行业，坏账准备计提充分，减值风险缓释。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司主营业务包括电力及煤炭两大板块，其中核心业务为发电业务。我们的关键假设如下：考虑到新能源发电、水电及煤电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。我们假设公司2022-2024年控股装机分别为10565/11865/13265万千瓦，对应增速分别为5.9%/12.3%/11.8%； 2022-2024年发电量分别为4767/4949/5244亿千瓦时，对应增速分别为2.7%/3.8%/6.0%。 我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为1783/1852/1971亿元，对应增速分别为6.0%/3.9%/6.4%。预计公司2022-2024归母净利润分别为54.4/69.1/90.8亿元，EPS分别为0.30/0.39/0.51元，BPS分别为2.79 / 3.07 / 3.44元。 表1：国电电力收入成本预测 2.2.估值 公司为常规能源转型新能源发电公司，选取华能国际、大唐发电、长江电力、三峡能源、龙源电力作为行业可比公司。可比公司2022年平均市盈率为20倍，以此作为比较对应估值为6.00元；可比公司2022年平均市净率为2.0倍，以此作为比较对应估值为5.58元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司5.79元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司2022年平均PE为20倍 表3：可比公司2022年平均PB为2.0倍 3.央企龙头深耕三十载，轻装上阵再出发 3.1.国能集团常规电源旗舰上市平台 国家能源集团控股的全国性上市发电公司。公司1992年由辽宁省经济体制改革委员会批准正式成立，并于1997年在上海证交所挂牌上市，2002年末并入国电集团。2017年公司原控股股东国电集团和原神华集团有限责任公司实施联合重组，国家能源集团作为重组后的母公司，吸收合并国电集团。联合重组后公司控股股东变更为国家能源集团（截至2021年末直接及间接合计持股比例50.78%），实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会。 图1：国电电力历史沿革 图2：国电电力股权结构 大股东国家能源集团为全球最大的煤炭生产、火电及风电公司，营收居五大电力集团首位。国家能源集团由原神华集团与国电集团合并重组（新中国成立以来央企规模最大的一次重组）而成，重组后国家能源集团拥有煤炭、常规能源发电、新能源、交通运输、煤化工、产业科技、节能环保、产业金融等八大产业板块。国家能源集团2021年收入、盈利、资产规模均居五大发电集团首位。 图3：国家能源集团电力总装机2.57亿千瓦 图4：2020年国家能源集团煤炭核定产能6亿吨 图5：2020年集团各业务收入结构 图6：2020年集团各业务毛利结构 图7：国能集团21年营收居五大电力集团首位 图8：国能集团21年资产规模居五大电力集团首位 公司为集团常规能源发电资产整合平台，装机量居集团上市平台首位。 集团明确将公司作为常规能源发电业务（火电、水电）整合平台，承诺： 1）逐步将常规能源发电业务资产（不含集团其他直接控股上市公司相关资产、业务及权益）注入公司，相关资产在集团公司合并完成后5年内由国电电力择机收购；2）未来新增的常规能源发电业务由国电电力负责整合，将授予国电电力常规能源发电业务的优先选择权。 图9：国家能源集团旗下6家上市平台简况 表4：集团明确将国电电力作为常规能源发电业务整合平台 图10：21年公司营收占集团24%（单位：亿元） 图11：21年公司总资产占集团21%（单位：亿元） 3.2.电源结构多元，转型具备先发优势 近年资产重组拉动公司控股装机增长。截至2021年末公司控股装机容量9981万千瓦，权益装机容量4977万千瓦。资产整合带动下公司控股装机容量近年增长迅速：2019年与中国神华合资组建北京国电电力有限公司，交易完成后控股装机增长3053万千瓦；2021年公司与国家能源集团完成资产置换交割，置入山东、福建等6省优质常规能源发电资产，交易完成后新增装机容量1536万千瓦。 图12：21年控股装机容量达9981万千瓦 图13：火电控股装机占比有所增长 新能源开发起步早，转型具备先发优势。公司2006年首个风电项目兴城海滨项目核准，2008年风电装机实现从无到有。2009年确立了“新能源引领转型，实现绿色发展”的发展战略，成立了12家新能源公司，加快在全国范围内的新能源开发布局。截止2021年末公司新能源控股装机合计744万千瓦，遍布全国20个省市及自治区。 图14：公司2008年第一个风电项目建成投产 图15：公司电源装机结构多元化转型起步早 非化石能源权益装机占比超三分之一。截至2021年末，公司权益装机容量4977万千瓦，非化石能源权益装机规模达到1689万千瓦，占比33.94%。非化石能源权益装机中主要为水电和风电。水电权益装机容量1042万千瓦，占比21%；风电权益装机容量618万千瓦，占比12%。 图16：非化石能源权益装机占比超三分之一 3.3.剥离非电业务包袱，聚焦电力产业链 加速清理非电业务包袱。自母公司变更为国家能源集团后，公司依托集团常规能源发电资产整合平台定位，在置入集团常规发电资产的同时，逐步清理不具备产业协同能力的非电力资产。2018-2021年公司旗下三家经营状况较差的煤炭及多晶硅企业宣告破产，2021年公司向集团置出河北银行股份有限公司19%的股权以及国电英力特能源化工集团股份有限公司51%股权置换集团发电资产。 表5：非电力主业经营困难公司陆续破产 表6：2021年公司以化工煤炭、银行等非电力资产置换集团电力资产 聚焦电力主业，电力收入占比逐年提升。公司2017-2021年电力业务收入占比不断提升，2021年电力业务在公司营业收入中的占比96%，较2017年上升18ppts。公司电源结构较为多元，水火风光发电均有涉及，2021年火、水、新能源发电收入分别占比84.6%、7.3%、4.3%，毛利分别为-24、62、33亿元。 图17：2017-2021年营业收入大幅增长 图18：电力业务收入占比逐年提升 保留参控股优质煤矿股权，积极发挥产业链协同作用。除主业电力资产外，公司保留了火电产业链上游年产能500万吨以上的大型优质煤炭资产。截至2021年末，公司控股察哈素煤矿以及参股两处煤矿合计权益煤炭产能1098万吨/年，有助于发挥煤电联营产业链协同作用。2021年公司参控股煤炭业务均贡献较高收益，部分对冲煤价上涨影响。 图19：2021年公司联合营投资收益13亿元 图20：2021年建投内蒙古归母净利润大幅上涨 火电利润受煤价波动影响，叠加大额减值造成上市以来首次亏损。受煤炭价格影响，近十年公司盈利水平呈现周期性波动。2021年公司入炉标煤单价900元/吨，同比+48%，煤炭价格大幅上升影响下火电板块净利润-59亿元，公司整体归母净利润-18亿元，为上市以来首次亏损。此外，公司2018年开始加速清理非电业务，因子公司破产导致的资产及信用减值拖累利润，2018-2021年累计计提减值合计191亿元。 图21：近年公司核心利润好于归母净利润 图22：减值损失拖累业绩 3.4.分红+回购，重视股东回报 2012年后公司内生性现金流充裕，不再进行股权融资。公司上市以来的股权再融资主要集中在2007-2012年，该时间段内通过增发及可转债等方式实现股权再融资311亿元，占公司上市以来股权再融资总额的86%，募集资金主要用于收购集团资产及项目开发建设。2012年后公司经营性现金流净额稳定在200亿元以上，在内生性现金流充裕的情况下对外部性股权融资依赖减弱。 图23：公司上市后股权融资集中在07-12年 图24：2012年以后公司内生性现金流充裕 注重股东回报，2000年以来持续每年度分红。根据公司章程规定的利润分配政策，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现可分配利润的30%。2021年公司虽由于净利润为负拟不进行利润分配，但通过集中竞价交易方式实施股份回购12.6亿元。根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第7号——回购股份》有关规定，回购资金视同现金分红，纳入该年度现金分红相关比例计算。考虑股票回购金额后，公司近年实际分红率远高于30%的指引。 图25：考虑股票回购后，公司2000年以来持续每年度分红 40亿元股票回购注销，增厚每股收益。公司自2020年7月以来实施三次股票回购，累计回购股份18.2亿股，支付总金额40.0亿元，占公司总股本比例为9.24%。回购股份已于2021年9月全部注销，我们认为股份回购注销不仅有效增厚公司每股收益维护公司股东权益，也从侧面反映出公司现金流较为充裕。 表7：2020-2021年三次股票回购支付总金额40亿元 4.多能互补铸就壁垒，全面发力能源转型 4.1.打破电源界限，多能互补共促新能源发展 多能互补符合国家能源安全新战略。2020年习近平总书记提出“四个革命、一个合作”能源安全新战略，为新时代中国能源发展指明了方向。 其中在能源供给方面，提出推动能源供给革命，建立多元供应体系，以不断提升能源供应的质量和安全保障能力。在当前国内电力供需偏紧背景下，多能互补、各类电源共同出力保障电力系统供应安全符合国家能源安全的新战略。 表8：“四个革命、一个合作”能源安全新战略 “水火风光”共济优化电力供给曲线，提供稳定电力输出。碳中和政策背景下未来新能源发电高速发展已成为共识，但随着风光发电在电力供给中占比逐步提高，电网消纳压力将持续增长。在新型电力系统中，新能源（风电、光伏）作为主力电源，其出力依赖风光资源禀赋往往波动较大，无法参与电力（负荷）平衡。新能源与水电、火电等传统能源耦合，可优化电源系统综合出力。 图26：典型火风光多能互补项目平滑电源综合出力曲线促进消纳 图27：光照辐射的强度变化 图28：水光互补各类电源功率图 政策重视常规电源调节能力，常规电源调