策略专题报告：论A股的市场周期

摘要 市场周期的识别：通过对中国经济短周期同步指标和上证指数对数收益率序列的傅里叶频谱分析，我们确认了市场周期的存在，并识别出了市场周期的平均长度为42.67个月，与经济周期平均时长一致。 市场周期的划分与拟合：基于2005年至今的五轮经济周期的波动区间，以上证同比拐点为标准 ，划分出五轮市场周期 ，分别是2005.5-2008.10、2008.11-2012.7、2012.8-2016.5、2016.6-2019.1、2019.2-2022.3，将每轮市场周期与经济周期拐点、持续时长进行对比分析，发现五轮市场周期持续时长平均39.6个月，与傅里叶频谱分析测度的市场对数收益率周期时长偏离不大，也印证了A股市场的波动整体契合38至42个月的短周期（库存周期）；在不同的市场周期中，市场的核心驱动力不同，为了探寻市场周期与经济周期之间呈现的差异化互动模式，使用多项宏观+市场因子对于上证收益率进行拟合，拟合值周期持续时长约38.8个月，与划分的市场周期时长偏离幅度不大。 全样本拟合，寻找驱动市场周期的关键因子：对2006年至2021年上证同比全样本进行拟合，经过多次回归试验选择出五个因子：利率、剩余流动性、估值、经济动能、货币供应；对比上证指数拐点、上证同比拐点、拟合值拐点、短周期同步指标拐点的领先滞后关系，观察到五轮周期内部上证同比最高点与拟合值拐点的偏离幅度，除了12-16年的异常值之外，整体不超过半年，拟合值领先真实值，同时也可以计算出各个底部拐点之间的时间间隔，本轮的各个间隔时长均未明显偏离历史均值；我们研究了每轮经济周期之内，五个因子的波动状态，基于短周期领先指标对同步指标的指示，我们即将迎来短周期底部拐点，整体未来半年我们可能面临的情景是货币供应维持，估值向上修复，经济动能向下后磨底，利率底部反复震荡后向上和剩余流动性向上的环境。从五因子未来半年波动状态角度看，整体市场是有支撑的。 子样本拟合，探索不同市场周期的核心驱动变量：为了更全面地考量不同市场周期阶段的宏观驱动力，在全样本拟合选择出五因子的基础上，将每个周期作为子样本再寻找最优的因子进行拟合，观测每个周期特有的核心驱动因素，最终得到五个周期的最优拟合模型和其中使用的宏观因子；然后在金融周期和经济周期交叠的框架下看五个拟合模型给出的信号，我们发现经济动能在除2012.8-2016.5这轮周期外，均是重要的市场驱动力，且金融中周期和短周期共振时将会使得信贷脉冲成为市场的核心驱动力。 风险提示：统计偏差、历史复盘对当前市场指引作用有限等。 1市场周期的识别 股票市场看似无序的价格序列中，是否隐含着周期的力量？ 谈到周期，市场讨论较多的往往是经济周期，大家耳熟能详的如康波周期、库兹涅茨、朱格拉周期、库存周期等等，对于市场周期的谈论较为鲜见。然而事实上股票市场也是存在周期的，首先我们对市场周期的存在性进行探讨。 对于市场周期的识别，第一反应是我们可以通过直接观察股票市场的起伏波动，根据观察到的拐点区划分资产运行周期，但这种单纯基于手动拐点划分来证明周期存在性的角度可能说服力略显不足。于是我们借助信号处理工具——傅里叶频谱分析，对A股市场周期进行识别。 其基本原理就是把周期函数用正弦函数和余弦函数构成的无穷级数来表示，进而把连续函数用正余弦函数或者它们的积分的线性组合来表示：对正余弦函数运用欧拉公式，进而得到周期函数的傅里叶变换公式： 𝑗𝜔𝑡 𝑒 = cos(𝜔𝑡) + 𝑗𝑠𝑖𝑛(𝜔𝑡) +∞ −𝑗𝜔𝑡 𝐹(𝜔) = ∫ 𝑓(𝑡)𝑒 𝑑𝑡 −∞ 这样我们就把原先的时域分析转化成频域分析。 因此，对我们构建的中国经济短周期同步指标和经过对数处理的上证指数收益率序列进行傅里叶频谱分析，发现两者不约而同地都隐含着42.67个月的周期变化规律，经济基本面和股指在周期起伏上展现出了较强的一致性。所以从这个角度看，库存周期（短周期）可能是股票投资最应该关注的周期。 图1：同步指标频谱分析 图2：股指对数收益率频谱分析 2市场周期的划分 基于以上分析，市场周期同经济周期具有一致的周期长度，一轮市场周期往往是万千市场参与者对于上市公司盈利预期博弈行为的总和，且往往市场预期相对盈利周期具有一定领先性。正如下图所示，上市公司盈利的波动实际上与经济短周期波动基本契合，所以在下文的分析中，我们可以使用短周期同步指标表征盈利周期。 图3：经济短周期同步指标vs万得全A业绩增速 基于2005年至今的五轮经济周期的波动区间，将上证指数同比划分为五轮市场周期。 图4：经济周期vs市场周期划分 表1：五轮周期的时间区间 在每轮市场周期之内，市场均经历了一波起落，只是每一次市场周期中的波动幅度和节奏有所不同；每轮市场周期之内，我们可以观察到在A股市场与经济周期（盈利周期）不断交织之际，呈现出参差错落的互动模式。换句话说，在不同的市场周期中，市场核心驱动力可能是不同的。 为了探寻市场周期与经济周期之间呈现的差异化互动模式，我们首先将从宏观视角去讨论市场周期的核心驱动力。采用的方法是使用多项宏观+市场因子对于上证收益率进行拟合； 当然这是一个后验的视角，主要目的有二，一是通过多组回归选择对市场影响最大的宏观因子组合，二是通过构建回归模型确认各因子权重，然后以此为基础对各因子加权平均构建市场拟合值。下文从两个角度做市场周期拟合，首先使用2006年1月至2021年底数据做全样本拟合（第三部分），然后做每一轮市场周期子样本的市场拟合（第六部分），拟合使用的因子主要包括但不限于第三部分选择出来的全样本拟合宏观变量，最终选出每一轮市场周期的市场核心驱动宏观变量进行对比分析。 3拟合市场周期：全样本拟合模型 3.1上证综指五因子拟合模型 首先针对2006年至2021年上证同比全样本进行拟合，选择多组宏观+市场因子大类，如经济、通胀、汇率、货币、信用、流动性、估值等，每一类都包含多个常见的因子，然后每一大类抽出一个因子，对上证同比进行回归，最终选择模型拟合优度高且各变量都显著的模型。经过多次回归选择出五个因子：利率、剩余流动性、估值、经济动能、货币供应五因子，模型拟合优度约0.5，且从下图可以看出，拟合值与真实值偏离幅度较大的时间段主要是08年和15年市场大起大落的区间，导致整体拟合优度受到约束。 图5：上证同比全样本拟合及各分项变化 表2：全样本拟合模型结果 3.2市场周期、拟合值周期、经济周期统计属性：时长、拐点 首先，基于市场周期和拟合值周期持续时长统计数据观察到，五轮市场周期持续时长平均39.6个月，拟合值周期持续时长约38.8个月，两者偏离幅度不大，同时也与第一部分利用傅里叶频谱分析测度的市场对数收益率周期市场偏离不大，也印证了A股市场的波动整体是契合38至42个月的短周期——也就是库存周期的。同时观察，五轮周期内部上证同比最高点与拟合值最高点偏离幅度，整体上是拟合值领先真实值，除了12-16年的异常值之外，整体偏离不超过半年。 表3：市场周期与拟合值周期：持续时长和高点 然后，我们观察拟合值底部拐点是否能指示市场底部拐点，同时将上证指数、上证同比、拟合值、经济短周期同步指标放在一起进行底部拐点对比： 图6：上证指数、上证同比、拟合值、经济短周期同步指标 表4：上证指数、上证同比、拟合值、经济短周期同步指标底部拐点及间隔时长 基于以上统计可以看出，假设本轮上证指数已经于4月见底，上证同比拐点在3月，拟合值拐点在21年12月，经济拐点仍未出现（基于领先指标可能在Q3）,那么可以算出各个底部拐点之间的间隔时长。上表中最下面一行是以往历轮周期各底部拐点间隔时长平均值统计，可以看出本轮的各个间隔时长均未明显偏离历史平均值。 3.3经济周期内五因子的波动特征 首先，基于市场周期和拟合值周期持续时长统计数据观察到，五轮市场周期持续时长平均39.6个月，拟合值周期持续时长约38.8个月，两者偏离幅度不大，同时也与第一部分利用傅里叶频谱分析测度的市场对数收益率周期市场偏离不大，也印证了A股市场的波动整体是契合38至42个月的短周期——也就是库存周期的。同时观察，五轮周期内部上证同比最高点与拟合值最高点偏离幅度，整体上是拟合值领先真实值，除了12-16年的异常值之外，整体偏离不超过半年。 图7：中国经济短周期领先-同步指标 基于中国经济短周期同步指标将2006年3月至22年5月划分为五轮经济短周期： 表5：五轮经济短周期及持续时长 基于领先指标以及历史统计来看，截至2022年5月本轮下行周期可能仍未走完。 下面，我们将每一轮短周期起点对齐，观察每轮周期内拟合模型中的五因子的波动状态。 首先观察短周期同步指标波动，短周期开启后同步指标上行往往持续11-26个月不等；各轮周期中周期上行幅度最弱的是12年。 图8：短周期同步指标每轮经济周期内的波动 （1） 利率 利率因子整体上也是先上后下的状态，但在真正的上行开启之前往往经历一波短暂上行-下行的震荡期，震荡期整体持续时长大约半年，基本对应了库存周期的被动去库阶段。在短周期指标在底部区域时处于磨底状态，经济复苏并不稳固，利率仍会受到阶段性经济数据重新走差扰动。 图9：利率因子每轮经济周期内的波动 （2） 估值 估值因子（股债性价比领先指标）在周期内整体状态是上-下-上的状态，在经济周期底部对市场承担了一定的支撑作用。 图10：估值因子每轮经济周期内的波动 （3） 货币供应 货币供应因子整体呈现先前期震荡后下后上的状态，体现为货币政策收紧-宽松的政策周期。 图11：货币供应因子每轮经济周期内的波动 （4）经济动能 经济动能因子整体呈现非常明显的上行-下行波动状态。 图12：动能因子每轮经济周期内的波动 （5）剩余流动性 剩余流动性因子（领先指标）呈现上-下-上的状态，在经济周期底部流动性依然宽松，之后周期上行期开始转紧，最终经济下行周期开始重新向上拐头。 图13：剩余流动性因子每轮经济周期内的波动 基于我们构建的中国经济短周期领先-同步指标，我们将在Q3见到经济短周期拐点，根据经济短周期定位与各分项的相对变动，对于我们刚刚经历的Q2来说，可以类比于12年Q2、19年Q2（15年Q4估值波动较大，其他经济变量较为类似）；这两个时点上证拟合值反弹的推动力：经济动能依然疲弱，利率底部震荡，股票性价比较高的情况下，流动性维持较长时间宽松助推的反弹。 图14：2022Q2类比于12年Q2、19年Q2 进入Q3后，整体未来半年我们可能面临的情景是：货币供应维持，估值向上修复、经济动能向下后磨底、利率底部反复震荡后向上、剩余流动性向上的环境。从五因子未来半年波动状态角度看，整体市场是有支撑的。 4不同市场周期核心驱动变量：子样本拟合模型 我们试图从另外一个角度观察市场周期。通过第三部分全样本拟合后，我们基本找到了整体时间区间的驱动市场周期的宏观+市场因子。然后在这些因子的基础上，将每个周期作为子样本再寻找最优的因子进行拟合，观测每个周期特有的核心驱动因素。在拟合的过程中需要注意两点，第一，全样本选出的因子并不一定完全适合每一轮市场周期，我们需要将一系列新的因子加入试验，从而选择每一轮市场周期拟合优度最高的模型；第二，由于在每一个子样本区间内，多个宏观变量具有较高的相关性，所以在拟合过程中部分因子因此被剔除，但也并不能完全否认其对于市场的驱动力，或者从另一个层面说，他们其实已经体现在被选中的因子的变动之中。 4.12005.5-2008.10：M1+估值 本轮市场周期子样本拟合模型选择两个因子：M1+估值。 本轮市场周期核心驱动力来源于用M1表征经济增长活力；同时随着业绩的爆发，市场另一个推动力是性价比的向上修复。 表6：2005.5-2008.10市场周期子样本拟合模型 图15：2005.5-2008.10市场周期拟合值及因子 上行前期是M1和估值共同驱动市场上行，流动性、估值走势相关性较强，流