即时零售迎风而起，万千好物即时可得

“达达快送+京东到家”，实现万千好物即时可得。达达集团旗下包括两大平台：达达快送（DaDa Now）与京东到家（JDDJ）。京东到家是中国领先的本地即时零售平台，依托达达快送和零售合作伙伴，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬等海量商品约1小时配送到家的即时消费服务体验。达达快送是本地即时配送平台，以众包为核心运力模式，服务于KA、小B及小C用户，满足不同场景的需求。 京东到家，中国领先的本地即时零售平台，持续赋能商家保证消费者体验是公司长期竞争力来源。（1）即时零售市场空间广阔，平台模式助力传统商超拥抱即时零售。疫情加速消费者习惯转变，即时零售市场空间较大。根据艾瑞咨询测算，预计2025年，即时零售平台交易规模可达11936亿元。平台模式电商可帮助传统商超，触达更多消费者帮助传统商家更经济地实现履约服务，使传统商超更好地实现线上化，开拓即时零售市场。（2）公司与优质商超合作紧密，截至2021Q4，公司与全国前百强超市中的85家建立了合作关系，其中，沃尔玛是公司的战略投资者。从流量赋能角度看，公司倚靠京东主站庞大流量，帮助传统商超触达更多线上用户。同时，公司旗下的达达快送业务及耕耘多年的底层系统，保证了商超顾客的履约体验，使头部商超愿意长期与公司保持合作。随着商品品类的扩张及业务的下沉，公司营收规模有望持续增长。 达达快送，高效同城配送保障京东到家用户体验。（1）后疫情时代，即时配送行业迎来发展新机遇。即时配送玩家以移动互联网为基础，为用户提供点对点的配送服务。根据艾瑞咨询，2021年中国即时配送服务订单规模达到279亿单，同比增长33%，预计2022年增至381亿单，未来依然有着较大成长空间。（2）即时配送市场玩家多，主要客户各有侧重。其中公司旗下的达达快送是中国社会化同城配送市占率最高的即时配送平台，在流量、运力及调度系统等即时配送环节关键领域占据优势。 依靠京东商流，达达基本盘稳定，全场景发展有望助力营收增长。 盈利预测与投资评级：基于以上分析，我们预计公司2022-2024年收入实现98.8/138.6/180.8亿元，同比增长43.9%/40.2%/30.5%。考虑到公司盈利能力尚不稳定，我们参考了物流行业及电商行业的PS估值及P/GMV估值，最终给予公司达达快送业务部分2022年0.9倍PS，给予京东到家业务部分2022年0.2倍PGMV，对应2022年市值25亿美元，目标价9.5美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：监管政策风险，市场竞争加剧风险，业务向低线城市拓展不及预期。 1.公司概况：“达达快送+京东到家”，实现万千好物即时可得 达达集团（纳斯达克股票代码：DADA）是中国领先的本地即时零售和配送平台，于2014年在上海成立，2020年6月在美国纳斯达克交易所挂牌上市。达达集团旗下包括两大平台：达达快送（DaDa Now）与京东到家（JDDJ）。 达达快送是达达集团旗下中国领先的本地即时配送平台，以众包为核心运力模式，搭建起由即时配、落地配、个人配构成的全场景服务体系，服务于各行业知名企业、中小企业与个人用户。 京东到家是达达集团旗下中国领先的本地即时零售平台，依托达达快送和零售合作伙伴，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康、3C家电、鲜花绿植、蛋糕美食、服饰运动、家居时尚、个护美妆等海量商品约1小时配送到家的即时消费服务体验。 截至2021年四季度末，达达快送业务覆盖全国2600多个县区市，京东到家业务覆盖全国超1800个县区市。 表1：达达集团业务概览 1.1.公司深耕零售到家领域多年，具有丰富经验 2014-2016年：达达配送2014年成立，是即时配送平台领跑者，为美团、饿了么等头部外卖平台提供运力。2014年6月达达快送上线，通过“众包模式”提供外卖、生鲜配送业务，承接大量饿了么、美团外送订单。随着美团、饿了么发展自有运力，达达开始寻找新的发展方向。2015年4月，京东到家上线。京东到家是面向O2O市场的一个开放平台，与众多商家、零售店、便利店合作，为消费者提供两小时极速达的O2O超市配送服务。 2016-2018年：接受京东注资，与本地即时零售平台京东到家合并，形成业务互补。2016年4月，京东以京东到家业务、京东集团的业务资源以及2亿美元现金换取新公司达达集团的股份并成为大股东。京东到家与达达合并为“达达-京东到家”。公司希望达达快送能为京东到家提供良好履约服务，而京东到家则为达达快送带来稳定商流，形成业务协同。公司与永辉超市、沃尔玛、华润万家等达成战略合作，建立了稳定的合作关系。京东到家与头部零售企业的合作为达达带来充足的单量增长，而达达又通过技术的不断升级迭代，提高京东到家即时配送的履约质量。 2018-2020年：发力下沉市场拓展入驻连锁零售企业品类，提出全渠道解决方案。 “达达-京东到家”通过拓展下沉市场，覆盖三、四线城市。同时，进一步丰富合作企业类型，增强商品供给的密度和丰富度。2018年7月-9月期间，公司与全国十强药店及美妆个护零售企业（屈臣氏、万宁、名创优品）达成战略合作。 2019年，“达达-京东到家”更名为“达达集团”，旗下本地即时配送平台达达更名为达达快送。在赋能零售商方面达达提出商超“全渠道业务聚合平台+全渠道履约系统”解决方案，同时上线拥有一次性对接商家自有APP、小程序、京东到家及第三方平台等多渠道能力的海博系统等。 2020年6月5日，达达集团（DADA.O）登录纳斯达克，发行价为16美元，共计发行8,000万股（2,000万ADS），超额配售行权948万股（237万ADS）。 图1：公司发展历程 1.2.公司大股东为京东集团，双方合作密切 截止2021年3月31日，公司目前最大股东为京东集团，持有公司52.20%的股份，其后为沃尔玛，持有公司9.10%的股份。CEO蒯佳祺持有公司7%的股权。公司前两大股东与公司有着密切的业务来往，强有力的战略投资者为公司基本盘提供坚实支撑。 图2：达达集团股权结构（截至2022年3月31日） 红杉中国亦是公司的早期投资者，参与了公司A至D轮的所有融资。景林投资及DSTGlobal分别参与了B轮、C轮及C轮、D轮的投资。2016年4月，京东集团宣布，旗下O2O子公司“京东到家”与众包物流平台“达达”合并，京东以京东到家的业务、京东集团的业务资源以及两亿美元现金换取新公司约47.4%的股份并成为单一最大股东。 在该并购后，新公司又陆续接受了战略合作伙伴，京东集团及沃尔玛的多轮注资，为公司日后发展提供现金支持。 表2：达达集团融资历史 1.3.公司管理层经验丰富，是物流领域的专家 达达集团的创始人、董事会主席兼CEO蒯佳祺先生具有多年的物流及互联网从业经验。蒯佳祺先生于同济大学获得物流工程学位，后又赴美国麻省理工学院获得物流工程硕士学位，具有扎实的物流行业理论基础。埃森哲、麦肯锡的从业经历，使蒯佳祺先生习得了丰富的实践经验。2007年至2014年期间，蒯佳祺先生先后担任甲骨文、AdChina、Anjuke的高管职位，培养了对互联网行业的敏锐嗅觉。2014年，蒯佳祺先生创立达达，成功捕捉本地即时配送风口。 CTO杨骏先生具有扎实的计算机及互联网行业经验，拥有卡耐基梅隆大学博士学位，在Google、Facebook、Square等互联网公司工作多年。CFO陈兆明先生曾任职于德勤会计师事务所、拉手网、宝尊公司，拥有15年财务工作的丰富经验。 表3：专业的公司管理团队 1.4.财务状况与运营数据 营收稳步增长，疫情培养消费者线上消费习惯。2017年以来公司营收高速增长，由2017年的12.2亿元增长至2021年公司的68.7亿元，疫情加速消费者线上零售需求的增长，培养消费者使用即时零售的消费习惯。公司营收主要来自两部分业务，分别为京东到家及达达快送。其中，京东到家增长较快，四年复合增长89%大于达达快送的34%。 图3：达达集团营收持续高速增长 图4：达达集团亏损率逐渐收窄 图5：公司营收主要来自京东到家与达达快送 图6：达达集团毛利率快速上升，2019年扭亏为盈 公司毛利持续上升，亏损逐渐收窄。随着公司营业收入的增加，公司亏损率逐渐收窄，由2017年净利率-119%收窄至2021年净利率-36.0%。公司2019年实现毛利润2.5亿元，首次为正，毛利率持续上升，2021年达到25.2%。 三费大幅下降，规模效应显现。公司费用主要来自销售费用，随着公司营业收入增长，销售费用率快速下降由2017年的59.4%降至2021年的49.4%。管理费用率及研发费用率稳中有降，分别由2017年的20.5%及15.8%降至2021年的5.8%及8.4%。公司流动比例一直保持在2.4以上，资产负债率近两年维持在30%以内，偿债能力健康。 图7：随着营业收入规模上升，三费比例逐渐下降 图8：达达集团偿债指标保持在健康水平 2.京东到家，中国领先的本地即时零售平台 京东到家是达达集团旗下中国最大的本地即时零售平台之一。除主站京东的海量流量扶持外，集团旗下提供高效履约体验的达达快送及耕耘多年的底层系统，为公司提供了强大的市场竞争力。 2.1.即时零售市场空间较大，疫情加速消费者习惯转变 即时零售市场规模持续扩大，渗透率仍有较大提升空间。根据艾瑞咨询，2021年中国即时零售平台交易规模达2275.8亿元，较2021年增长50.9%，预计2025年有望达到11936亿元。从社会零售总额的构成来看，近年来我国线上消费持续增长，线上零售已逐渐成熟，但线下零售市场仍占据大部分市场份额，线上化率仍具有提升空间。 图9：2020-2025E中国即时零售平台交易规模 图10：2020年中国网上零售额占比30%，依然较低 疫情刺激消费者线上购物需求增长。2020年，疫情使消费者难以线下购物，转而纷纷选择使用到家、外卖业务。尤其是在食品饮料、生鲜水果、医疗保健等品类上，线上消费人群增长较快。疫情期间，作为即时零售模式的头部企业，京东到家活跃用户数增长较快，由2019Q4的0.24亿人增长至2020Q4的0.41亿人。 图11：2020年受疫情影响，线下消费与2019年相比大幅下降，线上消费大幅提升 图12：2020年疫情期间，京东到家活跃用户增速较高 2.2.即时零售市场玩家众多，平台模式资产轻、扩张快、sku丰富 即时零售电商给予消费者便捷快速的消费体验。即时零售电商主要分布在一二线城市，满足对时效性、商品品质有较高要求的消费者。消费者在平台下单后，由配送员在30分钟至1小时内将商品配送至消费者手中，消费者在极短时间内足不出户便能得到想要的商品。 图13：即时零售主要玩家及业态 即时零售赛道中玩家众多，在消费体验上各有优势。即时零售主要可以分为三种模式：平台型、自营前置仓模式及自营店仓一体模式。 平台模式SKU丰富，覆盖面广，扩张速度快。平台模式选择与线下实体商超合作，由超市提供商品，商品更多取决于消费者所处地点周围接入平台实体商超的商品数，通常平台可选商品较自营即时零售商会更为丰富。同时，由于不需要选址开店，只需在城市内布置运力并向商家提供数字化支持，与原有实体商超合作，所以有实体商超的地方平台就可快速覆盖。 前置仓模式产品把控力强，长于生鲜。目前，前置仓模式对产品把控严格，如龙头叮咚买菜，采用产地直采，并自建冷链。其前置仓选址在辐射周围半径3公里居民区处，通过自有骑手配送。前置仓企业掌握了由源头到消费者的所有环节，在生鲜这一强调品质的品类有较强优势。 店仓一体模式提供线下体验，能增加消费者信任度。店仓一体模式以盒马生鲜为代表，既有线下实体店又提供配送服务。实体店陈列的生鲜商品提升消费者的信任度，配送服务满足了消费者的便捷性需求。 表4：不同即时零售模式对比 2.3.传统商超拥抱即时零售，平台模式解决用户触达及履约痛点 传统商超急需线上化改革，解决商超数字化痛点。随着消费者习惯的转变，传统商超急需实现数字化，提高履约效率和用户触达，实现从线下到