能源化工·专题报告：宏观周期主导，产能投放压制
2022年7月3日 星期日 能源化工·专题报告 国贸期货•研究院 能源化工研究中心 陈胜 从业资格证号：F3066728 投资咨询证号：Z0017251 宏观周期主导，产能投放压制 1、 美联储加息落地，大宗商品趋势转弱； 2、 汽柴油库存累高，芳烃产量上涨，成本推动坍塌； 3、 聚酯生产企业现金流持续亏损，下游需求疲弱，成品大幅累库，聚酯检修预计增加。 供需两弱的行情将继续延续。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 在美联储加息抑制通胀的鹰派行动下，大宗商品整体回落，从2020年开始的大宗商品牛市已经结束，原油价格在多方打压之下已经临近顶部，成品油累库、炼厂开工提升，出行需求走弱已经在基本面上悄悄改变低库存维持的高价格。 纺织服装上半年需求疲弱，进入夏季成品库存大幅累高，企业经营现金流紧张。聚酯产业价格传导不畅，库存仅是转移并未去化，在纺织服装旺季之前，市场需求端或难见起色，加工费通过检修扩张之后也将因为装置重启而受到压缩。 展望后市，聚酯价格将会趋势性向弱，远月盘面加工费将继续压缩。 风险提示：俄乌冲突升级；美国经济出现衰退等。 能源化工·专题报告 2 服装纺织内需疲弱，外需一般 内需疲弱，外需走弱 纺织服装需求整体偏弱，出口表现一般。相较于2021年，国内服装消费环比出现下滑。2022服装纺织CPI多月低于0.1，上半年原本为纺织服装消费的淡季，叠加疫情的搅扰，上半年国内纺织服装消费下滑。5月，国内服装鞋帽纺织品类累计同比下滑8.10%，原材料大幅上涨并未带动市场的涨价去库存，而是压缩市场需求，终端价格传导并不顺畅。 图表1.1：国内服装消费环比 图表1.2：服装零售额 数据来源：Wind 春节之后，国内纺织业产成品库存大幅增加，4月，纺织业产成品库存同比增长16.9，库存增长速度较快，市场的需求明显走弱。在内需疲软的背景下，外需也难以撑起市场需求，纺织业出口交货值累计同比持续下滑，考虑到原料的大幅涨价，出口的实际成交货量应同比降低。 图表1.3：产成品库存 图表1.4：出口交货值 数据来源：Wind mNzRpNtNrRrRoQsNqQpQyR7NdN7NmOnNtRmOiNnNtMlOoPpO7NnMqOMYmOmQxNmOmO 能源化工·专题报告 3 美国服装季调批发商库存消费比在进入2022年之后逐步抬升，当前的库销比达到2.42，已经高于2020年之前的库销水平。以美国服装的CPI为例，在美国高通胀的背景下，服装的CPI维持在127左右，处于历史的中位水平。国内纺织的出口指数在经历2021年的高峰之后，迅速下滑。上半年的出口指数为100.86，处于历史中位偏低的水准。 航运指数也反应出国际贸易的环境。随着俄乌战争的缓和，波罗地海干散货指数（BDI）从高位3369下跌至2331，航运紧张的矛盾已经得到缓解。国内集装箱运输指数小幅回落，集装箱紧张的情况略有缓解。航运出口最紧张的阶段已经过去，市场对于国内出口回落已经有充分的预期。 图表1.5：库存出货比 图表1.6：纺织业出口指数 数据来源：Wind 图表1.7：航运指数 图表1.8：纺织业库存 数据来源：Wind 服装纺织上半年的旺季已经过去，三四月，国内疫情反复，国内需求受到较为明显的抑制。国内开工和物流受到明显影响的情况下，国外企业在国内下达订单受到较大的影响，海外的订单的向东南亚转移明显。 能源化工·专题报告 4 越南的开机率从年初一直维持75%左右的开工率，上半年的开工较为稳定，印度的开机率维持在65%，巴基斯坦的开工在69%。进入夏季，夏季服装原料用量以及需求量都处于低位，预计东南亚的开工率将会出现季节性的回落，而市场订单的转好预计需要等待8月的旺季。 图表1.9：越南开机率 图表1.10：印度开机率 数据来源：Wind 图表1.11：巴基斯坦开工率 数据来源：Wind 汽柴油需求旺盛，紧张逐步缓解 汽柴油支撑芳烃价格但边际转弱 当前，美国汽柴油需求旺盛，汽柴油库存较低，美国汽柴油需求增加推动芳烃生产从歧化向调油转换。美国汽油的裂解价差达到58美元，处于历史的高位，美国良好的经济数据与出行旺季需求共同维持汽油的高利润；新加坡95#与92#之间的价差达到8美元左右，已经处于近年的高位，间接证明市场对于调油需求的紧迫。 能源化工·专题报告 5 汽油高利润之下，日韩企业向北美出口汽油的空间打开，日韩企业在这次的高汽油利润中取得收益，商务部近期也下发450万吨成品油出口配额，作为今年第一批出口配额的补充。一般贸易出口配额为350万吨，加工贸易配额100万吨。新追加成品油出口配额，主要是为了缓解国内库存压力。3-4月各地受疫情影响，汽柴油终端需求下滑，汽油消费锐减，炼厂库存均有上升。而同时成品油出口利润飙升，出口需求大幅增加。 图表2.1：美国裂解价差 图表2.2：美国汽油裂解价差 数据来源：Wind 图表2.3：汽油价差 图表2.4：调油经济性 数据来源：Wind 相对大量的汽柴油生产，芳烃在原油生产中的占比较小，汽柴油需求的增加将显著影响芳烃生产使用的方向；从芳烃生产的经济性看，亚洲汽油重整的经济性已经大于芳烃重整的经济性，炼厂倾向于将芳烃用于调油而非生产PX。具体而言，二甲苯调油与异构化的价差已经拉开超过100元，二甲苯的调油利润相当可观。数据显示，亚洲甲苯调油价差已经达到23美元，一般认为该价差超过10美元以上，甲苯调油的经济性将更强。除了甲苯，近期，MTBE作为调油需求较大的品种，内外价差也快速拉大。美国与亚洲的价 能源化工·专题报告 6 差扩大至476美元，欧亚价差扩大至480美元，均达到近年的高点。调油产品内外盘普遍的高价差促使国内低估的化工产品开始出口平衡跨区套利。 美国与亚洲的PX价差达到400-500美元，跨区域套利空间存在。日韩企业向国内集中采购PX，国内PX转口贸易大幅增长。国内主流PX产商开始出售open的现货，并且在TA低加工费之下，非一体化的PTA工厂对外出售PX长协。虽然市场依然关注PX的跨区域价差问题，但考虑到以当前时间点买入PX，跨区域的运输的时间或可能造成运抵时错过美国的出行旺季和汽油调油的需求高峰。 在PXN价差达到529美元的背景下，国内PX的开工快速提升，国内PX的开工负荷已经从65.8的低点反弹至85.6。国内PX负荷提升，特别是浙石化PX装置负荷的提升使得PX的产量大幅增加，其次PTA工厂集中检修之后，国内PTA工厂长协货向外出售，PX实货的销售量大幅增加。日韩贸易企业近期集中采购20万吨左右的PX之后，实货PX买盘的情绪回落。PX价格从1514美元回落至1287美元。PX成交商谈转淡，市场成交一般。MX的价格也从1507美元下跌至1332美元。 图表2.5：TDP价差 图表2.6：甲苯调油价差 数据来源：Wind 图表2.7：MTBE价差 图表2.8：PX-石脑油 能源化工·专题报告 7 数据来源：钢联&Wind 2022年下半年，PX市场的装置投产来自于九江石化90万吨以及盛虹石化的140万吨PX，市场PX的增量并不大。大型炼化企业PX的负荷主要是受到汽柴油国内胀库的影响。胀库导致常减压负荷降低影响到PX的产量，部分工厂由于采购的原料成本高于同类装置而使得炼厂的整体利润低下缺乏具备竞争力，影响到PX的开工，因此停车检修。海外调油品种产量逐步提升，亚洲市场PX的买盘转弱，但在09合约之前依然需要担忧PX紧张的问题，北方大型的PTA工厂由于工厂整体降负调整，三季度的PX短期内会出现PX紧张的情况. 市场已经在当前发生了转向，美国汽柴油公布的数据显示，汽柴油已经出现大幅的累库，并且调油的产量开始大幅增加，与此同时高油价真实地抑制了需求，汽油的消费出现拐点，在7-8月的汽油季节性的旺季，汽油消费持续向好并未发生。新加坡的汽柴油利润短时间内大幅走低，并且随着美国汽油价格的下滑以及亚洲汽油出口的增加，供给增强，需求转弱的情况已经在发生，原油产量增加，炼厂的开工率的提升，原油在趋势性上已经形成弱势，预计芳烃的需求也将逐步下滑。 PTA现货偏紧，利润压缩 下半年投产，阶段性紧张 PTA在09合约之前并无新装置的投产，市场的供给压力并不大。相反，三季度是PTA工厂集中检修的阶段，恒力在7月集中检修已经将市场的基差快速抬升，市场的基差近期来到230的阶段高点，恒力常减压降低负荷，恒力计划7月中旬后降低开工率，PX到75-80.持续时间可能半个月。恒力近期现货流通控制，贸易现货库存大约在半个月左右，在原油趋势转弱的背景下，检修对PTA的绝对价格难以形成强力支撑。 图表3.1：PTA加工费 图表3.2：PX-石脑油 能源化工·专题报告 8 数据来源：Wind 图表3.3：PTA负荷指数 图表3.4：聚酯负荷指数 数据来源：Wind PTA的加工费在PX大幅下跌之后得到迅速的修复，PTA的远月现货加工费已经超过800元/吨。由于01合约面临恒力新的PTA装置的投产，市场对远月的加工费的预期并不乐观。市场已经有资金开始通过PX的纸货做空PTA的加工费。PTA远月装置投产压力明显，做空远月的加工费成为近期较好的策略。部分PTA工厂已经开始提前兑现远月现货的高加工费，通过销售远期现货锁定加工费价格。 图表3.5：POY库存指数 图表3.6：FDY库存指数 数据来源：Wind 图表3.7：DTY库存指数 图表3.8：聚酯现金流 能源化工·专题报告 9 数据来源：Wind 聚酯工厂现金流持续亏损，聚酯的开工负荷还维持在83%左右。随着长丝工厂的高库存的表现，市场对于长丝工厂的检修较为期待。预计7月开始，聚酯工厂的检修将会继续增加，通过检修降库存已经成为企业为数不多的办法。 进入高温多雨的夏季，织造的开工周期性地下滑，织造企业备货的动力不足，产销恐难有转好。长丝的库存要面临油剂挥发等问题，这些实际生产中的保存问题对于产品的品质和价格有明显的影响。长丝工厂如果没有在本次的PTA行情的高点进行套保那么库存的贬值幅度较大。 2022年的上半年对于聚酯企业是艰难的半年，部分现金流紧张的工厂寻求与供应链企业合作，延续原料的正常供应与现金流的持续周转，但下游暴雷的消息依然层出不穷。高成品库存下，聚酯工厂现金流向好依然难以期待。即便是瓶片的销售出口订单也从旺盛开始转淡，利润开始收缩。 短纤弱势，利润压缩 月差、基差偏向转弱 短纤的低开工率推升短纤的现金流表现，短纤的加工费已经达到300-400左右。市场现货紧张，流通现货维持400左右的高基差，贸易商手中的流通现货紧张，工厂对于发货进行限制。而导致短纤开工负荷的偏低的根本原因也是在于下游开工非常的弱，订单需求疲软，短纤工厂不得已降低开工率。特别是华南地区，下游工厂的订单缺乏，订单利润亏损严重。棉花的暴跌又将市场的恐慌情绪推高，工厂对于采购的囤货的意愿减弱。双向矛盾之下，短纤产业的整个上半年都处于低迷的状况。 能源化工·专题报告 10 图表4.1：涤纶短纤现金流 图表4.2：纯涤纱利润 数据来源：Wind 图表4.3：涤棉纱利润 图表4.4：中空短纤现金流 数据来源：Wind 在棉花暴跌之后，涤棉纱的利润得到部分的修复，但依然不改整体的颓势，市场订单的寡淡才是影响价格和利润的真实原因。中空短纤的价格处于近年的高位，但利润已经被压缩至500以下，下游订单难以承接上游的涨价，作为中间环节的生产商无论是现金流的回笼或是生产的负荷情况都已经不乐观。相较于2021年大订单少小订单不断的局面，2022年
