产业一体化优势明显，农牧龙头蓄势待发

新希望是农牧行业龙头公司，涵盖猪禽两条业务线及“饲料-畜禽养殖-屠宰加工”全产业链。公司做大饲料业务并保持销量第一的领先地位，近年来开始大力发展生猪养殖业务，并向下端食品业务延伸，为公司增长提供动力。公司专注于饲料、禽产业、猪产业、食品四大业务，2021年实现营业收入1263亿元，2017-2021年复合增速为19.2%，收入增长稳定。 猪产业：积极降本增效，蓄势待发。公司2016年来生猪养殖业务规模快速增长，出栏量从117万头增长至998万头。公司持续完善育种育肥体系，均衡产能布局，构建数字化管理体系，积极降本增效。 2020以来，受非瘟以及原材料成本上行影响，生猪业务利润下滑，但随着非瘟负面影响逐渐消退，以及公司积极调整经营策略，预计公司未来生猪产能能够稳步上量，完全成本进一步下行。 饲料：行业规模第一，稳步增长。公司饲料销售规模常年稳居国内第一，市场占有率约10%。公司持续梳理供应链体系，优化饲料配方及自身饲料产品结构，利用规模优势持续扩大原材料集采比例，差异化为客户提供服务，龙头竞争优势显著。饲料业务预计能为公司提供稳定的收入及利润。 禽产业与食品：从2B到2C，延伸布局食品业务。公司坚持“饲料-禽养殖-屠宰加工”产业链布局，禽类年屠宰体量规模稳定在7亿只。 公司持续向下游食品延伸布局，放大农牧产业链价值。食品板块21年贡献利润达到1.3亿元。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司EPS为0.12/1.6/1.9元，对应PE为146/11/9倍。在PE或PB估值下，公司估值均较明显低于其他可比公司。考虑到公司龙头地位和综合竞争优势，我们首次覆盖，给予公司增持评级。 风险提示：生猪价格波动导致盈利降低风险、食品安全风险、动物疫病不确定性风险、极端灾害导致生猪规模下降风险、饲料价格波动导 1.深耕农牧业四十年，产业链一体化优势明显 1.1.公司立足于饲料、禽产业、猪产业、食品四大领域 公司四大业务多点开花，构成猪禽业务线多元化、“饲料-畜禽养殖-屠宰加工”产业链协同发展的格局。饲料业务和畜禽养殖业务中所需原料可集中采购，出栏生猪中部分会送往自有屠宰厂屠宰，禽产业业务与食品业务在下游共享渠道和客户资源，并共同承载者公司品牌形象。公司业务遍布全国及越南、菲律宾、孟加拉、印度尼西亚、柬埔寨、斯里兰卡、新加坡、埃及等近20个国家。公司产业链一体化布局协同效应明显，能够：1）分散周期风险，如猪禽单价低位时饲料往往销量增加；2）利于质量把控提升，如养殖饲料供应部与饲料研发部门交流创新配方；3）规模化降成本，提高产能利用率，降低固定资产摊销费用。 公司以饲料业务为主业，在国内饲料行业多年保持规模第一。2021年，公司内外销饲料销量合计达2,824万吨，约占全国饲料总销量的10%。公司销售包括禽料、猪料、水产料与反刍料在内的多种料种产品，从销售量来看，禽料占比57%，猪料占比35%，水产料占比6%。 图1：公司饲料业务占比最大 图2：饲料业务中，禽料销量最高 公司禽产业包括种鸭和种鸡繁育、商品代养殖以及禽屠宰环节。在种鸭领域，公司具有种鸭繁育行业领先技术，深度参与了高代际优良原种的选育，是国内第二大父母代鸭苗，第三代商品代鸭苗供应商。在种鸡领域，公司向上游延伸的环节较短，主要是从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗生产商品代鸡苗。在商品代养殖环节，公司目前以“公司+农户”合作养殖方式为主，并正从传统的合同养殖模式逐步向委托代养模式升级，同时也在一些条件适合区域逐步加大商品代一体化自养。2021年，公司禽类屠宰量超过7亿只，销售鸡鸭肉180万吨。 公司生猪养殖业务起步较晚，但一直坚持高标准发展。2016年，公司发布《养猪业务战略规划》，开始大幅增加投入，生猪出栏快速增长。2021年，公司全年生猪出栏数达到997万头，位列上市公司规模第四。 公司的食品业务包括屠宰、肉制品深加工、中央厨房和预制菜等。公司持续积极拓展下游食品业务，努力实现从2B向2C突破，旗下的“千喜鹤”品牌猪肉、“美好”猪肉制品、“六和”禽肉制品及“嘉和一品”中央厨房持续扩大影响。 2021年，公司销售肉制品及预制菜约25万吨。 表1.公司主要产品及业务品牌 1.2.以饲料业务为主业，打造猪禽两条农牧全产业链 新希望40年的发展主要可以分为初创探索期，突破发展期，归合呈现期和变革创新期。 第一阶段（1982-1991）初创探索期：刘永好四兄弟在1982年创立“育新良种场”，从养殖业起步开始创业。1986年，通过对市场趋势和政策趋势的研判，改名为“新津希望饲料厂”，并于1988年形成饲料主业。 第二阶段（1992-2004）突破发展期：1992年“希望集团”注册成立，成为中国第一家私营企业集团，1997年组建为新希望集团。1998年，集团下绵阳希望饲料有限公司整体变更成立为“四川新希望农业股份有限公司”，于深交所上市。1999年首次走出国门，在越南建设第一家海外工厂。2002年进入中国企业500强。2003年被国家九部委评为农业产业化国家重点龙头企业。 第三阶段（2005-2012）归合呈现期：2005年，新希望集团并购山东六和集团，致力于打造世界级农牧企业。2006年，新希望集团收购2008年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团。2011年，完成重大资产重组并更名为“新希望六和股份有限公司”，成为中国最大的农牧上市公司。 第四阶段（2013-至今）变革创新期：2014年发起成立亚洲餐饮联盟。2016年，公司收购本香农业70%股权，布局西北生猪养殖市场。2016年，公司投资近3亿元人民币对北京嘉和一品企业管理有限公司的中央厨房进行全资收购，加强在食品加工环节的竞争力。 图3：企业荣誉 1.3.公司营收稳健增长，费用率整体保持稳定 公司2021年营收如期增长，受猪价下行及成本上行影响，出现亏损。2021年公司营业收入为1262.6亿元，同比增长15%。由于猪价在大幅下跌后长期低位徘徊，叠加饲料原料价格的上涨、非瘟弱毒疫情的爆发等因素，行业养殖成本普遍上升，公司盈利能力下降，亏损达95.9亿元。 公司2021年毛利率下降明显，费用率整体保持稳定。2021年销售毛利率为1.60%，相比2020年下降明显，主要由于猪价快速下行，禽价持续低迷，饲料原料价格快速上升，养殖成本上升等因素。2021年销售费用率为1.42%，管理费用率为3.42%，财务费用率为0.88%，研发费用率为0.23%，整体保持稳定。 图4.营业收入逐年稳健增长 图5.2021年公司出现亏损 图6.盈利能力长期稳定，短期承压 图7.费用率整体保持稳定 1.4.股权结构稳定，公司团队经验丰富 公司注重人才的引进和培养，凝聚起一批行业一流人才。公司高层管理团队拥有多年行业丰富的管理经验，为公司提供战略思维、经营能力、领导力，以帮助公司适应不断变化的市场。 表2.公司团队管理经验丰富 公司股权结构稳定，由刘永好家族的南方希望实业有限公司与新希望集团有限公司控股，占公司总股份54.48%。截止2021年年底，公司以投资新设、收购兼并等方式拥有785家直接或间接控制的子公司及15家联营企业、9家合营企业，成为饲料、养殖、屠宰及肉制品全覆盖的产业集团公司。 图8.公司股权结构稳定 2.生猪养殖：非瘟影响消退，生猪蓄势待发 2.1.生猪养殖行业：周期性明显，集中度逐渐上升2.1.1.我国猪肉消费长期稳定 我国猪肉消费占比高，需求长期稳定。猪肉消费占比从2014年67.23%缓慢下行至2019年65%，由于非洲猪瘟疫情引起猪价高企，2020年短暂下行至58.84%。从绝对量来看，猪肉消费量多年维持在5500万吨上下水平，2020年低点为4152万吨，并随着疫情消退在2021年迅速恢复至5173万吨。 图9.全国猪肉消费量 图10.全国居民人均肉类消费结构 2.1.2.生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势确定 我国生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势明显。从2007年到2020年，养殖规模在1-49头的户数占比从97.27%下降至93.80%，养殖规模在500头以下的占比从99.85%下降至99.22%。主要由于： 1）整体而言，由于规模厂在规模化生产、人才储备培养以及技术投入等方面更具优势，规模养殖相对于散户养殖体现出一定的成本优势。根据发展改革委统计调查监测数据，截至2022年5月，散户养殖成本为2098元/头，而规模养殖成本为1970元/头。 图11.生猪养殖散户占比逐渐走低 图12.规模养殖成本较低（单位：元/头） 2）出于环保以及生物防控等因素考虑，一系列政策相继出台，提高行业进入门槛，推动行业集中度提升。 表3.环保政策出台推动行业集中度提升 3）龙头上市猪企凭借规模、技术及资金优势，穿越周期，市场占有率持续提升。 2021年，排名前5家公司生猪出栏量占比达到13.4%。 图13.龙头公司市占率持续提升 2.1.3.猪周期复盘：每轮周期的时长及盈利幅度各有不同 我国生猪价格波动呈现出明显的周期性。一是因为生猪养殖周期较长，从二元母猪补栏到商品猪出栏需要13个月时间，比如当养殖户出于猪价上行预期而进行二元母猪的补栏，13个月后的商品猪出栏增加，从而导致市场供大于需，猪价上行。二是因为我国养殖行业集中度较低，中小养殖户由于信息差会根据当前市场价格安排养殖工作，价格高位进入，价格低位退出。整体生猪供给产生周期性波动，生猪需求较为稳定，供需错配产生价格波动，形成猪周期。 图14.生猪行业周期性明显 自从2006年7月以来，我国的生猪养殖行业基本经历了4个周期。这四个周期分别为：1）2006年7月-2010年5月；2）2010年6月-2014年4月； 3）2014年5月-2018年5月；4）2018年5月-2022年6月。 每轮周期的时长及盈利幅度各有不同。过去四轮下行中，第一轮、第二轮、第四轮猪周期上行均受重大疾病影响，2007年爆发猪蓝耳，2010年后期爆发口蹄疫，2018年三季度爆发非洲猪瘟。受疾病影响，生猪产能快速下行，猪价进入上行阶段。相比而言，第三轮猪周期上行前，并没有重大疾病，因此经历了较长的产能去化。目前猪周期筑底基本完成，新周期正逐步启动。 表4.生猪行业历史周期 2.2.生猪业务：产能稳步提升，完全成本持续走低2.2.1.生猪产能稳步上量 公司抓住行业发展机遇，猪产业自2016年以来快速增长。公司自2014年开始战略布局猪产业，以种猪布局为主；2016-2019年，公司发布《养猪业务战略规划》，明确提出3-5年内实现年出栏生猪一千万头的目标；2017年更进一步明确“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”的新目标。在中长期战略规划指引下，2017-2021年，公司生猪出栏量从240万头快速增长至997.81万头。2021年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司放慢规模增长节奏，资本开支由20年342.5亿元放缓至21年174.46亿元。公司2021年上半年开办费用（前期土地工程建设、人员储备及部分财务费用）环比下降18%，下半年环比降低46%。 2021年以来，公司生猪养殖业务从快速增长走向稳健经营。1）截至2022年Q1，公司生产性生物资产86亿，主要为种猪生产性生物资产，预计2022年底能繁母猪存栏达到90-100万头，后备母猪存栏40万头，2023年底达到120-150万头。结合目前公司PSY约为21（MSY约为17），当前母猪产能能够支撑未来两年生猪规模的有序扩张。截至2021年末，公司已建成和建设中的种猪场产能按母猪产床规模计超过了190万头，其中正常运营中的种猪场负荷率接近90%，足以支撑未来两年的仔猪自供及育肥所需。2）公司已建成和建设中的自育肥场产能也超过700万头的存栏规模。公司21年底在建工程同比增速放缓至76%，但仍有193亿元规模。按照目前股权激励目标，2022年有望实现1400万头出栏，2023年1850万头，2024年2350万头