敏感肌龙头稳扎稳打，多品牌培育势能初显

药企基因主攻敏感肌护肤，品牌力占领消费者心智。出身老牌药企，敏感肌赛道龙头公司贝泰妮于2021年上市，公司以“薇诺娜”品牌为核心，主营化妆品（护肤品+彩妆）及医疗器械的研发生产。2021年公司总营收40.22亿元，其中化妆品占91.54%，线上渠道占比82.34%。 功效性护肤细分赛道市占率第一。 主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断突破。后疫情时代肌肤敏感问题的群体基数增加，同时随着消费者购买力升级和护肤要求的提升，选择功效型护肤品预防肌肤问题成为趋势。营销端：薇诺娜通过多元营销触达敏感肌圈层以外的消费者，寻找新的成长机会。产品端：凭借医生背书，在多年良好口碑和品牌影响力的助力下，迅速占领圈外消费者心智，打开品牌成长天花板。 单品牌向多品牌平台型公司升级：赛道拓宽，新品牌布局构建公司新增长点： 1）薇诺娜宝贝：以专业护理切入儿童护理赛道，把握代际粘性客户。 薇诺娜宝贝（WINONABaby）购买决策者与主品牌薇诺娜客群有部分重叠，具备优质用户资产导流效应。 2）AOXMED：高端抗衰新品牌，有望成为贝泰妮新的增长极。公司预计推出子品牌AOXMED，定位高端抗衰，前期专供医美机构。现已有AOXMED密集赋活多效精华液、AOXMED密集赋活精华面霜、AOXMED密集舒缓修护精华露三款产品取得备案。 3)方里FUNNY ELVES：贝泰妮领投A轮，彩妆赛道新布局。除已有彩妆业务外，贝泰妮近期领投国货彩妆品牌方里FUNNY ELVES。方里创立于2017年，致力于研发适合亚洲肤质的专业底妆产品，专攻抗氧化、抗脱妆等配方技术。贝泰妮回应财经网产经表示，“此番投资主要是看好方里创业团队在彩妆领域取得的成功。对于贝泰妮目前没进入的领域，会通过投资进行学习。” 投资建议：买入-A投资评级。我们预测2022-2024年公司营收为55.8/72.2/93.5亿元，对应增速为39%/30%/30%；预测2022-2024年归母净利润分别为12.1/15.8/21.1亿元，对应增速为40%/31%/34%。 给予6个月目标市值980亿元，目标价231.16元，对应2022年81xPE。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌集中风险；销售平台风险等。 1.敏感肌赛道龙头，品牌力占领消费者心智 1.1.药企基因主攻敏感肌护肤，旗下核心“薇诺娜”品牌 出身老牌药企，敏感肌赛道龙头公司。公司起源于云南老牌药企“滇虹药业”的医学护肤品项目，2010年公司前身昆明贝泰妮生物科技有限公司成立，并于2012年开始独立运营自主品牌。2014年，公司获得国际著名风投机构红杉资本投资，2019年3月整体变更为股份公司并于2021年3月25日成功登陆深交所创业板。 图1：公司发展历程 公司以“薇诺娜”品牌为核心，业绩实现高速增长。根据公司财报，近五年来贝泰妮营收和归母净利润均维持高速增长。2021年公司营收40.22亿元/+52.57%，归母净利润实现8.63亿元/+58.77%。结合招股说明书，公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。除化妆品外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售业务，相关产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。 表1：公司主要产品类型 化妆品是主营品类，渠道端以线上自营为主。分业务来看，化妆品贡献了公司大部分的营业收入。公司财报显示，2021年化妆品业务的营收占比为91.54%。公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主，2021年线上渠道的营收占比达82.34%，其中线上自营占比为63.19%。公司线上销售主要包括线上自营和大型B2C平台分销，线下销售主要通过商业公司、直供客户以及区域经销商对外销售。 图2：2021年化妆品营收占比为91.54% 图3：2021年线上自营渠道销售收入占比达63.19% 1.2.管理层医药背景加持，股权结构相对分散 管理层大都具有医药背景，专业度高。公司的主要管理层成员中，大都有医药行业从业经历，多名高管都来自滇虹药业，具有化工、制药、植物学等专业学位和执业药师等职业资格。董事长郭振宇先生曾担任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁，并曾任多个医药行业的行业协会管理层，2014年在滇虹药业被拜耳收购后，担任贝泰妮董事长，后兼任总经理。 表2：核心管理层简介 股权相对分散，实控人郭振宇父子持股26.10%。共同实控人郭振宇和KevinGuo为父子关系。截至2022年3月31日，郭振宇父子通过诺娜科技和云南哈祈生企业管理有限公司合计持有公司26.10%的股权。 图4：贝泰妮股权结构（截至2022Q1） 2.主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断突破 2.1.敏感肌赛道方兴未艾，消费者意识增强助力品类扩圈 2.1.1.后疫情时代肌肤敏感问题增多，功效型护肤消费习惯深化 随着敏感源日趋复杂以及口罩使用引发更多皮肤问题，敏感肌人群预计将进一步扩大。敏感肌主要体现为皮肤屏障受损而导致的耐受性差、高反应性、容易过敏的皮肤亚健康状态，伴随皮肤紧绷、瘙痒、红肿等症状。皮肤最外层的角质细胞、脂质、皮脂膜共同构成了“砖墙结构”的皮肤屏障，通过锁住皮肤油脂与水分阻挡细菌、有害化学物质、空气中的灰尘等入侵起到保护作用。敏感肌成因众多，主要包括：1）个体因素：遗传、年龄、性别、精神压力等。研究表明年轻女性为敏感肌较为高发人群（根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》 （2017），女性敏感肌发生率为36.1%，亚洲女性为40%-55.98%），2）物理因素：季节变换、空气污染、日晒等；3）人为因素：化妆频次增多、护肤不当、过度清洁等，后疫情时期由于频繁佩戴口罩导致微生物滋生与屏障受损。 在整体敏感肌人群基数增长的同时呈现年龄群体的扩容：1）年轻化趋势：皮肤状态逐渐成为购买护肤品时决策链条的重要考虑因素之一，在受众主要为90后的小红书平台中敏感肌相关笔记数量位居护肤话题第二，体现年轻消费者在新媒体作用下护肤意识的提升；2）高端化趋势：由于30岁以上女性作为医美抗衰项目消费的主力军，在术后阶段出现敏感问题对舒敏类护肤产品需求增大。 图5：屏障受损导致肌肤问题示意图 图6：2020年6月小红书护肤话题笔记数量 功效型护肤品使用习惯逐步深化，除对其具有刚性需求的重度敏感肌患者外，逐渐向中、轻度患者渗透。过去对于抗敏产品的使用场景主要集中于重度敏感人群在医生的指导建议下按需使用，而根据2020年《中国女性敏感肌现状研究白皮书》数据显示，轻、中度敏感群体占比达66.3%成为主要消费客群，且集中于一、二线消费实力较高且工作压力大的30+岁女性，其中66%为持续使用或疗程式增购的高粘性客户，体现购买功效型护肤品的导向逐渐由皮肤问题解决转变为日常护肤流程中的维稳修敏环节，消费者对于皮肤筑基的意识逐步增强，渗透率有望进一步提升。同时，敏感肌人群由于自身皮肤屏障受损，难以形成有效保护，皮肤油脂、水分等流失较快，易导致其他肌肤问题，如脸色暗沉、细纹衰老、斑点等，因此功效型护肤品立足于舒敏修复的基础上可以向其他细分方向深入发展，开拓新赛道满足市场复合需求。 表3：2020年敏感肌客群画像概览 图7：2020年中国敏感肌女性抗敏产品使用周期 图8：2020年中国敏感肌女性的其他肌肤问题 2.1.2.专业型护肤品成为大众趋势，多元营销助力品牌突破敏感肌圈层 中国功效型护肤品市场消费者教育底蕴深厚，消费升级趋势下护肤品质需求提升。纵观中国功效型护肤品发展进程，1998-2011年期间法国三大功效护肤品牌薇姿、理肤泉、雅漾以及日本品牌城野医生、珂润、芙丽芳丝等进入中国，从药店开始向百货等大众化渠道逐渐铺开，使得药妆概念深入人心。近年来国产品牌发力布局线上渠道多维度触达消费者，并利用国内医生资源优势为产品背书彰显产品力，获得消费者广泛认可，2011-2020年国产品牌市占率由3.6%提升至29.4%。在消费者教育打下深厚基础的同时，随着消费升级人们对护肤品质提出高阶要求。根据《2021年中国功效型护肤品行业研究报告》显示，在选择功效型护肤品的主要原因调查中，预防肌肤问题与对护肤高质量要求已经成为继解决肌肤问题之后最重要的原因，体现消费受众呈现大众化趋势，市场有望收获新增量空间。 图9：中国功效型护肤品牌发展历程 图10：2021年中国消费者选择功效型护肤品主要原因排序 2.1.3.男性护肤意识觉醒双轮驱动颜值经济新风口 男性护肤品消费者在消费决策过程中由于注重产品功效与实用性，易形成固定的消费习惯，有望形成高粘性客群。根据艾瑞咨询调研数据，2021年中国功效型护肤品使用人群男性占比达到28.5%，其中26-45岁男性护肤人群占比达83.9%，护肤频次最高。预计2021年男性护肤品市场规模可达99亿元，实现23.8%增速。2021年京东618购物节，“男士护肤榜”登陆了京东预售榜之列。天猫的男士护理交易规模从2018年的32.91亿元到2020年的41.09亿元。目前男士护理的市场教育仍处于早期阶段，随着市场的扩大更多品牌或将入局，形成更加激烈的竞争，而具备强产品力及营销基础的护肤品牌将作为首要选择对男士护肤消费者进行覆盖。 图11：2021年中国男女护肤年龄段及频率分布 图12：中国男性护肤品行业市场规模及增速 2.2.功效型护肤意识觉醒，转化率提高仍有上升空间 功效型护肤作为强粘性的优质赛道，与其他主流国家及地区相比渗透率仍有上升空间，专业化精细化的护肤需求有待进一步满足。随着功效型护肤品使用场景的不断深化，消费者对护肤的需求不再仅满足于日常护理的保湿补水等基础需求，而更多选择根据自身肤质精准护肤，护肤品向皮肤学级护肤品转化率呈现逐年升高趋势，但总体渗透率与法国、德国、美国等国家相比仍有较大上升空间。受资源禀赋、消费习惯、渠道布局等因素影响，各国功能性护肤品演化出不同类型，但均体现高市场集中度：1）美国皮肤学级产品注重强研发背景与科技成分，布局专业美容机构；2）欧洲流行温泉水系皮肤学级护肤品，深耕药店渠道树立专业化品牌形象，据欧睿数据显示，在法国约50%的消费者偏好在药店购买功效型护肤品；3）日本主打无添加纯净护肤理念，主要发力药妆渠道，根据日本连锁药店协会数据，2019年日本连锁药妆店数量达20631家。 图13：各国皮肤学级护肤品渗透率 图14：功效型护肤品占护肤品比重 中国功效型护肤市场渗透率与集中度相较之下仍有提升空间，破局之路在于如何发挥本土差异化优势实现突围。与国际市场相比，中国市场呈现推崇天然植物成分且以线上渠道为主导的独特格局，如何把握消费者心智且在流量成本日益高增的背景下获得竞争优势成为关键。 贝泰妮通过医生专家的权威背书为产品构筑护城河，并通过大力投入研发适合中国人肤质的护肤产品形成核心产品力，在营销渠道的布局上加大布局高客单价、高复购率、低成本的私域流量在市场形成声量。根据欧睿数据，2020年贝泰妮市占率为21.3%，排名第一。 表4：2020年国际主要市场功效型护肤品市占率前5品牌一览表 图15：2015-2020年贝泰妮市占率 2.3.研发壁垒支持高品牌调性，薇诺娜强客群粘性维持高复购率 与普通护肤品相比，功效型护肤品以改善皮肤问题为导向具备核心研发技术支撑，头部品牌商拥有核心定价权享受品牌溢价。据淘数据显示，中国功效型护肤品市场主要呈现基础修复与高端抗衰的两极定价格局，总体高于2021年护肤品的平均售价134元。并且由于此类产品针对脆弱肤质人群，其对护肤产品的试错成本较高、更换风险较大，在认可品牌之后形成强粘性并且呈现按同系列产品购买的特征。根据招股说明书，以公司薇诺娜官方旗舰店（天猫）为例，近几年公司产品复购率已经接近30%，高于普通护肤品10%左右，体现以专业的品牌口碑对护肤领域的降维打击趋势。 图16：主要功效型护肤产品平均售价 图17： 品牌破圈营销使得敏感肌产品边界逐渐模