内生外延并举，人服龙头开启新征程

投资建议：上海外服2022/22/24年归母净利润5.85/6.78/7.76亿元，对应EPS为0.26/0.30/0.34元，采用两种估值方法，给予2022年目标价7.80元，首次覆盖，增持。 综合性人力资源服务商，重组上市开启新征程。①上海外服是国内人服行业龙头，提供全方位人力资源解决方案，业务覆盖全国；②公司股东东浩兰生集团资源丰富，外服是国资改革重点单位；③优质客户资源与分散的行业布局支撑公司在疫情下维持收入业绩稳健增长。 渗透率提升红利期，稳态是有限集中。①经济周期/劳资关系/规范/用工成本驱动渗透率加速提升；②灵活用工具备一定抗周期能力，但本质仍是顺周期，现阶段渗透率提升对冲需求波动；③细分赛道差异大，灵活用工与业务外包等新业务是现阶段标准化规模扩张的最佳赛道； ④行业比拼效率、交付和风险定价能力，最终稳态将会是有限集中。 优势来自优质客户资源及良好口碑，外延发力新业务加速发展。①公司多年积累的口碑及优质客户资源是最重要的资源禀赋和优势；国资背景、综合业务服务能力、以及强劲的资金实力优势将在今后越发明显；②并购远茂与大股东有望实现资源能力和需求的复用，且加速业务外包与灵活用工等新业务加速发展；③科技提升效率已经是行业共识，加强数字化转型预计将整体提升运营效率；④拟实施股权激励，激励改善业务发展及效率又忘记新一步提升。 风险提示：行业竞争加剧，客户流失率提高，募投项目进展不及预期。 1.老牌人服龙头，资本化加速开启新篇章 1.1.综合人服龙头，全国性业务网络布局 上海外服成立于1984年，在发展过程中经历创业起步期、快速增长期、全国拓展期三大阶。最初聚焦外企人才“招、派、管、教”，而后客户范围从外商机构代表处逐渐延伸到三资企业，从单一的人才派遣延伸到人力资源外包领域，服务网络从上海发展到全国所有主要城市，以及二三线城市，从上海本地公司成长为一家全国性公司。其业务包括人事管理、薪酬福利管理、人才管理、人力资源咨询、招聘服务、商业外包服务、数据及软件服务等。 目前，上海外服在国内拥有170余个直属分支机构和450余个服务网点，在亚太和欧洲拥有15个国家和地区服务网络，覆盖日本、新加坡、马来西亚、越南等，为5万余家企业的300万名雇员提供专业、高效的人力资源服务。上海外服连续20多年保持国内行业龙头地位，是首家通过“上海品牌”认证的服务业企业，是超过85%的世界500强企业的首选合作伙伴。 图1：上海外服作为历史悠久的老牌人力资源服务企业业务遍及全国 图2：上海外服业务收入主要来自上海地区 图3：除上海以外地区收入占比提升 上海外服作为综合性人力资源服务企业，提供全方位人力资源解决方案，业务范围包含人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务、招聘灵活用工服务和业务外包服务，也从事人力资源咨询、培训发展服务和商务咨询服务。 人事管理服务：凭借专业咨询和服务团队和行业领先的运营流程以及服务平台，通过云服务、热线电话和移动客户端等技术手段，提供人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务。 人才派遣服务：提供派遣员工相关人事行政、薪资福利等综合配套服务，具体服务内容包括派遣劳动合同签订、员工档案转接、员工工资及奖金的计算和发放，各类社会保险缴纳及劳动争议处理等。 薪酬福利服务：提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理等薪税一站式管理服务，以及健康管理和福利计划方案等。 招聘灵活用工服务：提供以招聘、测评、背景核实、专业岗位培训及灵活用工为核心的人才配置及管理服务。 业务外包服务：提供零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据处理及档案外包服务、政务外包服务等。 图4：旧收入口径下，人才派遣收入占比高 图5：新口径下，业务外包成为人服核心收入 表1：上海外服提供全方位人力资源解决方案 1.2.股东东浩兰生资源禀赋丰富，国资改革重点 上海外服隶属于东浩兰生集团。东浩兰生是是总部位于上海的大型现代服务业国有骨干企业集团，位列2020年中国企业500强第129位，服务业500强第54位，核心主营业务包括人力资源服务、会展赛事服务和国际贸易服务。 图6：上海外服属东浩兰生旗下人力资源板块 上海国资国企改革重点，优化整合推进业务转型升级。本次资产重组前，强生控股的控股股东为久事集团，上海外服的控股股东为东浩兰生集团，而久事集团和东浩兰生集团均由上海国资委控股，二者资产重组有利于实现国有资产优化整合。 图7：上海外服隶属东浩兰生集团，为上海市国资委和财政局控股 资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业。重组分为上市公司股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金四部分，强生控股转让所持归集主体100%股权，由东浩实业承接。 上市公司股份无偿划转：久事集团拟将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业； 重大资产置换：强生控股以自身全部资产及负债与东浩实业持有的上海外服100%股权的等值部分进行置换； 发行股份购买资产：强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分； 募集配套资金：强生控股向东浩实业非公开发行股票募集配套资金，募集资金用于“数字外服”转型升级项目。 表2：资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业 组织结构和管理模式方面，上海外服集团总部设立人事管理、薪酬福利、招聘和灵活用工、业务外包四大事业部，以及国企业务部和海外发展部两大部门，统筹管理各下属控股子公司的业务开展。矩阵式管理模式有利于公司整合资源优势，有效贯彻落实公司战略，扩展服务网络，提升服务能级。 图8：上海外服建立了矩阵式管理模式 1.3.优质客户+分散布局，疫情下凸显业务稳健性 公司客户质量高，需求稳定，且行业分布分散，具备一定的对冲部分细分行业波动和经济周期波动的能力，表现为疫情冲击下明显优于同行业其他公司的收入和业绩稳健性。 收入增速波动主要为会计准则变化带来的口径变化影响。2017-2019年，上海外服营业收入持续增长，2019年营收232.89亿元，同比增加15.18%，2020年受疫情影响，人力资源需求减少，公司营收218.76亿元，同比下降6.07%。2021年，公司实现营业收入114.54亿元，同比下降47.64%，主要由于人才派遣业务收入和成本确认方式调整。 业绩景气度高且增长具备可持续性。2017-2021年，上海外服归母净利润平稳增长，2021年归母净利润5.32亿元，同比增长7.74%。2022Q1，公司营收和归母净利润同比分别+28%/+33%，获得大幅增长。 而疫情冲击下，2022Q1公司同样维持了收入和业绩端的高增速，收入和业绩均维持30%增长。 图9：2022Q1上海外服营收维持了30%的高增速 图10：2022Q1上海外服归母净利润维持正增长 图11：业务外包服务的收入占比提升（亿元CNY） 图12：人事管理服务的毛利贡献最高（亿元CNY） 整体来看，上海外服毛利率、净利率和期间费用率均较为稳定。2020年毛利率为7.52%，同比+0.39pct；净利率为2.26%，同比+0.26pct；销售费用率为3.26%，管理费用率为1.64%。 图13：人事管理服务毛利率最高 图14：上海外服利润率和费用率较为稳定 2.渗透率提升大势所趋，稳态是有限集中 2.1.从人口到人才，行业正享上半场红利 人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、交易成本（招聘流程）、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理成本的降低，并从中获取收益。 行业专业化程度在提高。人力资源行业高效提升资源整合效率，具有双重角色，既是战略性产业，又是其他战略性产业发展的支柱。随着国家产业结构的调整和各类企业与组织需求的增加，我国人力资源行业逐步横向整合和纵向发展。 行业规模超过2.5万亿，复合增速维持20%以上高景气。根据人社部数据，2021年底全国共有人力资源服务机构5.9万家，同比增长28.8%； 2021年人力资源行业实现总营收2.5万亿元人民币（宽口径），同比增长25%。 图16： 图15： 图17：人力资源行业中招聘/外包是最主要的赛道 图18：招聘细分行业预计2025年对应2020年仍有1.6倍提升空间 行业变化一：劳动力供需关系逆转，整体、结构、区域均错配 整体错配，劳动力供不应求。出生率下降、老龄化加重，劳动力供应增速低于经济增速，2013年中国劳动力人口(15-64岁)数量历史登顶后持续下降，劳动力人口占比也从2010年的74.5%降为至2020年的68.5%，人口红利消减。全国就业人口近五年于2017年达到峰值77,640万人，2019年较峰值下降0.22%，2020年受疫情影响较峰值下降3.32%。 图19：企业招聘难，求人倍率不断攀升 岗位结构错配，蓝领劳动力供不应求，尤其是制造业蓝领在多因素驱动下更为短缺，招聘难上加难。 对蓝领的需求扩大。第三产业对GDP的贡献持续加强，第三产业发展带动蓝领需求提升。中国的城镇化率从2010年的约50%增长至2020年的60%以上，城镇化进程使得劳动力结构发生变化，对“城镇劳动力”尤其是第三产业的蓝领、白领产生更大需求。 蓝领劳动力规模大但仍供不应求。2020年，我国金领、白领、蓝领的人口分别达到约1240万、1.786亿、3.951亿，蓝领人群在中国非农劳动者中占比约67%。虽然蓝领劳动力规模大，但我国蓝领招聘市场始终处于明显的候选人供不应求状态，2020年1-9月蓝领劳动力需求/供给比例从1.8提升至3.62。 图20：蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率，且不断攀升 制造业蓝领短缺更甚。根据中智咨询《一线蓝领用工荒情况调研报告》，近70%的企业近期正遭遇用工荒问题，13%的企业表示一般在春节后会遭遇用工荒，另13%的企业表示常年存在用工短缺问题。面临蓝领用工荒的企业中，55%的企业是缺乏技能蓝领或普调操作工，24%的企业表示其所有蓝领员工都存在用工荒现象，同时遭遇技能蓝领和普调操作工短缺的企业达到34%。可见制造业企业是蓝领劳动力短期重灾区。 图21：90%的企业认为蓝领用工荒的成因之一是年轻人意愿低 区域结构错配，高线城市、东部地区劳动力相对充足，但仍供不应求。 一线、新一线城市岗位少、求职者多，多人竞争一个岗位，三线城市平均约2个岗位仅有1人申请。东、中、西部地区均存在劳动力短缺情况，但西部、中部、东部劳动力短缺情况依次加剧，西部地区平均约1.5个岗位有1人申请。 图22：高线城市一岗难求，低线城市一人难求 图23：西部（灰）、中部（红）、东部（蓝）劳动力短缺问题依次加剧 行业变化二：用工监管力度提升，用工规范化提升成本和风险 用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。 图24：国内企业劳动力成本不断提升 图25：城镇单位企业平均薪资稳步攀升 表3：人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点 2.2.本质顺周期，渗透率提升对冲经济波动 人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑： 招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。 图26：新增招聘帖数与失业率负相关关系明显，领先1-3个月 灵活用工本质上依然是顺周期，但需求有一定抗周期特点： 一方面，灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出一定的逆周期属性； 但另一方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性。 图27：目前互联网、泛娱乐和零售业对灵工需求较大 图28：销售是灵工渗透率最高的岗位 图29：灵活用工岗位集中于工人/客服/销售运营岗