公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三一重能（688349） 证券研究报告 2022年07月15日 投资评级 行业 电力设备/风电设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 50.17元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,176.79 流通A股股本(百万股) 130.88 A股总市值(百万元) 59,039.34 流通A股市值(百万元) 6,566.02 每股净资产(元) 4.56 每股净资产(元) 一年内最高/最低(元) 51.00/37.81 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 成本管控的极致抓手，市占率节节攀升 聚焦风电新能源设备与服务，紧抓抢装机遇，市占率快速提升 公司专注于发展风机及配件业务、风电场开发业务和风电建设服务三大板块，2019年以来，公司牢牢抓住了风电抢装潮，21年较19年中标订单量增速131%，新增装机量的市占率从2.6%提升至5.7%。 本次上市战略投资者中风电运营商占IPO发行股数的17.01%，上下游融合有望实现协同。 风电平价时代风机拼成本，公司自产零部件及轻量化设计，成本管控行业领先 公司成本管控能力强，毛利率长期稳定在26%以上，而行业均值在20%以下；人均创利领先同行业第一梯队（2021年三一重能、运达股份分别为48、27万元/人）。主要原因系： 1） 自产叶片及发电机，供应链一体化降本。陆上风机原材料成本占比近90%，其中叶片占比25%左右，参考叶片厂商毛利率，自产叶片可贡献毛利率3%-5%（取公司2019、2021年口径）；同时，超高模玻纤与拉挤材料应用助公司实现叶片轻量化。 2） 智能制造与员工激励机制加持。公司新一代智能制造技术助力降本提效，无人作业区人均产出提升50%，质量不合格率降低28%；同时，通过“高待遇”进行薪酬激励，人均薪酬高于行业均值，仅次于金风。 凭借成本优势，市场份额节节攀升+出海弹性，具备风机赛道α ✓ 公司目前在手订单充沛，2025年有望跻身第一梯队。2022H1其陆风风机市场中标份额达9%，我们认为公司有望凭借成本管控强的能力在2025年市占率达到15%，跻身行业第一梯队，市占率进一步提升，公司增速有望快于行业增速。 ✓ 依托三一全球化的布局开拓海外市场。参考金风科技，出口风机毛利率高于国内，公司产品已经获得国际第三方DNV的认证，凭借国内风机的价格优势，依托三一全球化的布局，重点布局印度、越南、乌兹别克斯坦等国家，有望在国内风机盈利承压下开拓海外市场打开长期成长空间。 盈利预测 我们预计22、23、24年公司陆风风机销售量分别为5.5、7.2、8.6GW，毛利率23%、22%、22%；预计22、23、24年净利润为20.50、25.10、29.86亿元，同比增速为29%、22%、19%。考虑到公司成本管控能力强，后续市占率的进一步提升，给予公司23年主营业务30-35X PE，销售风场10X PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新技术和新产品研发结果不及预期；风机大型化带来的原材料技术风险；测算具有主观性，仅供参考；短期内股价波动风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,310.64 10,174.71 13,235.56 15,768.82 18,655.95 增长率(%) 528.57 9.28 30.08 19.14 18.31 EBITDA(百万元) 2,245.57 2,792.81 2,722.45 3,187.16 3,763.14 净利润(百万元) 1,371.57 1,591.14 2,050.04 2,510.32 2,985.97 增长率(%) 992.53 16.01 28.84 22.45 18.95 EPS(元/股) 1.17 1.35 1.74 2.13 2.54 市盈率(P/E) 42.90 36.98 28.70 23.44 19.71 市净率(P/B) 28.02 15.32 5.18 4.24 3.49 市销率(P/S) 6.32 5.78 4.45 3.73 3.15 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.47 14.94 11.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-20%-13%-6%1%8%15%22%2021-072021-112022-03三一重能沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 聚焦风电新能源设备与服务，行业高景气下市占率提升 ..................................................... 4 1.1. “三一系”公司，股权结构稳定且集中，同产业链企业战略投资协同 ..................... 4 1.2. 紧抓抢装潮机遇，经营业绩增长迅猛，2019-2021年营收CAGR达162% .............. 5 1.3. 注重研发投入，风机兼具“高、大、长、轻、智” ......................................................... 6 2. 凭借自产零部件及轻量化，成本管控行业领先，盈利维持高位......................................... 7 2.1. 成本管控能力强，毛利率及人均创利行业领先 .................................................................. 8 2.2. 自产叶片及发电机，供应链一体化降本 ................................................................................ 9 2.3. 智能制造与员工激励机制加持 ................................................................................................. 10 3. 市场份额提升+出海弹性，具备风机赛道α .......................................................................... 11 3.1. 凭借成本优势，市场份额有望由21年的5.7%提升至25年的15% ............................ 11 3.2. 布局新技术：陆上大兆瓦+海上风机，叠加出海提供长期成长空间 ........................ 12 4. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 13 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 14 图表目录 图1：三一重能发展历程 ............................................................................................................................... 4 图2：三一重能股权结构图（截至2022.7.12） ................................................................................... 4 图3：三一重能2017-2022Q1营收情况 ................................................................................................. 5 图4：三一重能2017-2022Q1归母净利润情况 ................................................................................... 5 图5：三一重能主营业务收入构成 ............................................................................................................ 5 图6：三一重能2010-2021年新增装机量及其市占率 ...................................................................... 6 图7：三一重能与同行业销售风机研发费用率对比 ............................................................................ 6 图8：箱变下置结构图 ................................................................................................................................... 7 图9：箱变上置结构图 ................................................................................................................................... 7 图10：中国陆风与海风市场规模及预测（GW） ............................................................................... 8 图11：三一重能与同行业销售风机毛利率对比 ................................................................................... 8 图12：三一重能与同行业人均创利对比（万元/人） ........................................................................ 9 图13：陆风风机成本构成（以三一重能2021年数据为例） ......................................................... 9 图14：三一重能人员构成 .......................................................................................................................... 10 图15：三一重能与同行业人均薪酬对比（万元/人） ...................................................................... 11 图16：陆风风机中标价格变动趋势（不含塔筒，元