煤焦主业高盈利，转型氢能高成长

煤焦贡献主要业绩，氢能转型带来高成长。美锦能源从2015年资产注入后，控股股东变更为美锦能源集团，不断扩大煤焦主业的规模，并进行技术升级改造，营收利润不断攀升，当前公司99%的营收和毛利均来自于煤焦主业。2017年开始公司大力转型氢能行业，依托自有焦化尾气制氢的基础，先后参股飞驰科技、国鸿氢能、鸿基创能等多家行业领先的公司，实现上中下游全产业链布局，氢能行业获得政策大力支持后，公司同样迎来高成长机会。 煤焦业务：煤炭贡献高额利润，焦化仍有规模成长。煤炭：公司共有共4对矿井，主产优质的炼焦煤，合计在产产能达到630万吨，权益产能582万吨，且基本维持满产状态，2021年四个煤矿实现净利润22.6亿元，权益净利润19亿元，煤炭业务在行业价格整体上涨的情况下，盈利能力大幅提升，营收占比为25%，归母净利润占比达到74%。焦化：公司焦化在产产能535万吨，权益产能为467.5万吨，在产唐钢美锦具备150万吨/年焦炭产能，华盛化工拥有385万吨/年焦化产能，另有在建的美锦煤化工（180万吨/年）、佳顺焦化（180万吨/年）、内蒙古美锦能源（600万吨/年）、唐钢美锦二期（130万吨/年）等多个焦化项目，成长可期。2021年焦化子公司净利润合计为8亿元，由于成本大幅上涨，尽管收入大幅增加，利润空间仍然较小，焦化业务营收占比达到83%，归母净利润占比为23%。公司具备煤焦一体化的优势，焦化部分用煤（110万吨左右）内部采购，成本低，抗风险能力强。 氢能：政策支持，经济型显现，行业有望进入快车道。国内政策支持持续，但行业尚未形成体系，未来发展空间广阔、潜力巨大，根据中国氢能联盟，到2025年行业产值将达到万亿级别，燃料电池车产能达到5万辆/年。中长期规划、示范城市群等多项政策出台为行业提速，根据各城市示范推广计划，预计到2025年国内燃料电池车保有量将超过10万辆（复合增速超过75%），加氢站超千座。示范推广期间，单车理论上最高补贴可达到159万元，将极大降低推广的难度，若考虑补贴抹平采购价差，剩余补贴资金仍能满足2022-2023年38430辆车的采购需求。此外，我们测算与纯电动车相比，氢燃料电池车在当前政策下已具备全面的运营经济性。 氢能业务：全产业链布局，先发优势明显。公司氢能源布局涉及氢能全产业链，上游依托自有的焦化丰富的尾气资源制氢，并开展加氢站建设和园区建设；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域（电堆市占率50%以上），参股鸿基创能进入膜电极领域（膜电极市占率30%以上），参股赛克赛斯进入电解水制氢领域，且参股公司均为行业内领先的企业；下游控股飞驰科技，在行业内领先地位明显。从区域上来看，公司氢能业务分布在粤港澳大湾区、长三角等六个区域，布局范围广，具备先发优势。 盈利预测与估值：我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为28.9/32.2/37.9亿元，同比增长13%/12%/18%，折合EPS分别是0.68/0.75/0.89元/股，当前股价11.52元，对应PE分别17.0/15.3/13.0倍。焦化行业持续去产能，而公司仍有产能增长空间，同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力，公司煤焦主业盈利能力强； 氢能行业有望迎来提速，公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势，受益于行业规模的快速增长。公司成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤焦价格大幅下跌风险；产能释放不及预期风险；氢能行业推广不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资主题 报告亮点 报告对公司的煤焦主业做出详细拆分，并对氢能行业进行分析和预测。在本文中，对公司煤焦主业的量、价、来源、去向做出详细拆分，阐明了公司煤焦各自的盈利能力，并分析了公司煤焦一体化带来的优势；另外，对公司所处的氢能行业做了政策的梳理和规模的预测，对公司的成长性做出了判断。 投资逻辑 煤焦主业盈利能力强，规模有增长，转型氢能带来高成长。公司煤炭业务受益于煤价大幅上涨，贡献了高额的利润；焦化业务受益于煤焦一体化的优势，抗风险能力强，同时产能规模仍有较大增长，行业内较为稀缺；公司依托主业大力转型氢能，通过参股方式进入氢能全产业链，多地布局，先发和技术优势明显。行业政策不断加持，放量在即，公司将长期受益于氢能行业高增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为28.9/32.2/37.9亿元，同比增长13%/12%/18%，折合EPS分别是0.68/0.75/0.89元/股，当前股价11.52元，对应PE分别17.0/15.3/13.0倍。焦化行业持续去产能，而公司仍有产能增长空间，同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力，公司煤焦主业盈利能力强；氢能行业有望迎来提速，公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势，受益于行业规模的快速增长。公司成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 夯实煤焦主业，转型发展氢能 美锦能源于2007年通过借壳天宇电气完成上市，天宇电气将整体资产与美锦能源集团持有的美锦焦化90%的股权进行臵换，公司主业由电气变更为焦化，并更名为美锦能源。 2015年，公司完成了重大资产重组，通过发行股票（16.8亿股）和支付现金（8411万元）的方式，向控股股东美锦能源集团购买其所拥有的山西美锦集团东于煤业有限公司100%股权、山西汾西太岳煤业股份有限公司76.96%股权、山西美锦煤焦化有限公司100%股权（含美锦煤焦化全资子公司山西美锦煤化工有限公司100%股权、控股子公司唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司55%股权以及山西润锦化工有限公司60%股权、天津美锦国际贸易有限公司100%股权以及大连美锦能源有限公司100%股权）。重组前，美锦集团直接持有美锦能源29.73%的股份，重组完成后，美锦集团持有公司77.29%股权，为美锦能源控股股东。随后公司进一步新建华盛化工焦化项目、收购锦富煤业和锦辉煤业、收购佳顺焦化，逐步扩大煤焦主业规模，夯实资产质量。 2017年开始，依托自身焦化副产氢的优势布局氢能全产业链，公司陆续投资氢能相关业务，先后投资飞驰汽车、国鸿氢能、鸿基创能等多家氢能细分行业具备领先优势的公司。 图表1：美锦能源历史沿革 控股股东为美锦能源集团。公司控股股东为美锦能源集团，截止2022年一季度末，集团持股比例44.91%，实控人为姚氏家族（持有美锦能源集团100%的股份）。 图表2：美锦能源集团持股比例为44.91%（截止6月27日） 2021年公司实现营业收入213亿元，同比增加66%（2015-2021年复合增速25%）；毛利46亿元，同比增加205%（2015-2021年复合增速46%），毛利率达到30%，同比提升9个百分点；实现归母净利润25.67亿元，同比增加269%（2015-2021年复合增速44%）。2021年经营明显改善，营业收入、毛利及毛利率均有大幅提升。从2015年集团资产注入开始，公司下辖2个煤矿和3个焦化厂，经营能力明显改善，2018年底开始由于煤焦价格下跌，业绩受到影响，而2021年煤焦价格双双大幅上涨，公司业绩明显提升。 图表3：2021年营收大幅增长 图表4：2021年毛利明显提升 图表5：氢能布局带动研发费用率提升 图表6：归母净利润增长269%（亿元） 公司主要营业收入和毛利均来源于煤焦业务，占比均达到99%，其他行业如氢能等，业绩贡献暂时较少，有待行业全面推广和放量。 图表7：营业收入主要来源于煤焦业务 图表8：煤焦业务贡献公司主要毛利 图表9：2021年毛利率明显改善 煤炭高盈利，焦化有成长 煤价高位运行，煤炭业务贡献主要利润 煤炭共4对矿井，合计产能630万吨/年，权益产能582万吨/年。公司煤矿主产优质的炼焦煤，锦富煤业（180万吨/年）、东于煤业（150万吨/年）、汾西太岳煤矿（210万吨/年），锦辉煤业（90万吨/年），合计在产产能达到630万吨，权益产能582万吨。截至2021年末，公司矿井探明储量合计7.0亿吨，保有储量合计6.4亿吨。 图表10：美锦能源煤炭产能情况（截止2021年底） 公司近年煤炭生产基本维持满产。2021年上半年，公司生产原煤314万吨，产能利用率达到99.5%，若全年维持产能利用率不变，总产量将达到627万吨，接近满产。 图表11：近年煤矿维持接近满产（万吨） 2021年，四个煤矿实现净利润22.6亿元，权益净利润19亿元。2021年，公司四个煤矿实现营业收入53.5亿元，同比大幅增加34.2亿元（+176%），实现净利润22.6亿元，同比大幅增长18.9亿元（+514%），权益净利润达到19.1亿元。煤炭业务占总营收比例为25%，而权益净利润占归母净利润比例高达74%。 图表12：美锦能源煤炭经营情况（亿元） 图表13：煤炭业务贡献74%的净利润 若假设公司2021年下半年煤炭销量与上半年相同，则2021年公司商品煤销量达到408万吨，销售价格从2018年的638元/吨提升至1311元/吨（同比+94%），2018-2021年平均为809元/吨；煤炭销售完全成本逐年提升，从2018年的439元/吨提升至2021年的757元/吨，2018-2021年平均为549元/吨；2021年煤炭价格大幅上涨，盈利能力大幅提升，单位净利润从2018年的199元/吨提升至554元/吨（同比+332%），2018-2021年平均为259元/吨。 图表14：煤炭业务利润同比增长超5倍（亿元） 图表15：煤炭销售价格大幅上涨（万吨，元/吨） 焦化产能高增长，原料内供优势多 焦炭在产产能535万吨，权益产能为467.5万吨，公司目前有2个在产焦化厂，分别为唐钢美锦和华盛化工。华盛化工于2020年12月13日开始装煤投入生产，成本优势明显，相同的产能原先需要约3000人，智能化生产后，只需要500人左右；而且其生产的一级冶金焦国内稀缺，炭化室高度达到7米以上的山西顶装焦炭的产能只有2500万吨，产品供不应求。 在建产能1090万吨，公司现有4个在建焦化项目，分别为美锦煤化工、佳顺焦化、内蒙古美锦能源和唐钢美锦二期。美锦煤化工建设进度较快，公司产能将在年内恢复到715万吨/年；内蒙古美锦能源项目位于内蒙古巴彦淖尔市乌拉特前旗建设，是公司未来焦化产能最大增长点，由于靠近蒙古焦煤进口口岸，该项目兼具资源获取的优势和运输成本的优势，同时焦炭产品销售区域主要在河北、东北等地区，靠近市场，可以降低运输成本。 图表16：美锦能源焦化产能情况 2021年公司实现焦炭产量562万吨，销量575万吨，同比均增长3%，华盛化工建成投产后尚未达到满产，而今年美锦煤化工停产升级改造，也将对产量造成一定影响。预计公司2022年基本维持535万吨产能生产，2023年达到715万吨，佳顺焦化预计在2024年贡献增量，保守估计2025年达到895万吨产能满产。 图表17：公司历年焦炭产量（万吨） 图表18：公司历年焦炭销量（万吨） 图表19：焦化业务营业收入（亿元） 图表20：焦化业务营业成本（亿元） 图表21：焦化业务毛利及毛利率（亿元） 图表22：焦炭综合销售价格（元/吨） 2021年3个焦化子公司净利润合计为8亿元。2021年，华盛化工收入为85.6亿元，净利润为3.3亿元，唐钢美锦收入为42亿元，净利润4.6亿元，美锦煤化工48.5亿元，净利润0.2亿元。焦化业务由于成本大幅上涨，尽管收入大幅增加，利润空间仍然较小，焦化业务营业收入共计176亿元，占总营收比例达到83%，而权益净利润5.9亿元，占归母净利润的23%。 图表23：公司焦化业务经营情况 图表24：焦化业务营收占比达到83% 在2021年焦炭价格大幅上行，但原料煤同样大幅涨价的情况下，公司焦化业务收入增速达到76%，利润增速达到85%。公司焦炭售价随行就市，从单吨焦炭销售来看，2021