债券基金系列报告之一：如何刻画纯债基金的久期管理风格？

2022年7月13日 债券基金系列报告之一 如何刻画纯债基金的久期管理风格？ 基金深度报告 基金报告 证券分析师 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近 投资咨询资格编号 S1060522070001 WANGJIN942@pingan.com.cn 本报告仅对基金行业进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  在票息收入和信用利差安全垫趋于收窄的情况下，纯债基金做好久期管理将越来越重要：1）票息收入贡献自2018年以来呈逐年下降趋势，组合收益安全垫越来越薄。纯债基金持仓信用债期限短期化、评级向上迁徙，叠加中高评级信用债发行利率逐年下降，是导致票息收入贡献趋降的核心因素。2）2019年以来中高评级信用债到期收益率曲线整体下移，信用利差处于历史极低分位数，信用利差的安全垫保护越来越小，未来利差走扩风险不容忽视。  纯债基金久期管理的风格特征分解：1）整体上，纯债基金会根据市场利率调整久期，久期中位数与国债利率呈现负相关关系。2）刻画久期管理风格的关键在于把握久期变化的形态特征，通过将久期变化分解为久期中枢变化和相对久期中枢的偏离与波动，可以更好理解不同基金经理的久期管理方式。3）根据久期中枢和相对中枢偏离波动方式的不同，纯债基金大体有四种久期管理风格：第一，久期中枢控制在一定区间内，并适度管理久期参与波段交易机会。该风格的基金经理倾向于将组合久期中枢锚定在一定水平，组合久期较中枢不会过度偏离；第二，久期中枢控制在一定区间内，并积极参与波段交易机会。该风格的基金经理比第一类风格的基金经理，参与波段交易机会更为积极进取，倾向于将久期中枢锚定在一定水平，并允许久期较中枢有较大偏离来博弈交易机会；第三，久期中枢根据市场利率灵活调整，组合久期锚定中枢水平。该风格的基金经理倾向于灵活管理久期中枢，而不是将中枢锚定在一定区间内，同时组合久期运作以中枢为锚，较中枢的偏离较小；第四，久期中枢相对灵活，组合久期宽幅波动。该风格的基金经理在久期管理上比较灵活，倾向于灵活管理久期中枢，并允许久期较中枢有较大偏离来博弈交易机会。  不同久期管理风格产品的业绩表现：1）第二种和第四种风格产品在利率上行期间的业绩表现更加占优，可能是因为这两类风格产品波段交易相对灵活，在利率上行阶段灵活调整久期控制净值波动。2）第二种和第四种风格产品的回撤控制表现优于其他两类风格。  纯债基金的优选：1）以信用债底仓的票息保护为守，叠加灵活和高胜率的久期管理为攻，可以实现攻守兼备，建议关注以下5只开放式偏信用债策略基金：鹏华丰禄（003547.OF）、交银丰晟收益（005577.OF）、博时富瑞纯债（004200.OF）、博时富祥纯债（003258.OF）、嘉实稳祥纯债（002549.OF）。2）针对偏利率债策略基金，建议关注以下2只久期管理胜率高的基金产品：万家鑫悦纯债（006172.OF）、南方聪元（007706.OF）。  风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金久期数据基于量化模型模拟测算得到，与实际久期可能存在偏差。3）基金过往的情况不代表未来表现。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。 证券研究报告 基金·基金深度报告 2 / 15 正文目录 一、 纯债基金久期管理为何越来越重要？ ................................................................4 1.1 基金票息收入贡献趋降，组合收益安全垫越来越薄 ................................................ 4 1.2 信用利差处于历史低位，利差走扩风险不容忽视 .................................................... 5 二、 纯债基金久期管理的风格特征分解....................................................................6 2.1 纯债基金久期模拟测算模型 .................................................................................. 6 2.2 久期管理风格的刻画 ............................................................................................ 6 2.3 不同久期管理风格产品的业绩表现 ...................................................................... 11 三、 纯债基金的优选 ..............................................................................................13 3.1 “信用债底仓+久期管理灵活且胜率高”的产品能实现攻守兼备 ................................. 13 3.2 偏利率债策略基金：建议关注“久期管理高胜率”的产品 ......................................... 13 四、 风险提示 ........................................................................................................14 基金·基金深度报告 3 / 15 图表目录 图表1 2018年以来信用债基金票息收入贡献中位数逐年下降（%） ................................ 4 图表2 信用债基金票息收入贡献历年统计（%）............................................................. 4 图表3 AAA主体评级信用债发行利率逐年下降（%） ..................................................... 5 图表4 AA+主体评级信用债发行利率逐年下降（%） ...................................................... 5 图表5 AAA中债中短期票据收益率曲线下移（%）......................................................... 5 图表6 AA+中债中短期票据收益率曲线下移（%）.......................................................... 5 图表7 3Y中短期票据信用利差持续收窄（%） .............................................................. 6 图表8 3Y企业债信用利差持续收窄（%） ..................................................................... 6 图表9 纯债基金久期中位数与国债利率呈现一定负相关关系（%） .................................. 7 图表10 纯债基金的久期管理风格分类.......................................................................... 8 图表11 风格一代表产品模拟久期时序图（年） ............................................................ 8 图表12 风格二代表产品模拟久期时序图（年） ............................................................ 9 图表13 风格三代表产品模拟久期时序图（年） ............................................................ 9 图表14 风格四代表产品模拟久期时序图（年） .......................................................... 10 图表15 呈现不同久期管理风格的基金数量统计（只） ................................................ 10 图表16 各类风格产品模拟久期中位数分布（年） ....................................................... 11 图表17 各类风格产品久期偏离中枢标准差分布（年） ................................................ 11 图表18 各类风格产品久期中枢标准差分布（年） ....................................................... 11 图表19 2019年以来市场利率上行情景（%） ............................................................ 12 图表20 历史利率上行情景中不同风格产品收益率中位数比较（%）............................. 12 图表21 不同风格产品历年最大回撤中位数（%） ....................................................... 12 图表22 信用债策略产品优选名单 .............................................................................. 13 图表23 利率债策略产品优选名单 .............................................................................. 13 基金·基金深度报告 4 / 15 一、 纯债基金久期管理为何越来越重要？ 1.1 基金票息收入贡献趋降，组合收益安全垫越来越薄 票息收入贡献自2018年以来呈逐年下降趋势。为避免持仓品种差异带来的影响，我们筛选了于2020年前成立、最近4年年末可获得的信用债仓位平均值超过80%的中长期纯债基金，作为信用债基金样本，共46