2022年 7月12日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年7月12日“JD.com (JD US) - Sequential pickup from 2Q trough”的中文版 1 京东 (JD US) 曙光渐现，低谷回升 ■ 受疫情封控及物流不畅的影响，我们预计22年二季度集团收入同比增速将由上一季度的18.0%放缓至2.8% ■ 618大促表现初露复苏曙光，公司将持续聚焦于审慎投资及降本增效 ■ 维持买入评级：二季度迎来业绩低谷，稳步复苏前景可期 22年二季度业绩受疫情封控影响 受4、5月疫情封控及物流不畅的影响，我们预计京东22年二季度收入同比增速将放缓至2.8%。管理层表示如果剔除618大促有所提前的影响，5月GMV增长与4月相似。进入到6月，由于物流问题得到明显改善，履行能力大幅提升，从而促进6月业绩拉升明显。消费电子及电脑和空调等家电品类表现有所回升，同时生鲜品类和日用品表现依然强劲。但另一方面，受到供应短缺影响，智能手机销售依然表现疲软，同时服装品类占比更高的3P业务表现也相对疲软。此外，我们预计京东22年二季度非GAAP净利润率将达到1.5%（同比缩窄0.3个百分点），尽管该季度收入增速受到挑战，但得益于公司继续精简业务、降本增效，利润率水平得以维持。 稳步复苏前景可期 我们预计京东22年三季度同比增速将达11%，下半年收入增速将继续稳步回升，我们预期：1）刺激性政策推动下半年消费复苏；2）去年同期低基数效应；3）3P业务增速恢复。此外，我们预计京东在2022年将获得更好的盈利能力，源于：1）京东对京喜拼拼的投资更为谨慎，地域覆盖范围曾从去年年末的10个省份缩小到一季度的4~5个省份，并进一步缩小到目前的2个省份。基于这一趋势，我们认为京东有可能在今年年底前退出这一业务；2）京东物流持续减少亏损，目标于2022年达到盈亏平衡。 买入：京东如期克服二季度逆境 我们预测京东22财年收入/非GAAP净利润将同比增长12%/11%。我们仍然看好京东，因为其在充满挑战的环境中表现出独特的韧性，市场份额不断增加，以及相对较少的监管风险。京东维持30亿美元的股票回购计划。我们维持其买入评级：目标价73美元保持不变（对应23财年25倍市盈率）。主要风险：1）收紧/延长的封城限制措施；2）超预期的成本/费用；3）政策风险。 盈利预测及估值 百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 745,802 951,592 1,064,635 1,330,326 1,599,561 增长 29.3% 27.6% 11.9% 25.0% 20.2% 非GAAP净利润 16,828 17,207 19,165 29,662 44,050 增长 56.5% 2.3% 11.4% 54.8% 48.5% 非GAAP每股盈利 (美元) 1.67 1.66 1.89 2.93 4.35 P/E (美股) 35.7 36.0 31.5 20.3 13.7 ROE 12.5% 8.7% 8.9% 12.6% 16.2% 注：截至2022年7月11日的收盘价 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 22年二季度业绩前瞻 买入 前次评级 买入 股价 (2022年7月11日) 59.6美元 235港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 73美元 (+23%) 286港元 (+22%) 前次目标价 73美元 286港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m JD US (3.1) (12.2) (16.5) 9618 HK (6.3) (11.0) (14.5) MSCI中国 (2.6) (14.2) (30.1) 行业：TMT 恒生指数 (2022年7月11日) 21,124 MSCI中国 (2022年7月11日) 74 重要数据 52周股价区间(美元/港元) 41-90/156-357 市值(十亿美元) 93.1 日均成交量 美股/港股 (百万股) 7.31/9.47 22财年非GAAP EPADS/EPS (美元/港元) 1.89/7.33 主要股东 沃尔玛 10.7% 腾讯 2.7% 自由流通股 86.6% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 京东（JD US）- 续签与腾讯的战略合作协议(买入) (2022/6/30) 2. 京东（JD US）- 618战绩出炉，曙光即将到来(买入) (2022/6/20) 3. 京东（JD US）-多重逆风下业绩仍然坚挺(买入) (2022/5/18) 4. 京东（JD US）- 严格的疫情管控使公司业绩能见度下降(买入) (2022/4/14) -60%-40%-20%0%20%40%京东京东-SWMSCI中国 2022年 7月12日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：GMV*及12个月活跃客户账户数 图2：线上商品收入vs服务和其它收入 资料来源：公司、招商证券（香港）预测, *17年三季度重新定义，包含更广泛的交易 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非GAAP毛利润率及非GAAP净利润率 图4：ROE 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：市盈率区间 图6：市销率区间 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 2,613 3,297 3,746 4,695 5,768 472 570 592 641 694 010020030040050060070080001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000（十亿元人民币）GMV12个月活跃用户数（右轴）(百万)6,5198,1579,83811,82214,0719391,3591,7582,2532,8100%20%40%60%03,0006,0009,00012,00015,00018,000FY20FY21FY22EFY23EFY24E商品收入服务及其它收入商品收入同比增速服务及其它收入同比增速(亿元人民币)14.6%13.6%13.9%14.3%14.6%2.3%1.8%1.8%2.2%2.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%Non-GAAP毛利率Non-GAAP净利率（右轴）12.5%8.7%8.9%12.6%16.2%0.0%10.0%20.0%-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0市盈率均值(41.8x)+1标准差(63.7x)+2标准差(85.6x)-1标准差(19.8x)-2标准差(-2.1x)0.300.450.600.750.901.051.20市销率均值(0.6x)+1标准差(0.8x)+2标准差(1x)-1标准差(0.4x)-2标准差(0.2x) 2022年 7月12日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图 7: 招商证券预测与一致预测对比 招商证券预测 一致预测 差异 % 人民币百万元 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 1,064,635 1,330,326 1,599,561 1,082,383 1,284,746 1,484,877 -2% 4% 8% 毛利率 13.8 14.3 14.6 13.6 14.0 14.3 0.2pp 0.4pp 0.3pp 经营利润 10,678 19,309 31,881 10,965 20,538 30,982 -3% -6% 3% 税前利润 6,245 21,279 35,759 7,030 18,285 30,338 -11% 16% 18% GAAP净利润 4,930 18,267 30,575 5,024 16,840 24,839 -2% 8% 23% 非GAAP净利润 19,165 29,662 44,050 18,541 27,750 36,986 3% 7% 19% 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测；一致预测数据截至2022年7月11日 图8：现金流折现 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY26E FY27E FY28E FY29E FY30E FY31E FY32E 收入 1,330,326 1,599,561 1,839,495 2,097,024 2,348,667 2,583,533 2,841,887 3,126,075 3,438,683 3,782,551 EBIT 19,309 31,881 40,343 50,185 60,904 72,162 82,220 93,568 106,363 120,782 NOPAT 16,117 26,518 34,291 42,657 51,768 61,337 69,887 79,532 90,409 102,665 折旧与摊销 12,555 15,561 18,395 20,970 23,487 25,835 28,419 31,261 34,387 37,826 股权激励成本 10,275 12,354 14,208 16,197 18,140 19,954 21,950 24,145 26,559 29,215 运营资本变动 16,288 8,358 18,395 20,970 23,487 25,835 28,419 31,261 34,387 37,826 资本支出 (22,616) (27,193) (27,592) (31,455) (32,881) (36,169) (39,786) (40,639) (44,703) (49,173) 自由现金流(FCF) 32,619 35,598 57,696 69,339 84,001 96,793 108,888 125,560 141,038 158,357 折现年数 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 折现系数 0.86 0.74 0.63 0.54 0.47 0.40 0.34 0.29 0.25 0.22 现金流折现 27,997 26,224 36,480 37,628 39,125 38,695 37,361 36,977 35,649 34,355 现金流折现的现值 350,491 永续增长率 3.0% 终值 1,207,269 终值的现值 261,911 总现值 612,402 净现金(23财年底) 189,935 少数股东 35,819 权益价值(百万元人民币) 766,519 美国存托股数(23财年底) 1,558