冯献中（F3082965，Z0017646） fxz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 2019. 1. 22 目录 CONTENT ◼ 观点策略 短期走势：偏弱。中期走势：震荡。 操作建议：逢高做空，9-1反套。 ◼ 逻辑驱动 1）供应端存在压力。二季度生产企业检修过于集中，导致检修期结束后，供应将大幅提升。另外，年内具备投产可能性的三套装置共110万吨，产能有效释放预计到四季度。 2）出口或先弱后强。三季度出口需求季节性转淡，但考虑到印度取消反倾销税，同时降低PVC进口关税，四季度出口有望继续放量。 3）需求端，地产下行难改。上海复工对需求的提振幅度在1-2%，未能逆转表需负增长。 4）PVC高利润的挤出进入到深水区。电石已跌至成本价，在以碱补氯背景下，PVC成本可以进一步下探到6500，在不考虑烧碱的情况下，PVC成本线在7400左右。 ◼ 风险提示 1、疫苗效果不及预期，需求恢复前景不明（利空）； 2、装置因不可抗力开工不稳（利多）； 3、宏观政策刺激力度加大（利多）。 4、环保、限电，下游工厂开工不佳（利空） ◼ 重点关注 疫情形势，地产赶工，装置运行状态，货币政策。 能源化工组 供需压力较大 出口仍有机会 V或偏弱运行 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 PVC半年报 2022年7月10日 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、核心观点与策略推荐 短期走势：偏弱。中期走势：震荡。 操作建议：逢高做空，9-1反套。 核心逻辑：1）供应端存在压力。二季度生产企业检修过于集中，导致检修期结束后，供应将大幅提升。另外，年内具备投产可能性的三套装置共110万吨，产能有效释放预计到四季度。2）出口或先弱后强。三季度出口需求季节性转淡，但考虑到印度取消反倾销税，同时降低PVC进口关税，四季度出口有望继续放量。3）需求端，地产下行难改。上海复工对需求的提振幅度在1-2%，未能逆转表需负增长。4）PVC高利润的挤出进入到深水区。电石已跌至成本价，在以碱补氯背景下，PVC成本可以进一步下探到6500，在不考虑烧碱的情况下，PVC成本线在7400左右。 行情回顾：上半年PVC期货先扬后抑。一季度受出口拉动和内需复苏，在8000-9500范围内区间偏强震荡；二季度上海卫生事件扩大，地产数据大幅下跌，PVC下游企业开工率较往年同期下降了2-3成，行情高位转弱；6月份随着美联储大幅加息，各类商品、风险资产价格大幅下跌，因PVC前期利润可观，此轮跌幅超过1000元/吨，逼近7000大关。 图1：PVC主力合约走势 图2：主力基差走势 图3：乙电价差 图4：华南-华东溢价 资料来源：Wind、中财期货投资咨询部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、高强度春检过后，供应压力再次来袭 高利润推动下，PVC产量已从能耗双控的大坑中爬出。2022年1-5月份，我国PVC产量949万吨，累计同比减少1%，两年年均复合增速7%。自去年9月份能耗双控高峰以来，PVC月度产量由160万吨的低位，逐步恢复到190万吨以上，当月同比从21年10月的-9.6%提升至5月份的3.2%。这主要归功于双控执行放松后，电石供应提升，受益于成本端的大幅下行，PVC企业利润显著提升，刺激企业复产、提负，至3月末，全行业开工率已经达到82%，为历史同期高位。 上海卫生事件，倒逼生产企业扩大春季集中检修规模。3月中下旬，上海疫情愈发严峻，4月份开始全市封控，与此同时，全国呈现多点散发的局面，需求和物流均受到了极大地影响。而上海解封时间也较市场预期的4月底推迟了整整一个月。在此背景下，企业库存持续累积，最高逼近春节期间库存水平，尽管如此，有2020年的前车之鉴，企业并不愿意大幅降价销售，选择了调整检修节奏来应对。4-6月份，上游检修停车导致的产量损失约77万吨，较去年增加了近20万吨。 检修期结束后，7月份供应将显著增加。6月下旬，检修装置陆续完成重启，宣告本轮检修潮结束。据统计，预计7月份检修损失环比下降14万吨，开工率将提升5%，重回82%的高位。由于6月份PVC价格大幅下挫，生产利润压缩至偏低水平，后续实际检修减产可能有所上调，但供应增加的趋势不会改变。 图5：PVC月度产量（万吨） 图6：PVC行业开工率 图7：PVC生产企业库存天数 图8：PVC社会库存（万吨） 资料来源：卓创、隆众、中财期货投资咨询部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 适逢需求淡季，厂库社库双双累积。自3月中旬开始，厂库就开始累积，此时上海疫情尚未全面发酵，这说明了节后需求仍然偏弱。4-5月份，厂库天数升至4天，为缓解库存压力，企业加大了市场发货量，期间社会库存并未像往年一样去化，基本保持稳定。南方转入梅雨和高温天气后，即便生产经营恢复运转，前期积压的需求也很难释放，反映到社库上出现一定的累积。至6月底，社会库存超过30万吨，同比高出一倍多。 三、上半年零投产，四季度新装置有望兑现 截至目前，国内PVC有效产能2556万吨（不含长停和糊树脂），仅天津渤化80万吨完成搬迁置换，其余预期新增产能未能实现投产。下半年投产可能性较高的约110万吨，包括山东信发40万吨、陕西金泰30万吨、聚隆化工40万吨，产能增速约4.3%，达产预计在4季度。 表1：新投产能进度 资料来源：隆众，中财期货研究院 2021年12月23日，天津渤化一期装置试车成功，春节后装置负荷顺利提升至9成，剩余的40万吨装置，也在3月中旬开车。天津渤化位于天津市滨海新区，隶属产能包括PVC80万吨、烧碱60万吨、环氧丙烷15万吨、苯乙烯50万吨、ABS 40万吨、双氧水10万吨。2016年，“两化”（天津大沽和天津渤天）搬迁改造立项，新厂选址天津经济开发区南港工业区。项目主要包括2×180万吨/年甲醇制烯烃、20万吨/年环氧丙烷联产45万吨/年苯乙烯单体、60万吨/年离子膜烧碱/80万吨/年PVC、10万吨/年聚醚/3万吨/年聚合物多元醇、6万吨/年环氧乙烷、4万吨/年表面活性剂和减水剂、30万吨/年聚乙烯、2×30万吨/年聚丙烯、10万吨/年双氧水。因搬迁改造，原项目于2021年8月5日停产。 陕西金泰PVC项目采用金触媒工艺，是全球首套无汞催化技术，符合《水俣公约》的“无汞化”的发展趋势。该项目于2020年6月开工，工期2年，主要建设60万吨/年电石法高性能树脂，配套建设60万吨/年离子膜烧碱、盐井，110万吨/年的电石渣制活性氧化钙，1×30MW及1×80MW背压式发电机组等。 聚隆化工40万吨为乙烯法路线，按照年底实现3万吨产量的任务目标，预计投产时间可能在11月份左右。 区域生产企业工艺产能投产进度华北聚隆化工乙烯法40原计划2022年3-4月，4.19编制试生产方案，预计年底华东山东信发电石法40原计划2022年3-4月，预计四季度西北陕西金泰金触媒30计划2022年，预计8月份西北内蒙宜化电石法6计划2022年，2021年12月底试车华东德州实华姜钟法20计划2022年西南广西华谊乙烯法40计划2022年华东齐鲁石化乙烯法24计划2022年华东青岛海湾乙烯法20计划2022年合计220 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 四、电石跌破成本线，PVC暂无成本之忧 碳排放考核转变，高耗能约束短期松绑。根据2022年两会政府工作报告披露，2021年全年单位GDP能耗同比下降2.7%，较前三季度降0.4%，未完成全年降3%的目标。十四五期间将统筹安排碳排放目标进度，短期产能约束压力得到缓解。 电石供应恢复到高位，价格跌破成本线。去年能耗双控最严重的时期，电石开工率仅有5.5成，随着电力供应恢复，电石开工率一路走高，今年上半年基本稳定在75-80%的高位。二季度电石价格延续阴跌，现已跌破电石炉成本线，来到历史低位。由于动力煤保供稳价，市场煤紧张，这使得兰炭价格非常坚挺，今年基本稳定在1800元/吨左右。受成本强支撑，未来电石价格进一步下跌空间不大，预计保持在4200-4500元/吨区间。 图9：电石开工负荷 图10：山东电石低端到货价（元/吨） 图11：陕西兰炭（中料）价格（元/吨） 图12：西北电石生产毛利率 资料来源：卓创、中财期货投资咨询部 以碱补氯，PVC边际产能综合利润处于中高位。外采电石制PVC企业因产业链短、电力成本高，属于行业里的边际产能。此类企业，从内蒙、陕西、宁夏等地采购电石，自身具有氯碱装置和PVC生产装置，主要外售产品为PVC和液体烧碱。烧碱的主要用途为氧化铝的生产，上半年氧化铝行业开工率从79%大幅提升至86%，刺激烧碱价格大涨。在当前的烧碱利润水平下， 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 PVC的动态成本价格可以下移到6500元/吨。若不考虑烧碱利润的补充，在当前电石价格下，PVC价格的支撑在7400元/吨左右。 图13：西北一体化企业综合毛利率 图14：华东外采电石企业综合毛利率 图15：乙烯法企业综合毛利率 图16：单体法企业综合毛利率 资料来源：Wind、卓创、中财期货投资咨询部 五、海外需求转弱，短期出口高点确认 上半年外盘先强后弱，三季度出口预计偏弱。一季度亚洲市场价格持续反弹，因国内需求相对偏弱，出口利润保持高位，4月份当月出口量达到27.8万吨，创历史新高，其中，印度市场贡献了三分之一。对比去年3-5月份出口放量时期，主因是美国年初寒潮导致的供应短缺，今年则主要是海外强劲的需求，消化了国内多余的产量。6月份，随着北半球开始进入季风、高温时节，而今年印度进入季风期偏早，出口需求也呈季节性回落。 印度取消降低关税举措，将吸引更多PVC流入。印度是全球主要PVC需求增长点，据标普估计，未来7-8年仍将维持7%左右的增速，而其国内的产能仅能覆盖一半的需求，且由于资本开支较高，新产能规划停滞不前。2021年印度国内PVC产量160万吨，进口170万吨，其中中国贡献17%。由于4月份印度通胀达到7.8%，为了抑制通胀，在2月份取消对中国和美国的PVC反倾销税后，再将PVC进口关税从10%下降到7.5%，这将有利于促进中国出口的份额。因此，在淡季过后，来自印度的需求有望再次提振亚洲市场。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 图17：PVC外盘价格（美元/吨） 图18：华北出口利润（固定运费） 图19：PVC进口量（万吨/月） 图20：PVC出口量（万吨/月） 资料来源：