乌白注入叠加Q2发电量超预期，助力公司业绩增长

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长江电力（600900） 证券研究报告 2022年07月12日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 24.69元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 22,741.86 流通A股股本(百万股) 22,741.86 A股总市值(百万元) 561,496.50 流通A股市值(百万元) 561,496.50 每股净资产(元) 8.11 资产负债率(%) 40.50 一年内最高/最低(元) 24.99/18.19 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《长江电力-公司点评:重组方案落地超预期，乌白注入助力业绩飞跃》 2022-07-01 2 《长江电力-年报点评报告:22年Q1来水好转发电量回升，静待乌白注入实现飞跃》 2022-05-01 3 《长江电力-季报点评:发电量减少致第三季度业绩下滑11%》 2021-10-31 股价走势 乌白注入叠加Q2发电量超预期，助力公司业绩增长 事件： 公司公布2022年第二季度发电量完成情况公告。 点评： 来水偏丰+联合调度优化，发电量创历史新高。发电量方面，公司2022年Q2总发电量约610.70亿千瓦时，较上年同期增加53.46%。其中葛洲坝/三峡/溪洛渡/向家坝电站Q2发 电 量 分 别 同 比 增 长12.02%/33.32%/123.24%/81.04%。综合上半年来看，22年H1公司总发电量约951.1亿千瓦时，相比去年同期多发237.8亿千瓦时，同比增加33.3%。我们认为公司发电量高增的主要原因为来水偏丰以及联合调度优化。来水方面，截至2022年H1，长江上游溪洛渡水库来水总量约509.70亿立方米，较上年同期偏丰74.43%；三峡水库来水总量约1772.79亿立方米，较上年同期偏丰27.47%。联合调度方面，乌东德电站已于2021年6月全部投产发电；白鹤滩电站在今年5月也已投产过半，“四库联调”逐步向“六库联调”升级转化，联合调度的优化效应初步显现。 乌白注入方案超预期，助力业绩飞跃。近日公司乌白电站资产注入方案正式落地，。标的资产净资产规模为568.2亿元，最终作价为804.84亿元，对应1.42倍PB。若配套资金全部募集到位，则现金支付的最低金额为482.9亿元，约占最终交易金额的60%。我们认为交易对价较低且发股比例较少有利于增加EPS增厚幅度。乌白电站注入后，将带动公司装机规模提升至7180万千瓦，增幅为57.5%；年发电量由21年的2083.2亿千瓦时跃升至3000亿千瓦时以上。目前白鹤滩电站仍采用过渡期电价，正式送电价格提升将进一步增厚电站收益。此外，“四库联调”跃升至“六库联调”后，公司应对来水波动的能力将进一步增强，有利于增加下游电站的利用小时数，提升调度增发电量。 投资收益持续增厚业绩，水风光建设稳步推进。投资收益方面，公司参股的其他水电公司同样受益于来水偏丰业绩有较大幅增长，其中川投能源22年H1预计归母净利润15.6亿元，同比+19.01%；桂冠电力预计实现归母净利18.8亿元，同比+52.1%，参股公司业绩增长有望提升公司的投资收益。此外公司积极推动金沙江下游水风光互补绿色清洁可再生能源基地的建设，同时在抽水蓄能项目上亦有进展，已与秦皇岛政府签订青龙冰沟抽蓄电站投资开发协议，为公司打造除水电主业外的第二增长曲线。 盈利预测与估值：今年来水偏丰带动发电量增长，上调业绩预期，预计2022-2024年公司归母净利301.3/311.3/320.7亿(前值288.1/301.4/313.8)，对应PE为18.64/18.03/17.51倍，维持“增持”评级。 风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；电站投产不及预期等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,783.37 55,646.25 63,799.87 65,690.92 67,642.87 增长率(%) 15.86 (3.70) 14.65 2.96 2.97 EBITDA(百万元) 49,567.74 48,986.70 53,369.92 53,798.40 54,611.31 净利润(百万元) 26,297.89 26,273.00 30,126.93 31,134.61 32,066.36 增长率(%) 22.07 (0.09) 14.67 3.34 2.99 EPS(元/股) 1.16 1.16 1.32 1.37 1.41 市盈率(P/E) 21.35 21.37 18.64 18.03 17.51 市净率(P/B) 3.26 3.10 2.92 2.77 2.63 市销率(P/S) 9.72 10.09 8.80 8.55 8.30 EV/EBITDA 10.54 12.42 11.63 11.58 10.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2021-072021-112022-03长江电力沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,231.21 9,929.98 33,462.29 30,134.60 50,650.53 营业收入 57,783.37 55,646.25 63,799.87 65,690.92 67,642.87 应收票据及应收账款 3,667.72 3,768.78 3,885.71 4,174.35 4,310.59 营业成本 21,149.45 21,113.08 23,524.38 23,999.51 25,098.90 预付账款 48.86 93.61 65.13 68.20 91.19 营业税金及附加 1,192.93 1,163.62 1,334.12 1,373.66 1,414.48 存货 282.06 470.03 181.53 515.83 257.03 销售费用 115.42 150.42 149.95 165.98 164.95 其他 1,445.76 3,661.05 1,669.76 2,167.31 2,109.45 管理费用 1,292.80 1,359.77 1,493.21 1,571.34 1,600.59 流动资产合计 14,675.61 17,923.46 39,264.42 37,060.28 57,418.80 研发费用 39.57 39.42 45.19 46.53 47.91 长期股权投资 50,424.13 60,716.84 70,816.84 80,916.84 91,016.84 财务费用 4,985.91 4,751.37 4,619.84 3,794.37 3,414.16 固定资产 231,119.86 218,712.61 208,819.42 198,442.07 187,761.24 资产/信用减值损失 (19.23) 28.65 8.03 20.35 11.74 在建工程 2,993.47 2,891.58 1,794.95 1,124.97 704.98 公允价值变动收益 (172.89) 335.48 475.37 0.00 0.00 无形资产 20,614.33 20,181.42 20,118.39 20,055.35 19,992.32 投资净收益 4,052.76 5,425.67 4,500.00 4,100.00 4,100.00 其他 10,999.70 8,137.37 10,684.44 9,914.66 9,557.13 其他 (7,749.20) (11,597.39) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 316,151.48 310,639.83 312,234.03 310,453.90 309,032.51 营业利润 32,895.85 32,876.17 37,616.58 38,859.88 40,013.62 资产总计 330,827.10 328,563.28 351,498.45 347,514.18 366,451.31 营业外收入 50.97 30.30 36.83 39.37 35.50 短期借款 24,057.63 12,315.81 12,000.00 10,000.00 10,000.00 营业外支出 491.28 497.13 490.00 492.80 493.31 应付票据及应付账款 894.33 693.93 612.98 956.37 561.44 利润总额 32,455.54 32,409.34 37,163.41 38,406.44 39,555.81 其他 53,514.60 40,383.08 51,430.20 43,332.81 53,816.94 所得税 5,949.28 5,923.90 6,792.87 7,020.07 7,230.16 流动负债合计 78,466.56 53,392.83 64,043.18 54,289.19 64,378.38 净利润 26,506.26 26,485.44 30,370.54 31,386.37 32,325.65 长期借款 14,447.14 36,439.37 28,000.00 26,000.00 25,000.00 少数股东损益 208.37 212.45 243.61 251.76 259.29 应付债券 37,527.06 33,978.90 38,433.58 36,646.51 36,353.00 归属于母公司净利润 26,297.89 26,273.00 30,126.93 31,134.61 32,066.36 其他 22,064.68 14,450.57 19,542.94 18,686.07 17,559.86 每股收益（元） 1.16 1.16 1.32 1.37 1.41 非流动负债合计 74,038.88 84,868.84 85,976.52 81,332.58 78,912.86 负债合计 152,505.49 138,275.06 150,019.70 135,621.76 143,291.24 少数股东权益 6,203.46 9,224.40 9,308.74 9,395.90 9,485.67 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 22,741.86 22,741.86 22,741.86 22,741.86 22,741.86 成长能力 资本公积 56,928.12 56,915.34 56,915.34 56,915.34 56,915.34 营业收入 15.86% -3.70% 14.65% 2.96% 2.97% 留存收益 92,134.61 101,087.70 111,517.84 122,296.84 133,398.41 营业利润 22.14% -0.06% 14.42% 3.31% 2.97% 其他 313.56 318.92 994.97 542.48 618.79 归属于母公司净利润 22.07% -0.09% 14.67% 3.34% 2.99% 股东权益合计 178,321.61 190,288.22 201,478.75 211,892.42 223,160.07 获利能力 负债和股东权