22年Q1来水好转发电量回升，静待乌白注入实现飞跃

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长江电力（600900） 证券研究报告 2022年05月01日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 22.72元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 22,741.86 流通A股股本(百万股) 22,741.86 A股总市值(百万元) 516,695.04 流通A股市值(百万元) 516,695.04 每股净资产(元) 8.11 资产负债率(%) 40.50 一年内最高/最低(元) 24.15/18.19 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《长江电力-季报点评:发电量减少致第三季度业绩下滑11%》 2021-10-31 2 《长江电力-半年报点评:短期来水压制业绩，长期综合清洁能源平台可期》 2021-08-31 3 《长江电力-公司深度研究:核心资产，水电标杆》 2021-07-03 股价走势 22年Q1来水好转发电量回升，静待乌白注入实现飞跃 事件： 公司公布2021年年报和2022年一季报。2021年全年实现营收556.46亿元，同比减少3.7%；实现归母净利262.73亿元，同比减少0.09%；2022年一季度实现营收97.38亿元，同比增长9.78%；实现归母净利31.37亿元，同比增长9.34%。 点评 投资收益持续创新高，21年业绩微降0.09% 发电量方面，2021年受长江来水同比偏枯、上游新建电站蓄水等因素的影响，公司境内所属四座梯级电站年度总发电量2083.22亿千瓦时，较上年同期减少8.20%。其中除葛洲坝电站完成发电量192.56亿千瓦时，同比增加3.71%以外，公司所属其他三座电站三峡/溪洛渡/向家坝分别完成发电量1036.49/553.55/300.63亿千瓦时，分别同比下滑7.29%/12.71%/9.31%。发电量的下降导致21年营收同比减少3.7%。业绩方面，21年归母净利实现262.73亿元，在收入同比下滑3.7%的背景下仅同比下降不到1%，我们认为主要原因有两点：一是营业成本的优化，21年公司境内水电业务成本同比下降6.82%，毛利率仍然维持在66%以上；二是投资收益持续创新高。截至21年底，公司共持有参股股权59家，新增对外投资约130亿元，累计原始投资额约526亿元，占总资产比例达到16.2%，带动21年全年实现投资收益54.62亿元，同比增加33.9%。 22年Q1来水好转发电量同比回升，乌白注入再次实现飞跃 发电量同比改善：22年Q1溪洛渡水库和三峡水库来水总量分别约163.30/538.13亿立方米，较上年同期偏丰1.05%/6.96%。来水好转带动发电量回升，22年Q1公司完成发电量340.44亿千瓦时，同比增长7.95%。增长动能方面，公司已于21年底启动乌白电站注入程序，两座电站的投产注入将带动公司装机规模由21年底的4559.5万千瓦增至7179.5万千瓦，发电量有望升至3282亿千瓦时，同时实现从“四库联调”到“六库联调”的飞跃。据我们测算，乌白电站平稳运行后整体利润增量有望达到109亿。 新能源、抽蓄业务顺利开局，进一步拓展成长空间 2021年4月，公司注册成立长电新能有限责任公司，主要围绕以大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合开发等项目的投资。公司有望凭借流域电站资源及较强的资金实力，逐步向“水风光互补”的综合清洁能源平台转变。同时公司充分发挥水电领域优势，锁定多个抽水蓄能项目。 盈利预测与估值：2022年来水同比改善发电量有望回升、乌白电站投产将进一步提升下游电站发电效率。暂不考虑乌白电站并表，上调业绩预测，预计2022-2024年公司归母净利288.1/301.4/313.8亿元（22-23年前值281/290亿），对应PE为17.9/17.1/16.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险、来水偏枯的风险、市场化影响下电价下行的风险等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 55,646.25 60,919.75 63,408.60 65,931.13 增长率(%) 15.86 (3.70) 9.48 4.09 3.98 EBITDA(百万元) 49,567.74 48,986.70 51,693.97 52,399.13 53,466.24 净利润(百万元) 26,297.89 26,273.00 28,809.86 30,143.37 31,380.37 增长率(%) 22.07 (0.09) 9.66 4.63 4.10 EPS(元/股) 1.16 1.16 1.27 1.33 1.38 市盈率(P/E) 19.65 19.67 17.93 17.14 16.47 市净率(P/B) 3.00 2.85 2.70 2.56 2.43 市销率(P/S) 8.94 9.29 8.48 8.15 7.84 EV/EBITDA 10.54 12.42 10.98 10.65 9.85 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-18%-11%-4%3%10%17%2021-052021-092022-01长江电力沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,231.21 9,929.98 41,852.23 50,634.24 79,065.32 营业收入 57,783.37 55,646.25 60,919.75 63,408.60 65,931.13 应收票据及应收账款 3,667.72 3,768.78 3,540.16 4,239.86 4,030.37 营业成本 21,149.45 21,113.08 22,556.66 23,726.15 25,113.91 预付账款 48.86 93.61 58.60 73.21 86.27 营业税金及附加 1,192.93 1,163.62 1,273.89 1,325.94 1,378.69 存货 282.06 470.03 154.73 534.69 238.63 销售费用 115.42 150.42 143.18 160.22 160.77 其他 1,445.76 3,661.05 1,629.76 2,173.90 2,075.04 管理费用 1,292.80 1,359.77 1,425.80 1,516.75 1,560.09 流动资产合计 14,675.61 17,923.46 47,235.48 57,655.90 85,495.62 研发费用 39.57 39.42 43.15 44.92 46.70 长期股权投资 50,424.13 60,716.84 70,816.84 80,916.84 91,016.84 财务费用 4,985.91 4,751.37 4,568.58 3,617.86 3,115.30 固定资产 231,119.86 218,712.61 208,819.42 198,442.07 187,761.24 资产/信用减值损失 (19.23) 28.65 8.03 20.35 11.74 在建工程 2,993.47 2,891.58 1,794.95 1,124.97 704.98 公允价值变动收益 (172.89) 335.48 475.37 0.00 0.00 无形资产 20,614.33 20,181.42 20,118.39 20,055.35 19,992.32 投资净收益 4,052.76 5,425.67 4,600.00 4,600.00 4,600.00 其他 10,999.70 8,137.37 584.44 (10,285.34) (20,742.87) 其他 (7,749.20) (11,597.39) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 316,151.48 310,639.83 302,134.03 290,253.90 278,732.51 营业利润 32,895.85 32,876.17 35,991.88 37,637.12 39,167.41 资产总计 330,827.10 328,563.28 349,369.51 347,909.80 364,228.13 营业外收入 50.97 30.30 36.83 39.37 35.50 短期借款 24,057.63 12,315.81 12,000.00 10,000.00 10,000.00 营业外支出 491.28 497.13 490.00 492.80 493.31 应付票据及应付账款 894.33 693.93 559.22 992.26 526.46 利润总额 32,455.54 32,409.34 35,538.71 37,183.68 38,709.60 其他 53,514.60 40,383.08 49,814.69 44,498.16 52,673.77 所得税 5,949.28 5,923.90 6,495.90 6,796.57 7,075.48 流动负债合计 78,466.56 53,392.83 62,373.90 55,490.42 63,200.23 净利润 26,506.26 26,485.44 29,042.82 30,387.11 31,634.12 长期借款 14,447.14 36,439.37 28,000.00 26,000.00 25,000.00 少数股东损益 208.37 212.45 232.96 243.74 253.74 应付债券 37,527.06 33,978.90 38,433.58 36,646.51 36,353.00 归属于母公司净利润 26,297.89 26,273.00 28,809.86 30,143.37 31,380.37 其他 22,064.68 14,450.57 19,542.94 18,686.07 17,559.86 每股收益（元） 1.16 1.16 1.27 1.33 1.38 非流动负债合计 74,038.88 84,868.84 85,976.52 81,332.58 78,912.86 负债合计 152,505.49 138,275.06 148,350.43 136,823.00 142,113.09 少数股东权益 6,203.46 9,224.40 9,305.06 9,389.44 9,477.29 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 22,741.86 22,741.86 22,741.86 22,741.86 22,741.86 成长能力 资本公积 56,928.12 56,915.34 56,915.34 56,915.34 56,915.34 营业收入 15.86% -3.70% 9.48% 4.09% 3.98% 留存收益 92,134.61 101,087.70 111,061.86 121,497.68 132,361.76 营业利润 22.14% -0.06% 9.48% 4.57% 4.07% 其他 313.56 318.92 994.97 542.48 618.79 归属于母公司净利润 22.07% -0.09% 9.66% 4.63% 4.10% 股东权益合计 178,321.61 190,