固定收益专题：猪转债怎么选？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年07月11日 固定收益专题 猪转债怎么选？ 随着猪价的上涨，生猪养殖企业即将全面扭亏为盈，养殖板块投资价值上升。对应到转债市场中，可选择的养殖标的较多，其中不乏行业龙头公司的牧原、温氏，也有基本面优质的弹性标的，本篇报告将从猪企基本面、转债性价比等多个维度分析当前时点生猪养殖转债标的的配置价值。 能繁母猪存栏量自去年年中开始下降。根据农业部数据，我国能繁母猪存栏量从2021年年中开始去化，2022年4月相比去年高点去化幅度已达8.5%，其中2021年8月到11月是能繁母猪产能的集中去化期，按周期规律，2022年三季度生猪供应或呈下降趋势。 猪价快速反弹，养殖利润显著改善。从价格看，今年4月以来，受市场供应紧张，以及疫情导致生猪运输不畅等扰动，全国生猪销售均价出现快速上涨，截至2022年7月1日，价格已经突破20元/公斤，周环比大涨16.3%。从利润端看，全国猪粮比价已经回升至6.63，略低于政府根据历史数据测算的盈亏平衡点7，自繁自养生猪养殖利润今年来首次回正。 转债市场中可选的生猪养殖标的较多。目前转债市场中生猪养殖标的共有11只，涉及10家上市公司，评级分布较为均匀。从估值上看，这些转债大部分分布在市场转股溢价率曲线的下方，具有很强的股性。部分转债溢价率水平已经压缩到0%附近，市场普遍担忧公司提前赎回。下面从各角度对比分析上市猪企的基本面。 从生猪出栏量看，牧原出栏量第一，傲农弹性大。牧原、温氏、新希望2022年分别预计出栏5000-5600、1800、1300-1800万头，数量位于生猪养殖企业的第一梯队，相比2021年均有超过三成的涨幅，其他二、三梯队的企业中，傲农预计出栏量上涨69.23%，同比涨幅较大，随着生猪价格上行，企业的盈利或有较大幅度改善。 从现金流角度看，部分猪企压力较大。在周期底部，现金流安全程度是衡量猪企是否优质的重要指标。从资产负债率看，一季度上市猪企的负债率均表现为略有上升，其中正邦、傲农绝对值水平显著高于其他猪企，巨星的资产负债率最低。从现金比率看，温氏大幅高于其他猪企，傲农和正邦较低。 从估值角度看，头均市值仍处于历史中位数偏下水平。截至7月5日，大部分猪企2022年头均市值处于2000至4000元区间，牧原、温氏作为行业龙头企业头均市值在6000元往上水平。牧原股份头均市值位于历史36%分位数，仍处于较低水平。 转债重点关注弹性标的傲农、巨星，其次关注基本面优质的稳健标的温氏、牧原。我们认为猪企现金流最紧张的时间已经过去，标的选择上优先选择业绩改善弹性较大的标的，转债中重点关注傲农、巨星转债，前者预计出栏涨幅领先，后者资产负债率低，同时出栏规模有望随着募投项目陆续投产稳步增长。其次，牧原股份经营管理水平优秀，成本领先，今年来生猪出栏完成度高；温氏股份资金储备充足，成本有望持续改善，转债推荐牧原、温氏转债，虽然当前转债有提前赎回风险，但是基于转债当前的转股溢价率已经较低，所以即使提前赎回风险也整体可控。 风险提示：疫情发展超预期 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：专项债收官——六大维度详解今年专项债融资》2022-07-05 2、《固定收益点评：解禁后公募REITs市场的关注点》2022-07-04 3、《固定收益定期：20220703-国盛固收经济与债市手册》2022-07-04 4、《固定收益点评：央行的30亿逆回购》2022-07-04 5、《固定收益定期：地方债步入空窗期，仅仅影响债券供需吗？》2022-07-03 2022年07月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 猪周期拐点已现 ...................................................................................................................................................... 3 生猪养殖转债盘点................................................................................................................................................... 4 企业基本面对比 ...................................................................................................................................................... 6 生猪养殖转债普涨后怎么选？ .................................................................................................................................. 8 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表1：能繁母猪存栏量变化 ................................................................................................................................... 3 图表2：22个省市生猪销售平均价 ........................................................................................................................... 4 图表3：生猪期货主力合约价格 ............................................................................................................................... 4 图表4：全国猪粮比 ................................................................................................................................................ 4 图表5：生猪养殖利润 ............................................................................................................................................. 4 图表6：生猪养殖转债概览 ...................................................................................................................................... 5 图表7：企业主营业务梳理 ...................................................................................................................................... 5 图表8：2022年7月5日生猪养殖转债在转股溢价率曲线中的分布 ........................................................................... 6 图表9：生猪养殖转债赎回条款情况 ......................................................................................................................... 6 图表10：上市猪企历年生猪出栏量（万头）（牧原、新希望按2022年预计中位数计算涨幅） ...................................... 7 图表11：截至5月生猪养殖企业的出栏完成度（牧原、新希望2022年预计出栏量取中位数） .................................... 7 图表12：生猪养殖企业资产负债率变化 ................................................................................................................... 8 图表13：生猪养殖企业现金比率变化 ....................................................................................................................... 8 图表14：7月5日企业头均市值 .............................................................................................................................. 8 图表15：牧原股份历史头均市值 ............................................................................................................................. 8 图表16：6月7日至7月5日生猪养殖转债涨跌幅 ................................................................................................... 9 2022年07月11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 随着猪价的上涨，生猪养殖企业即将全面扭亏为盈，养殖板块投资价值上升。对应到转债市场中，可选择的养殖标的较多，其中不乏行业龙头公司的牧原、温氏，也有基本面优质的弹性标的，本篇报告将从猪企基本面、转债性价比等多个维度分析当前时点生猪养殖转债的配置价值。 猪周期拐点已现 能繁母猪存栏量自去年年中开始下降。根据农业部数据，我国能繁母猪存栏量从2021年年中开始去化，截至2022年4月，相比去年高点去化幅度已达8.5%，其中2021年8月到11月是能繁母猪产能的集中去化期，按周期规律，能繁母猪存栏增加到生猪出栏增加的平均传导时间是10个月，那么对应