建筑材料行业研究周报：复苏趋势已确立 把握最后的波折期

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业研究周报 复苏趋势已确立 把握最后的波折期 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：消费建材进入最后的波折期 预期扭转与基本面兑现的共同作用推升底部反转上涨的大行情，二者缺一不可。决定消费建材预期的核心领先指标是地产销售，反转行情第一阶段往往是预期扭转催化。政策转向因过于领先，带来的行情通常属反弹而非反转，今年6月以来地产销售回暖是预期反转的风向标。 以雨虹为例，2012年东方雨虹股价随地产销售跌幅收窄触底反弹，并不需要销售同比回正才开启反转行情，只是在基本面仍低迷时期颇多波折。2014年及2015年初地产销售低迷使得东方雨虹未明显跑赢大盘，但2016年地产销售回暖后超额收益显著。 预期扭转确立后，关注地产销售指标边际变化同时，应更重视基本面扭转，而基本面受到需求周期及成本周期交相驱动。成本周期影响盈利能力，原材料成本变动趋势的重要性高于其绝对位置，原油开始上行2-3季度后雨虹往往出现营收与净利增速倒挂。2021年Q2开始盈利增速落后于营收增速，目前仍处在压力期，随着原油价格扭转下行，雨虹盈利增长压力有望在未来一至两个季度企稳。 当前行情演变到预期已反转，而基本面短期仍偏弱的阶段。我们认为地产弱复苏的基调并未发生改变，方向明确但不宜对环比的斜率过分乐观，下半年在低基数作用下同比降幅将进一步收窄。诚然Q2将是消费建材企业业绩底，短期业绩的景气度将使得消费建材表现承受一定波折，但难以再回到前期最悲观的时刻。市场往往对短期业绩反应过度，对投资者而言这种波动创造绝佳的买入机会。产业预期最悲观的时候已经过去，基本面需求及成本均处于修复进程中，建议投资者把握近期因为短期业绩波动产生的布局良机。 重点子行业跟踪：  玻璃：需求偏弱 关注库存动向。至7月8日，全国最新玻璃均价为1760.01元/吨，较上周均价小降0.65%。需求以刚需采购为主，开工率保持低位。整体库存重回累库趋势，重点监测省份生产企业库存总量为7203万重量箱，较上周库存增加74万重量箱，涨幅 1.04%。复工复产后累库速度大幅放缓，而淡季将至或难出现持续的去库，核心矛盾仍在于偏高的供给端，行业亏损下冷修或加速。短期震荡不改玻璃行业的长景气周期，继续重点推荐步入新成长期的旗滨集团。  水泥：基本面仍承压，配置机会偏情绪性。截止2022年7月8日，全国水泥均价377.58元/吨，环比上周下跌2.24%。淡季水泥价格维持下跌走势，市场预期较差。本周熟料库存有小幅下降，全国熟料库容比均值为74.34%，与上周相比下降0.28pcts。磨机开工负荷为52.07%，较上周降低0.41pcts。本期水泥-煤炭价格差均值为215.02元/吨，较上周四下跌3.92%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌 24.96%。  消费建材：地产回暖后消费建材显著反弹，我们判断向上的方向依然明确，但弹性趋缓，短期不悲观，持续跟踪基本面扭转情况。我们认为扩品类以及集中度提升的大逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星依然是稀缺品种。继续推荐消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至7月8日收盘，建材板块本周下跌4.76%，沪深300指数下跌0.85%。从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第31位，年初至今涨幅为-12.04%，在申万31个板块中位列第21位。  个股涨幅前五名：罗普斯金、金圆股份、瑞泰科技、方大集团、濮耐股份。  个股跌幅前五名：兔宝宝、坚朗五金、科顺股份、正威新材、中国巨石。 投资策略：稳增长链条重点推荐强者恒强的东方雨虹、规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、逆境反转 评级 增持（维持） 2022年07月10日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数 75 行业平均市盈率 13.20 市场平均市盈率 18.10 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《地产需求修复趋势仍明确 边际变化趋缓》2022-07-03 2、建材行业研究周报：《回归基本面改善具备确定性的方向》2022-06-26 3、建材行业研究周报：《区域间稳增长力度分化 关注高增地区》2022-06-19 4、建材行业研究周报：《地产链基本面修复首选竣工端建材》2022-06-12 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-102021-112021-122022-022022-042022-052022-07建筑材料（申万）沪深300 建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 15 证券研究报告 的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料推荐传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE 投资 评级 简称 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 旗滨集团 1.61 1.48 1.59 7.16 7.78 7.25 买入 伟星新材 0.78 1.05 1.16 28.22 20.96 18.97 买入 鸿路钢构 2.07 2.63 2.98 16.16 12.75 11.24 买入 三棵树 -1.11 2.86 4.29 / 43.88 29.25 买入 资料来源：公司财报、申港证券研究所 建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 15 证券研究报告 1. 每周一谈：消费建材进入最后的波折期 预期扭转与基本面兑现的共同作用推升底部反转上涨的大行情，二者缺一不可。决定消费建材预期的核心领先指标是地产销售，企业基本面的修复往往滞后，而股价通常领先于基本面的修复，因此反转行情第一阶段往往是预期扭转（即地产销售开始恢复）催化。政策转向同样会催化消费建材行情，但政策转向最为领先，基本面扭转滞后时间过长，通常属反弹而非反转，例如21年12月。我们选取防水龙头东方雨虹来复盘历次消费建材底部反转特征。 2012年东方雨虹股价随地产销售跌幅收窄触底反弹，并不需要销售同比回正才开启反转行情，只是在基本面仍低迷时颇多波折。2012年3月地产销售跌幅环比收窄，回暖趋势确立，雨虹股价同步触底，隐含的是需求预期的修复。第一轮上涨后虽有回调，但预期最悲观的位置已经确立，因此并未超跌。此后在地产销售持续回暖作用下，雨虹录得显著超额收益，明显跑赢大盘。 图1：2010-2013年东方雨虹涨跌幅与地产周期共振 资料来源：Wind，申港证券研究所 2014年及2015年初地产销售低迷使得东方雨虹未明显跑赢大盘，但2016年地产销售回暖后超额收益显著。这一阶段波澜壮阔的A股行情使单独复盘消费建材变得艰难，地产销售低迷阶段雨虹以跟随市场波动为主，期间无明显超额收益。进入2016年后，年初超30%的地产销售增长幅度大幅催化了消费建材的预期，此后雨虹营收增速逐季回暖，基本面持续兑现。在预期及基本面的共同作用下，2016年雨虹开启了较为持续地上涨。 图2：2014-2015年东方雨虹在地产低迷期无显著超额收益 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010/62010/72010/82010/92010/102010/112010/122011/12011/22011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/4东方雨虹涨跌幅沪深300涨跌幅商品房销售面积：单月同比 建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 15 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 预期扭转确立后，关注地产销售指标边际变化同时，应更重视基本面扭转，而基本面受到需求周期及成本周期交相驱动。地产销售边际回暖通常已隐含需求周期预期拐向上行，从基本面看地产由开工到竣工有2-3年时滞，竣工端建材与开工端建材分处地产周期的不同阶段，因此不同品种建材需求周期所处的位置并不一致，地产销售低迷期往往仍处于竣工向上一轮销售高峰交付期，竣工相对有支撑，不过仍取决于房企资金链状况。 成本周期影响盈利能力，原材料成本变动趋势的重要性高于其绝对位置，原油开始上行2-3季度后雨虹往往出现营收与净利增速倒挂。原油刚开始上涨时雨虹盈利增速仍领先于营收增速，原因在于低价库存与传导时滞。消费建材龙头东方雨虹在原油价格上行期承受成本压力，而下游提价进程难以追赶成本上升速度，阶段性出现净利润增速低于营收增速的情况，反映一定的经营压力。  2009Q1—2012Q4：原油上行2-3季度后盈利增速与营收增速倒挂的趋势确立，在此轮油价上行期连续9个季度中雨虹仅1个季度实现净利增速超越营收，其他时点均出现倒挂。  2016Q1—2018Q3：从2016Q4起净利润增速连续落后营收增速长达9个季度，在此期间原油持续上行。  2020Q3至今： 2021年Q2开始盈利增速落后于营收增速，目前仍处在压力期，随着原油价格扭转下行，雨虹盈利增长压力有望在未来一至两个季度企稳。 原油维持在高位时，原材料成本可逐步实现向下游传导，平稳期无较大盈利压力。以2012年至2013年为例，雨虹盈利能力并不受高位原油影响。 而原油价格下行期通常对应总需求不佳阶段，油价下行并不一定增厚业绩。原油下行通常对应总需求紧缩的阶段，如2015年、2020年初。通常在这个阶段雨虹营收增速下滑的压力大过原材料成本下行对盈利增长的促进，因此在这一阶段成本端不如需求端重要。 图3：东方雨虹营收与净利增速相对关系与原油相关性较高 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/12东方雨虹涨跌幅沪深300涨跌幅商品房销售面积：单月同比 建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 15 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 当前行情演变到预期已反转，而基本面短期仍偏弱的阶段。历史的复盘仅是借鉴，并不能刻舟求剑式地外推，应回到预期与基本面结合的框架研判当前的投资机会。6月地产销售环比剧变推升了消费建材快速上涨，我们在上周周报中已提示投资者应适当降低地产销售复苏对行情进一步催化的预期，我们认为地产弱复苏的基调并未发生改变，方向明确但不应对斜率过分乐观。当前地产跌幅开启收窄，且下半年在低基数作用下同比降幅将加速收窄，趋势已经确立，意味着预期最底部也已经扭转。接下来更应重视基本面的兑现，诚然Q2将是消费建材企业业绩底，短期业绩的景气度将使得消费建材表现承受一定波折，但难以再回到前期最悲观的时刻。 权益资产的定价理应回归企业质地以及行业周期本身，忽视短期业绩波动，但市场往往对短期业绩反应过度，对投资者而言这种波动创造绝佳的买入机会。以雨虹、伟星为例的消费建材行业仍处于市占率持续集中的大趋势中，过去每轮产业周期低谷都是布局良机，拉长时间线看投资收益尤其丰厚。而今产业预期最悲