休闲服务：连锁业态对比分析，酒店为稀缺投资标的

报告起因：酒店及影城均为重资产投入的线下服务业态，且国内酒店住宿及电影行业均已进入相对成熟期。两个业态在经营模式、行业所处阶段有相当相似之处，为什么走出不一样的行业竞争格局？行业龙头中长期成长性为何存在显著差异？本篇专题报告通过两个连锁业态的对比回答上述两个问题，并进而说明为何当下酒店是非常稀缺的连锁商业模型及投资标的。 进入和退出壁垒：酒店供给对行业景气的反馈更为剧烈和理性 1）供给决策及供给周期差异：影城与商业物业捆绑的被动供给性决定了其供给并不能真实反映行业景气度，与之相反，酒店供给虽滞后于行业景气周期，但仍与景气度高度相关。2）退出决策差异：酒店的经营杠杆更高，一个典型中端酒店/中型影城的经营杠杆系数分别约5.3和4.6；当酒店收入下降至正常收入的66%以下，门店现金流转负，而影城则需下降至46%以下。高经营杠杆决定了酒店的退出临界点更快到来，这可以解释2020年疫情后国内酒店供给出清更为剧烈的事实。 龙头集中度：底层逻辑差异导致龙头集中度趋势显著不同 当行业整体供给进入相对稳定期后，龙头公司集中度提升是重要的投资逻辑，但酒店和影城两种连锁业态同样呈现相反表现（2021年酒店连锁化率提升约5pcts，影投公司CR5相比疫情前下降0.6pcts）。这一方面与行业整体进入和退出壁垒相关，另一方面，单个公司的竞争优势根本上来自于其产品/服务差异度带来的更强的品牌效应、更优的区位优势，在具体经营上体现为更强的定价能力、更高效的运营效率、更好的盈利模型。疫情极端经营环境下，酒店龙头依托自身的竞争优势获得市场份额的逻辑加速兑现。 中长期成长：综合单店收入及门店数量，酒店龙头成长确定性强 连锁模式的核心盈利水平取决于单店盈利和门店规模：客流量具有周期性，微观层面也取决于门店的具体获客能力；中长期客单价与替代效应和升级能力相关。从投资角度看，收入能够持续提升的连锁模型才是更优的，单店营收的稳定提升意味着盈利持续改善、扩张意愿不断被加强。1）从单店营收持续提升趋势看，酒店ADR仍有1.6-2倍提升空间，而影城提价具有较多不可控因素，提价权并不掌握在影院自身手中。2）行业成熟期，利益与管理是影响门店扩张的关键因素。在疫情后头部酒店集团均加快展店节奏，从2021年各家展店完成度看，来自门店数量扩张的成长逻辑正持续兑现。 投资建议 综合复苏弹性、供给侧确定性和龙头成长性，酒店为后疫情复苏主线下首选配置板块。兼顾酒店规模、品牌和运营效率，重点推荐板块龙头锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住集团-S。 1竞争格局对比分析 1.1进入和退出壁垒：酒店供给对行业景气的反馈更为剧烈和理性 两种线下业态供给格局呈现显著差异。从行业供给数据看，虽然国内电影票房收入从2016年开始增速大幅放缓至10%以下，但电影银幕数仍然维持16%CAGR增速，即使在疫情发生后的2020和2021年，国内银幕增速仍然维持在10%以上；而国内酒店行业经历完整周期后，2016-2019年，国内酒店客房数CAGR为7.7%，2020及2021年酒店客房数分别同比下降13%和23.6%。 图表1：酒店和影院供给格局呈现显著差异 影响行业竞争格局的重要因素即行业进入和退出壁垒。酒店和影城虽然初始投资均较大（100个房间以上的中高端酒店及1000个座位以上的中高端影城初始投资额均在1000万元以上），高投资额本身即为重要的进入壁垒，但仍有其他因素造成了供给和退出的节奏差异。 供给决策及供给周期差异：1）影城：国内电影院与商业物业高度捆绑，购物中心/商业综合体等基本将影城作为标配；影城新建本身周期不长，但基本提前2年与商业物业签订入场合约，因此影城新建决策具有被动属性，并不能及时跟随行业的实际景气情况进行调整。2）酒店：通常新建酒店由立项到施工完成并开业需要2-3年的周期，基于现存物业改建至少也需要6-12个月的项目周期；酒店的新建决策整体还是基于理性的投资回报分析（地产商投资的高星酒店除外），虽然酒店供给滞后于行业景气周期，但仍然与景气度相关。酒店、影城业态高初始投资额、长供给周期的特性高度相似，但影城的被动供给属性决定了其供给并不能及时反映行业景气度，与之相反，酒店自身供给周期叠加行业景气周期则会带来供给的有效进出。 退出决策差异：酒店及影城具有较高的固定成本，且存在较高的折旧摊销费用，因此理论上即使客流下滑导致收入下降，业主仍有动力维持经营以覆盖固定成本，直至现金流维度无法维持正常运转才会选择歇业或退出。两种业态对比来看，酒店的经营杠杆更高，一个典型中端酒店的经营杠杆系数约5.3，而一个典型影城的经营杠杆系数约4.6；从现金流维度看，当酒店收入下降至正常收入的66%以下，门店现金流转负，而影城收入下降至正常收入的46%以下，门店现金流才会转负。高经营杠杆决定了酒店的退出临界点更快到来，这解释了2020年疫情后国内酒店供给出清更为剧烈的事实。 图表2：酒店和影城的进入和退出壁垒分析 1.2龙头集中度：底层逻辑差异导致龙头集中度趋势显著不同 当行业整体供给进入相对成熟稳定期后，龙头公司集中度提升是重要的投资逻辑，但酒店和影城两种业态在龙头集中度上也呈现两个极端表现。疫情前，连锁酒店凭借投资优势不断扩大市场份额，2019年酒店业连锁化率已达26%；在疫情期间，中小型单体酒店因自身抗风险能力弱，逐步退出市场，但2020及2021年连锁酒店客房数持续增长，2021年连锁化率提升至35%，疫情加快连锁品牌抢占市场份额。 与之相反，影城即使在疫情期的集中度提升速度也极为缓慢，2020年疫情后龙头集中度仍未有效提升。 图表3：国内酒店及影城的龙头集中度趋势 两种截然相反的龙头集中度表现，一方面与行业整体进入和退出壁垒相关，另一方面，单个公司的竞争优势根本上来自于其产品/服务差异度带来的更强的品牌效应、更优的区位优势，在具体经营上体现为更强的定价能力、更高效的运营效率、更好的盈利模型。在疫情极端经营环境下，酒店龙头依托自身的竞争优势获得市场份额的逻辑加速兑现。 连锁酒店具有资金规模大、集中采购质优价廉、渠道成本低、品牌力强，运营经验丰富的绝对优势。以中端酒店为例，加盟店投资回报期在4-5年左右，投资回报率在20%左右，二者均显著优于单体酒店。在外在租金和获客成本持续走高，消费者更加追求品质，疫情带来大幅冲击的背景下，单体转连锁的诉求更强。在连锁品牌中，头部酒店集团华住、锦江、首旅旗下品牌丰富，各方面优势更加明显，在疫情后均加快展店节奏，从2021年各家开店完成度看，酒店行业龙头集中逻辑加快兑现。 影院相对酒店业态则是另一个极端，其供应的核心产品（即电影内容）并不掌握在自身手中（国内采取全线发行模式，各家影投公司排片差异度极低），产品/服务差异度有限，对消费者来说，影城区位、票价是消费决策的核心因素，而并不是影城的品牌、服务体验。龙头公司依靠先发优势获得领先的市场份额，但当行业进入成熟期后则缺乏抓手持续抢夺市场份额，因而集中度提升逻辑在院线行业无法顺利兑现。 图表4：连锁酒店品牌核心竞争力 2成长性对比分析 2.1连锁模式的盈利取决于单店表现与门店数量 连锁模式的核心盈利水平取决于单店盈利和门店规模。一般情况下，连锁商业下可分为直营、加盟两种模式。其中，直营模式下，盈利水平=单店贡献*门店数量； 加盟模式下，盈利取决门店加盟费贡献、平台导流能力以及门店规模。究其本质，无论是直营还是加盟，其盈利根源均可归结到单店盈利能力和门店规模。因此，我们将连锁模式的核心盈利模型总结为：单店盈利*门店数量=客流量*客单价*门店利润率*门店数量。 图表5：连锁商业的盈利模式 客流量具有周期性，但微观层面也取决于单个门店的具体运营能力。客流量是消费者用脚投票的结果，微观来看，客流量取决于门店地理位置（例如酒店、影城的客流量均与是否处于核心商圈有较大相关性）、平台导流能力以及服务/产品吸引力； 中观来看，客流量是行业景气度的体现；宏观视角下，居民“迈出脚”的意愿取决于经济环境、收入状况和消费倾向。总结来看，不管是哪种线下业态，客流量具有周期性，如酒店入住率跟随经济周期呈现周期性波动；影院上座率与居民娱乐消费倾向、内容供应及档期相关。 中长期客单价取决于替代效应和升级能力。客单价是价值的外化体现，是提供的服务/产品对于居民核心需求的匹配程度。从酒店、影城的经营情况看，客单价短期可调整，中长期进行价值回归。具体而言，客单价短期与客流情况相关，如在经济下行期，酒店OCC低迷会对ADR造成向下压力；春节、国庆等热门档期，影城一般可以短期提高票价获取超额收入。但中长期来看，客单价取决于：1）提高客单价是否会引发替代效应，居民对于服务/产品的核心诉求不易改变，但可被取代，如观影、餐饮消费可选性强，存在较多替代选择，但出行住宿的刚需属性更强，供给的升级并不会快速催生替代品出现；2）能否持续进行服务/产品升级以满足消费升级需求，如酒店结构升级奠定了客单价提升的基础。 2.2中长期视角下，酒店龙头成长确定性强 中长期看，只有单店收入能够保持提升趋势的连锁模型才是更优的，单店营收的稳定提升意味着盈利能够持续改善、扩张意愿能够被不断加强。 从单店营收持续提升趋势看，酒店ADR仍有较大提升空间。将单店收入提升的可持续性细化到客流量及客单价的持续提升层面。从中长期视角看客流量，酒店、影院行业均已走向成熟，客流均具有周期属性，酒店大部分客源来自商旅客户，因此入住率与宏观经济同步波动，影院上座率则表现出明显的节假日属性，并与内容供应及档期相关。从中长期视角看客单价，酒店表现更优。一方面，酒店行业需求主要由公商务出行、休闲出行两方面构成，其中商务需求出行占比超50%，造就酒店业需求相对刚性，而影院可选消费属性突出，替代品众多削弱提价能力；另一方面，酒店产品每3-5年升级装修一次，服务质量和消费者体验持续提升，且伴随需求端消费升级、供给端租金等各项成本上涨，酒店结构正向中高端升级，我们测算中国酒店业ADR未来存在1.6-2倍提升空间。而影院的提价不仅来自于设备端升级，更多来自于内容侧影片质量的提升，但内容侧的提质和向下游影院环节传导存在较多不可控因素。 图表6：中长期视角下，酒店单店模型优于影院 图表7：2015年后华住ADR中枢上移 门店扩张受生命周期影响，成熟期利益与管理是关键。在行业成长期，各家公司均有扩张空间，资金实力、开发能力、物业资源获取能力等决定了门店扩张速度。 进入行业成熟期，“连住利益，锁住管理”显得更为重要，公司能否以优秀的单店模型吸引并连住加盟商，能否以优秀的运营锁住管理，以更强的优势翻牌同业门店，抢占市占率是门店扩张的关键。如报告第一部分分析，酒店龙头具备先发优势，优秀的物业资源不可忽视，其次，龙头的规模、品牌、会员积淀对持续稳健经营形成强有力支撑，相对中小单体酒店具备绝对优势，可持续抢占市场。而影院公司同质性高，加盟模式松散，龙头扩张速度受限，龙头集中度提升逻辑较难兑现。 图表8：门店扩张视角下，酒店优于影院 3风险提示 疫情反复风险。线下服务业态受客流影响较大，若疫情反复、防疫趋严，消费者出行将受限并冲击行业经营。 宏观经济增长放缓风险。消费行业受宏观经济影响较大，若宏观经济放缓，将影响行业恢复。 门店扩张不及预期风险。若门店扩张过程中，公司不能及时进行产品创新、丰富消费体验以满足各区域消费者的需求，将影响市场拓展进程。