跟踪报告之四：加码投资光伏及半导体材料业务，泛半导体价值显著低估

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月8日 公司研究 加码投资光伏及半导体材料业务，泛半导体价值显著低估 ——TCL科技（000100.SZ）跟踪报告之四 买入（维持） 事件：（1）7月6日公告，公司全资子公司天津硅石拟与江苏中能共同投资设立新公司内蒙古鑫环，实施约10万吨颗粒硅、硅基材料综合利用的生产及下游应用领域研发项目，天津硅石出资18亿元，持股40%；天津硅石拟与江苏鑫华、内蒙古鑫华开展1万吨电子级多晶硅项目， 天津硅石将对内蒙古鑫华增资7.2亿元，持股40%；（2）同日，公司与鑫芯半导体签署《增资协议》，投资17.9亿元认购鑫芯半导体23.08%股份。 点评： 持续加码半导体光伏及半导体材料彰显公司泛半导体布局的决心与信心。TCL中环新能源光伏业务在G12大硅片上产能领先，具备专利优势的叠瓦组件亦快速上量，其8-12英寸半导体硅片产销量也明显增长。此次投资将强化公司在光伏及半导体材料的业务布局：（1）在中环现有产业基地基础上进一步打造形成内蒙古中环产业城，建成具备国际竞争力、国内最重要的单晶硅材料制造产业基地，有利于实现产业链战略协同降本，强化上游硅料供应链稳定性，助力实现公司“新能源光伏全球领先战略，半导体材料追赶超越战略”；（2）鑫芯半导体在高阶硅片量产及境外市场推广具备较强技术和资源优势，有助于公司加深与战略伙伴的合作及协同，提升行业影响力。 面板价格底部明确，静待反转。国际局势动荡、全球通胀等因素影响下需求疲软使得面板行业22年上半年景气度继续下行。22年5月TV面板价格已低于现金成本水平，部分面板厂商已开始下修稼动率，且部分品牌客户希望 5、6 月订单合并结价，进一步加大了面板厂6月至第三季度的整体稼动率下行压力。根据CINNO Research预估，由于供给端稼动率的下修，6月份TV面板价格跌幅相比5月将全面收敛。目前中大尺寸面板价格下跌空间有限，预计22Q2后旺季备货拉动供需逐步趋于平衡，景气度有望触底。 维持“买入”评级：公司持股TCL中环约30%股份， TCL中环市值为1959亿元（2022年7月7日），30%股权对应约590亿元市值；公司22年Q1净资产约为435亿元，过去十年公司历史PB底部估值约1.1x，TCL科技面板业务保守估值约480亿元。考虑到TCL中环光伏和半导体材料业务正处于高景气，叠加目前面板行业处于周期底部，我们认为公司目前675亿元市值显著低估。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为76.08/95.12/120.28亿元的预测，对应PE估值分别为9x/7x/6x，PB估值分别为1.4X/1.2X/1.0X，维持“买入”评级。 风险提示：面板价格波动，下游需求恢复不及预期，硅料价格波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 76,677 163,541 185,009 210,172 240,050 营业收入增长率 2.33% 113.28% 13.13% 13.60% 14.22% 净利润（百万元） 4,388 10,057 7,608 9,512 12,028 净利润增长率 67.63% 129.20% -24.36% 25.03% 26.46% EPS（元） 0.31 0.72 0.54 0.68 0.86 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.87% 23.37% 15.68% 16.86% 18.14% P/E 15 7 9 7 6 P/B 2.0 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-07 当前价：4.81 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：朱宇澍 执业证书编号：S0930522050001 021-52523821 zhuyushu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 140.31 总市值(亿元)： 674.87 一年最低/最高(元)： 3.83/8.21 近3月换手率： 76.66% 股价相对走势 -49%-34%-20%-5%10%07/2110/2101/2204/22TCL科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.25 -5.57 -26.09 绝对 10.57 3.47 -37.55 资料来源：Wind 相关研报 面板产品结构优化，光伏延续高增长——TCL 科技（000100.SZ）跟踪报告之三（2022-05-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 TCL科技（000100.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,677 163,541 185,009 210,172 240,050 营业成本 66,242 131,059 155,809 174,236 197,799 折旧和摊销 9,571 16,422 12,599 13,114 13,502 税金及附加 301 648 740 841 960 销售费用 887 1,919 2,128 2,522 2,881 管理费用 2,370 4,393 4,625 6,305 7,202 研发费用 4,403 7,236 9,639 11,559 13,347 财务费用 2,357 3,728 2,946 2,968 2,947 投资收益 3,254 3,905 2,500 2,500 3,000 营业利润 5,360 17,353 13,490 17,204 21,437 利润总额 5,735 17,564 13,481 17,195 21,428 所得税 670 2,605 1,874 2,184 3,000 净利润 5,065 14,959 11,608 15,012 18,428 少数股东损益 677 4,902 4,000 5,500 6,400 归属母公司净利润 4,388 10,057 7,608 9,512 12,028 EPS(元) 0.31 0.72 0.54 0.68 0.86 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 16,698 32,878 20,326 27,796 30,745 净利润 4,388 10,057 7,608 9,512 12,028 折旧摊销 9,571 16,422 12,599 13,114 13,502 净营运资金增加 -931 14,865 10,462 5,839 7,119 其他 3,670 -8,465 -10,343 -669 -1,905 投资活动产生现金流 -38,774 -33,633 14,128 2,175 2,700 净资本支出 -33,077 -30,666 2,258 -250 -250 长期投资变化 24,047 25,641 0 0 0 其他资产变化 -29,743 -28,607 11,869 2,425 2,950 融资活动现金流 22,865 12,783 -27,307 -4,601 -5,059 股本变化 502 0 0 0 0 债务净变化 48,571 5,370 -22,248 0 0 无息负债变化 18,319 15,867 -4,588 5,607 6,349 净现金流 571 11,873 7,147 25,369 28,385 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 257,908 308,733 291,391 310,376 333,041 货币资金 21,709 31,394 38,540 63,910 92,295 交易性金融资产 5,300 7,601 10 10 10 应收账款 12,558 18,239 20,220 22,971 26,236 应收票据 596 776 878 998 1,139 其他应收款（合计） 2,794 4,459 5,044 5,730 6,545 存货 8,835 14,083 16,581 19,114 21,970 其他流动资产 11,544 8,021 8,021 8,021 8,021 流动资产合计 65,688 87,183 92,097 123,879 159,756 其他权益工具 1,334 927 927 927 927 长期股权投资 24,047 25,641 25,641 25,641 25,641 固定资产 92,830 113,579 110,578 104,775 96,868 在建工程 31,508 36,966 27,829 20,977 15,838 无形资产 10,054 13,983 13,752 13,527 13,306 商誉 6,943 9,159 9,159 9,159 9,159 其他非流动资产 13,515 9,876 9,876 9,876 9,876 非流动资产合计 192,220 221,550 199,294 186,497 173,285 总负债 167,851 189,088 162,252 167,859 174,207 短期借款 12,264 9,341 0 0 0 应付账款 16,469 24,298 28,887 32,303 36,671 应付票据 4,726 3,275 3,894 4,354 4,943 预收账款 79 6 7 7 9 其他流动负债 3,737 3,373 3,373 3,373 3,373 流动负债合计 71,017 80,779 57,100 62,707 69,055 长期借款 73,589 87,279 87,279 87,279 87,279 应付债券 18,041 13,066 13,066 13,066 13,066 其他非流动负债 2,818 4,805 4,805 4,805 4,805 非流动负债合计 96,835 108,309 105,152 105,152 105,152 股东权益 90,057 119,645 129,139 142,518 158,834 股本 14,031 14,031 14,031 14,031 14,031 公积金 7,895 8,629 9,390 10,341 11,544 未分配利润 14,009 22,458 27,201 34,128 42,841 归属母公司权益 34,108 43,034 48,528 56,407 66,323 少数股东权益 55,949 76,611 80,611 86,111 92,511 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 13.6% 19.9% 15.8% 17.1% 17.6% EBITDA率 20.0% 25.0% 15.1% 14.4% 14.6% EBIT率 6.2% 14.2% 8.3% 8.2% 8.9% 税前净利润率 7.5% 10.7% 7.3% 8.2% 8.9% 归母净利润率 5.7% 6.1% 4.1% 4.5% 5.0% ROA 2.0% 4.8% 4.0% 4.8% 5.5% ROE（摊薄） 12.9% 23.4% 15.7% 16.9% 18.1% 经营性ROIC 2.5% 9.5% 6.6% 7.7% 9.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 65% 61% 56% 54% 52% 流动