涨价或只是饮鸩止渴，内忧外患下巨头入局围剿，奈飞的下一部纸牌屋在哪儿，TP330

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 奈飞（NFLX.US）18Q4点评 证券研究报告 2019年01月20日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 马赫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com 相关报告 1 《奈飞(NFLX.US)18Q3点评：美国市场天花板逐步可见，海外市场增速或难以维持，维持“持有”，TP 330美元》 2018-11-07 2 《奈飞(NFLX.US)18Q2点评：用户增长远低预期，本土海外均临强敌内忧外患，维持“持有”，TP 330美元》 2018-07-18 3 《奈飞(NFLX.US)18Q1点评：用户营收超预期，捆绑促销+海外本土化初见成效，上调TP至330美元，维持“持有”》 2018-04-19 4 《奈飞(NFLX.US)17Q4点评：用户营收超预期，海外扭亏，内容管线充实，但饱和北美再添强敌，上调到“持有”，TP 200美元》 2018-01-23 5 《奈飞(NFLX.US)17Q3点评：用户营收超预期，但北美市场饱和，内容成本攀升引人忧；维持TP 125美元，“卖出”评级》 2017-10-18 6 《奈飞(NFLX.US)2Q17业绩：用户增长超预期，但本地OTT市场饱和，出走海外困难重重；上调TP至125美元，维持“卖出”评级》2017-07-18 7 《奈飞(NFLX.US)1Q17业绩：盈利超预期但用户增长疲软低于预期，群雄逐鹿OTT，YouTube、亚马逊虎视眈眈》2017-04-18 8 《奈飞(NFLX.US)4Q16点评》2017-01-19 9 《奈飞(NFLX.US)3Q16季报点评》2016-10-29 涨价或只是饮鸩止渴，内忧外患下巨头入局围剿，奈飞的下一部纸牌屋在哪儿，TP 330 营收和指引均不达预期，现金流和债务问题进一步恶化 Netflix 2018Q4 GAAP EPS 0.3美元，超过市场预期的0.24美元；营收41.9亿美元，同比增27.4%，环比5%，略低于预期的42.1亿美元；盈利1.34亿美元同比环比分别大跌28%、67%。本季总付费用户数净增884万达1.39亿，其中美国付费用户增加153万至5849万，国际付费用户增加731万至8077万，好于公司指引和市场预期。Q4经营利润率同比下跌2.3%至5.2%，主要由于Q4有较多新剧上线；自由现金流恶化至-13.15亿美元，环比增加53%，同比扩大1.5倍。19Q1指引：总用户净增890万，对比华尔街预期820万，其中美国用户160万，国际用户730万，但包含提价效应后的收入和盈利指引均不如预期，市场反应失望。目前奈飞债务问题愈发严重，18年10月宣布发行20亿美元低等级债被穆迪评级为Ba3，总债务负担已经超过100亿美元，且在当前加息环境中面临融资成本上升风险。 美国天花板下涨价或为饮鸩止渴，海外本地化推进增速难维持 奈飞在美国付费用户饱和态势无可避免，同比增速长期或向单位数下探。奈飞1月初宣布全面调涨用户订阅价格，原有8、11、14美元套餐分别涨价至9、13、16美元，适用区域包括美国和40多个采用美元结算的拉美国家，但巴西和墨西哥暂未在其列。奈飞希望依靠提价增加收入，但我们认为提价策略或为饮鸩止渴，随着华纳、迪士尼、NBCU等入局流媒体可选项增多后，用户势必权衡多选项下支出分配，涨价后主流13美元用户可能会降级至9美元档位。另外保持用户注意力时间的竞争愈发激烈，在泛娱乐休闲中，剧集观影作为中度娱乐会同时面临电竞游戏的重度娱乐，以及手机休闲游戏、短视频直播等碎片式、轻度娱乐的时间抢占。 奈飞国际市场付费用户量增速连续两季度低于40%，收入同比从上季49%下滑至36%，面临三大问题：1）各国家高基数逐渐显现，往后可能增速减缓至20-30%区间，2）本地化内容创造需要更加持续的砸钱和管线支撑，3）国际用户粘性较低，相比美国市场的用户粘性培养成熟，奈飞落地海外只是增加了本地内容之外的选择，ARPPU已连续两季度下滑。 下一部纸牌屋在哪儿，巨头入局围剿Netflix内容库或陷真空 Jumpshot统计奈飞网络观看剧集前6名均是购买第三方内容（包括老友记、办公室、实习医生格蕾等），Ampere Analysis统计奈飞内容库以内容时长计近20%为NBC、华纳、迪士尼/FOX所有，自制内容仅占8%。随着各大内容平台自立流媒体门户，第三方内容存在撤回风险（迪士尼已确认撤回），奈飞或需加大投入，包括多花费7千万美元才得保留老友记2019年播放权。奈飞强调增加原创内容的投放但在打造诸如老友记等长周期IP上暂未见成功，此前的现象级纸牌屋最终季口碑腰斩（IMDB平均分仅4.2）后热度骤减。虽然奈飞在艾美奖金球奖上均有斩获，但得奖作品以口碑正剧为主，实际推动观影热潮的仍是符合大众观影口味的怪奇物语、女子监狱等（Parrot Analytics统计奈飞2018剧集热度头两名），而Bird Box上映1个月虽公司表示获8千万观影人次，但交互式卖点外衣下剧情乏善，我们认为“下一部纸牌屋在哪儿”或“谁是奈飞的老友记”才是公司的问题所在。 我们相反更看好迪士尼收购福克斯后，将坐拥漫威影业（主要IP钢铁侠、美队、蜘蛛侠等）、福克斯影业、卢卡斯影业（主要IP星球大战）以及FX、国家地理电视频道等丰厚IP。19年下半年上线Disney+主打合家欢内容，漫威英雄多部单人剧、星战前传剧等均计划登陆，配合Hulu主打成年客群，ESPN+主打体育直播亦是奈飞所缺失，迪士尼正在从传统内容制作分发商向全平台娱乐资源服务供应商转型。 我们对奈飞后市较为悲观，竞争格局内忧外患、债务缠身、仍须无止境投入内容，股价可能会进一步承压。维持330美元目标价格，“持有”评级。风险提示：用户增长和粘性好于预期，内容投入成本不及预期。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：奈飞国际付费用户数和同比 图2：奈飞美国付费用户数和同比 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图3：奈飞季度收入（亿美元）和同比 图4：美国和国际付费用户ARPPU值（美元） 资料来源：天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图5：Netflix内容投入（亿美元） 图6：2017年各公司内容投入金额（十亿美元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Statista，天风证券研究所整理 11.812.914.416.819.321.724.027.432.033.936.841.245.048.752.757.863.868.473.580.839.4%39.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080902014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4国际付费用户（百万）国际同比%34.435.136.337.740.341.142.143.445.746.046.547.949.450.351.452.855.156.057.058.50%5%10%15%20%25%0102030405060702014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4美国付费用户（百万）美国同比%14.70 15.05 15.47 16.30 18.20 18.93 19.37 19.96 10.46 11.65 13.27 15.50 17.82 19.21 19.73 21.06 27%25%19%16%24%26%25%22%61%54%56%64%70%65%49%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4美国(亿美元)国际(亿美元)美国同比国际同比8.58.89.49.89.910.010.010.311.011.311.311.46.87.57.77.77.78.08.48.99.39.49.08.70.02.04.06.08.010.012.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4美国国际14.11 15.53 19.12 20.04 19.82 21.50 23.50 24.24 26.08 27.45 31.73 35.18 05101520253035402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q410.28.08.07.86.35.44.54.22.52.21.01.0024681012NBCFOXTWDisneyNetflixViacomAmazonCBSHuluDiscoveryAppleFacebook 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图7：用Football Field估值方法验证估值区间（单位：美元） 图8：Netflix 2018在数字视频观看人数中渗透率最高的10个国家 资料来源：Bloomberg 2019 Forward一致预期，天风证券研究所 资料来源：eMarketer，天风证券研究所整理 图9：奈飞观看次数剧集排名，前6名均为第三方剧集，右侧为版权归属方 资料来源：Jumpshot，天风证券研究所，注：橙色为版权归属Disney、Fox、WarnerMedia、NBCU、CBS等所有，均存在下架风险 图10：奈飞内容库以时长计，仅有8%是自制内容 图11：统计怪奇物语和女子监狱仍为奈飞自制剧热门榜首两名 资料来源：Ampere Analysis，天风证券研究所 资料来源：Parrot Analytics，天风证券研究所 245 331 330 316 330 421 369 370 411 365 100200300400500P/EP/SEV/SalesEV/EBITDAEV/EBIT71.2x48.4x7.5x7.1x81.9x64.5%62.4%56.3%54.9%50.2%43.6%42.7%39.7%35.5%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%美国挪威加拿大丹麦瑞典荷兰澳大利亚芬兰德国英国0.54%0.57%0.58%0.61%0.61%0.67%0.74%0.74%0.77%0.84%0.84%1.09%1.17%1.17%1.18%1.65%2.11%2.34%4.13%7.19%The FlashBig Mouth13 Reasons WhyThe Vampire DiariesBlack MirrorBoJack HorsemanOrange Is the New BlackFrasierGilmore GirlsShameless（美版）Arrested DevelopmentNCISCriminal Mi