医渡科技三大业务板块齐发力,协同效应值得期待

维持增持评级。参考公司运营效率的提升，调整2023-2024财年盈利预测，新增2025财年盈利预测。预计公司2023-2025财年营业收入分别为18.18（-2.05）、26.77（-7.82）、40.99亿元，归母净利润分别为-4.56（+10.49）、-1.19（+18.55）、2.15亿元。考虑公司目前各业务板块保持高位增长，继续采用PSG法估值，目标价下调至37.56港币，对应2023年PS为26倍，维持增持评级。 以YiduCore为核，智能医疗生态持续推进。公司聚焦床研究、诊断治疗、公共卫生三大场景，依托YiduCore生态系统的数据处理能力、疾病知识图谱洞察及模型等不断推动场景内及跨场景的多场景应用，完成数据化和智能化的反复迭代和优化，进而实现闭环式发展的技术基建。截至2022财年，YiduCore已累计处理全生命周期病例超过26亿份，覆盖的患者数量超过6亿人，医院网络覆盖超过800家。 营收超预期增长，研发高投入下盈利承压。2022财年实现营收12.37亿元人民币（YOY+42.7%），主要由于生命科学（YOY+95%）及健康管理（YOY+68.5%）等分部强劲增长。2022财年公司继续加大研发、人员等投入，经营亏损达7.67亿元，经调整净亏损由2021财年的2.75亿元扩大至5.84亿元。 三大核心业务板块协同发展，成长空间广阔。2022财年，公司大数据平台和解决方案收入4.45亿元（占比36%），同比上升10.7%，调整后毛利率同比下降0.9%；生命科学解决方案收入3.59亿元（占比29%），同比上升95%，增长强劲，调整后毛利率同比上升2个百分点；健康管理平台和解决方案收入4.25亿元（占比34%），同比大幅增长68.5%。整体营收呈现快速增长态势，预计未来三大核心业务板块仍然保持稳健增长，成长空间广阔。 风险提示：大数据平台落地不及预期、医疗数据或有安全及政策风险、商业化进展推进不及预期导致资金风险。 1.YiduCore持续赋能智慧医疗生态，应用场景覆盖 面广泛 自主研发医疗大脑YiduCore，支撑所有业务场景。公司聚焦于临床研究、诊断治疗、公共卫生三大场景，通过推动场景内以及跨场景的多场景应用，进而实现数据化和智能化的反复迭代与优化，为医疗健康产业参与者提供数据分析及证据决策驱动的解决方案。YiduCore作为公司业务核心基建，也是应用场景拓展和迭代的基础。 其生态系统主要分为三层，第一层是数据处理能力，可以帮助医院把分散割裂、无法被机器解读的数据转化成为标准化、结构化的可计算数据，成为医疗智能化的基础；第二层是疾病知识图谱洞察以及模型，成为构建数据分析解决方案的核心，可以用于医院的管理、临床辅助、诊疗、区域医疗资源优化等多样化的场景里，同时还可在惠民保场景中进行风险控制，提升产品的可持续性；第三层是围绕YiduCore构建的生态网络以及对行业各个参与方的运营能力，不断扩大的客户群推动了多场景应用，而场景和算法的融合迭代进一步反哺了YiduCore。 公司继续加深网络、技术、人才积淀。截止到2022财年末，在网络方面，YiduCore累计处理分析的医疗记录数量多达26亿份，覆盖的患者数量超过6亿人，已为800多家医院提供服务，专病库覆盖疾病领域数量（包含超过20个主要癌种）高达60个。在技术方面，公司的疫情研判算法已经累积在18个城市的一线抗疫中得到验证，基于YiduCore的知识图谱已经覆盖了9000种以上的疾病，已累计发表的论文近140篇，已累积获批的专利为558项。同时，公司自主研发的医学数据智能平台和专病智能平台，已获得多项中国信通院评测认证，成为国内首家，也是目前唯一一家通过国家级权威认证的医疗科技公司。在团队方面，公司拥有653名医学经历和背景的人才，532名人工智能/数据技术经历和背景的人才，其中技术和医学的交叉性人才超过100人。可见，公司网络覆盖范围广，技术优势明显，且具有复合型人才团队，在市场上具有较强的竞争力。 图1：公司继续加深网络、技术、人才积淀等核心优势 以疾病为维度，YiduCore持续推进核心医院、核心药械企业和核心区域的覆盖，聚焦三大类场景： （1）临床研究：公司通过提升研究效率，推动精准医疗的普及，真实世界研究的全部刚需类应用场景均已实现项目落地实施。为支持国家级临床研究中心的高质量建设和发展，公司还协助温州医科大学附属眼视光医院搭建国家眼科临床数据中心。此外，基于“YiduCore”的医院和专家网络，智能化临床实验解决方案已服务于多个知名药企的三期和四期临床实验，有效加速了药品研发的速度。 （2）诊断和治疗：公司以用户为中心，以结果为导向，目前已与中国医学科学院血液病医院、湘雅医院、华西医院等顶级医院共同承接了多项国家重点研发课题，支持医疗智能在血液病、老年病等领域的风险预警和主动防治。针对十四五国家临床专科能力建设规划、DRG/DIP三年行动计划，公司的智能化解决方案还帮助医疗机构实现在编码管理、病案指控、临床辅助决策、患者随访等方面的精细化管理和效率提升，推动医疗资源的合理分配。 （3）公共卫生：公司通过大型模拟仿真技术，来不断优化资源配置的效率，目前已为北京冬奥会及冬残奥会提供了全程技术和服务保障。同时，公司还与清华大学、北京大学、北京疾控中心等十个单位，共同开展全球重大突发传染病智能化预警系统的研发和应用。 2.营收结构持续优化，三大业务协同共进 营收、净利大幅增长，市场占有稳居前列。公司在2020-2022财年的总收入分别为5.58、8.67、12.37亿元，2022财年较去年同比增长42.7%，保持良好的业务增长势头。同时，本财年的毛利为3.99亿元，较去年3.27亿元同比增长22%，提升显著。目前公司在医疗智能市场、医疗机构&监管机构细分市场、新兴医疗智能企业细分市场均为市占率第一，其中更是在新兴医疗智能上拥有近1/4的市场份额。 图2：公司营收持续高增 图3：业务不断推进，毛利增长明显 三大业务协同并进，发展愈加均衡。目前公司的收入是由三大业务板块构成——大数据平台和解决方案，生命科学和解决方案以及健康管理平台和解决方案。2020-2022财年，大数据平台和解决方案的收入占比分别为67%、47%、36%；生命科学解决方案的收入占比分别为18%、21%、29%；健康管理平台和解决方案的收入占比分别为10%、29%、34%。板块之间的协同已产生业务协同的联动，生命科学解决方案板块与健康管理平台和解决方案板块的快速增长，也是大数据平台和解决方案板块溢出效应的良好体现。 图4：公司业务结构不断优化，呈三足鼎立之势 大数据平台和解决方案业务经营最早，增长趋于稳定。公司大数据平台和解决方案的收入由2021财年的4.02亿元上升到2022财年的4.45亿元，同比增加10.7%，符合预期。收入同比增长的主要原因是医疗智能基建网络以及疾病研究网络的稳步扩张，另一方面也得益于单病种下解决方案的持续拓展。截至2021财年3月末，公司大数据平台和解决方案的头部研究型医院数从76提升至82个，监管机构和政策制定者客户数从19提升至26，专病库覆盖疾病领域从50多个提升至60多个。 同时，2022财年大数据平台和解决方案的毛利是1.93亿元，同比上升6.2%。而报告口径的毛利率从2021财年同期的45.1%下降到43.3%，下降了1.8个百分点，但调整后的毛利率降幅又会进一步的缩窄，同比仅仅下降了0.9%，毛利率同比下降的主要原因是收入结构的变化。 图5：大数据平台和解决方案收入稳增 图6：大数据平台和解决方案毛利略有上升 生命科学解决方案营收受益于客户数、客户单价的提升继续保持高增。 公司生命科学解决方案的收入由2021财年的1.84亿元增长95%至2022财年的3.59亿元。收入的增长主要来自两个方面，一是板块活跃客户数目从108提升至141个；二是客单价出现明显提升，同期增长达49%，客户留存率也达到了130%。 生命科学2022财年的毛利达到了0.89亿元，同比增长121.7%，涨幅巨大。报告口径毛利率和调整后毛利率比去年同期分别增加了3个百分点和提升了2个百分点，提升到了大约25%左右水平，毛利率提升的原因主要来源于溢价能力的提升以及人效改善。 图7：生命科学解决方案的收入几乎翻倍增长 图8：生命科学解决方案毛利高增长 健康管理平台及解决方案业务拓展迅速，基本追平第一板块。公司健康管理平台及解决方案2022财年实现营收4.25亿元，同比增长68.5%，主要系保险服务和平台解决方案的竞争力提升。 同时，该板块的毛利达到了1.18亿元，同比增长14.6%。调整后的毛利率为28.5%，下降了12.8个百分点，主要系产品结构的变化。目前，健康管理平台及解决方案活跃个人用户数已从500万提升至1200万，未来健康管理平台及解决方案收入将持续增长。 图9：健康管理平台及解决方案业务增长迅速 图10：健康管理平台及解决方案的毛利率回落 3.投入费用保持增长，运营效率不断提升 公司目前投入主要包括销售及营销开支、行政开支和研发开支。2020-2022财年，公司销售及营销开支分别为1.42、2.24、3.86亿元，占收入比分别为25%、26%、31%，本财年占比提升明显，主要原因是随着业务的快速发展，上市后品牌升级、相关宣传以及市场拓展的费用大量增加。同时，由于大部分一次性市场拓展投入在2022H1就已经完成，导致销售及营销开支占收入比从2022H1的42%，快速下降到2022 H2 的24%。 图11：公司销售及营销开支提升显著 公司的行政开支占营收比重下降。公司的行政开支占收入比从2021财年的25%，下降到了2022H1的22%，又进一步下降到了202 2H2 的18%，下降的趋势是公司持续优化经营效率的体现。 图12：公司行政开支占营收比重出现下降 研发开支保持高投入。2020-2022财年，公司的研发开支分别为2.27、2.04、3.26亿元，本财年研发开支增长明显，且占收入比达26%。研发开支的增长主要归功于：（1）产品持续开发需要大量投入，包括健康管理平台及产品、专病库、公共卫生解决方案覆盖疾病数量的拓展；（2）围绕“YiduCore”核心技术能力的持续建设，相关的研发人员费用和咨询费用有所增加。同时，到了财年末，由于大部分产品及工具的标准化开发已完成，而且费用结构中绝大部分是以人工为主导的固定性质的成本，因此研发开支占收入比由2022H1的33%下降到了2022 H2 的22%。 图13：公司研发开支增长明显 4.医疗智能行业一片蓝海，企业高增长有信心 医疗智能化转型正当时。医疗智能行业是基于大数据、云计算、AI技术能力、医学知识与场景经验、场景与算法高频迭代的五大要素，形成精准、可客观衡量效果的应用与解决方案的市场，为医疗行业各参与方降本增效。此时，中国的医疗产业正在经历从1.0的医疗信息化，到2.0的医疗服务在线数字化，再到3.0的医疗智能化的转型发展过程之中，最终会建立以价值为导向医疗体系。 传统的医疗信息化行业在院内的HIS、EMR等系统和院外药品流通、生命科学研究等环节汇聚了大量的数据，但是无法支撑更多深层次的研究与应用。而医疗智能行业可基于人工智能技术，将医疗信息化收集的数据进行汇集、规范和推理演算，产生出高质量的临床治疗模型、药械评价模型、疾病仿真模型、智能核保与理赔模型、疾病的量效模型、个性化的风险预测模型等。因而医疗智能可以为医疗机构、药械企业、监管方、医保商保和患者提供智能应用及解决方案，切实解决相关方的各个痛点。同时，随着智能模型在各个场景的解决方案中处理更多有价值的数据，模型会进一步被优化，提升精准度。随着参与者不断增多，整个生态系统将会产生更多的价值。 图14：中国医疗信息化正处于医疗智能化发展阶段 市场规模庞大且有增长空间。根据沙利文的分析预测，中国的医疗智能行业在2022年将达到790亿元的水平，而到了2030年将突破人民币1.