江西万年青水泥盈利能力受压 长期增长利好

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570519110002 证监会编号 BHG354龚杰+(86) 21 2897 2097分析师布鲁斯王国资委编号S0570520110001分析师李贤国资委编号S0570120120038股票研究报告江西万年青水泥 (000789 CH)盈利能力受压，对长期增长有利华泰研究公司更新评级（维持）：超重2022年6月30日│中国（大陆）水泥下调目标价至11.00元，维持增持近期水泥价格走软，截至 2022 年 6 月 17 日，全国平均价格为 448 元/吨，较 2022 年 3 月底下降 60 元。在江西万年青水泥的核心市场江西省，水泥价格跌至 430 元/吨， 3月底下调60元。考虑到短期内水泥需求的严重压力以及煤价高企带来的成本压力，我们下调 2022 年/2023 年/2024 年的归属净利润预测 19/11/11%至人民币 1.25/1.4/14.1 亿元。我们将目标价下调至人民币 11.00 元（之前：人民币 13.6 元），基于 7 倍 2022 年市盈率，与 2015 年以来的历史平均水平持平。中长期来看，我们认为水泥行业供应仍将保持强劲边。我们预计需求将在 22 年第四季度企稳回升，这可能会推动价格和盈利的复苏。维持增持。等待行业供需再平衡我们认为水泥价格加速下跌主要是由于 1H22 水泥需求面临严峻挑战。由于自 2H21 以来房地产持续低迷，以及许多城市为遏制病毒传播而对 Omicron 采取更严格的封锁措施，水泥销量和价格在通常是旺季的情况下面临压力。然而，我们认为行业最糟糕的时期可能很快过去，需求趋于稳定，原因是：1）疫情防控措施放松； 2) 放宽房地产限制；和 3)目标价（人民币）：11.00关键数据 万年青在稳定增长政策的推动下，基础设施投资加速。我们预计 22 年第四季度需求将趋于稳定并表现出更强的季节性。加之供给侧调整，供需结构改善和盈利能力回升是个好兆头。“十四五”期间基建投资提振增长(人民币) 1715141210 相对。至 CSI300 (右)(%)73(2)(6)(10)“十四五”期间，江西省政府引导综合交通运输规划总投资6000亿元，较“十三五”增长34%。 2021年，全省提出2021-2023年重大/新基建项目投资不低于200/500亿元的目标。由于 2020-2021 年已投资 1,300 亿元人民币，我们预计基础设施投资将继续启动。作为区域领导者，公司可能会受益于该地区基础设施投资的增加。为应对煤价和电价上涨带来的成本压力，公司积极采取多元化煤炭采购渠道、实行错峰生产、提高余热发电效率等措施。风险：1）房地产政策比我们预期的更紧； 2) 行业竞争格局的实施令人失望。6 月 21 日 10 月 21 日 2 月 22 日Jun-22 来源：Wind金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）12,52914,20513,35714,03114,031+/-%10.0013.37(5.97)5.050.00净利润（人民币百万）1,4811,5931,2531,4011,412+/-%8.157.61(21.36)11.810.79每股收益（稀释后，人民币）1.862.001.571.761.77ROE (%)23.5021.1714.6714.6213.32体育 (x)5.755.356.806.086.03铅 (x)1.331.151.060.950.87EV EBITDA (x)3.383.033.333.072.54资料来源：公司公告、华泰研究估计目标价（人民币）11收盘价（6月23日人民币）10.68潜在上行空间 -/ (%)3市值上限 (RMBmn)8,5166m 平均每日价值 (RMBmn)198.0852周价格区间（人民币）10.20-16.66BVPS（人民币）9.48分享业绩 江西万年青水泥 (000789 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图1：江西万年青水泥PE-Bands 图2：江西万年青水泥PB-Bands(人民币)万年青5x10倍15倍(人民币)万年青1.1x1.6 倍2.0x5020 倍 25 倍302.5 倍 2.9 倍3823251513807 月 19 日 12 月 19 日 5 月 20 日 10 月 20 日 3 月 21 日 8 月 21 日 1 月 22 日 6 月 22 日07 月 19 日 12 月 19 日 5 月 20 日 10 月 20 日 3 月 21 日 8 月 21 日 1 月 22 日 6 月 22 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 江西万年青水泥 (000789 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产5,6777,1848,0089,53710,557收入12,52914,20513,35714,03114,031现金等价物3,8774,5866,3346,7828,884运营成本9,00310,31810,33110,70410,704应收账款669.51948.29573.001,025573.00营业税及附加费85.98100.2094.0099.0099.00其他应收款47.6674.2774.0074.0074.00营业费用161.31160.33151.00158.00158.00预付款项187.30205.500.000.000.00行政费用531.22650.55635.00667.00667.00库存543.64884.28545.00936.00545.00财务成本(1.75)26.1520.002.00(18.00)其他流动资产351.57485.85482.00720.00481.00资产减值损失(17.63)(50.00)(30.00)(30.00)(30.00)非流动资产9,46210,24610,42410,60010,773公允价值变动的损益80.81(96.28)0.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00投资收益72.38177.05120.00120.00120.00固定投资5,5216,5256,1575,7895,421营业利润2,9073,0542,2162,4912,511无形资产1,6271,6761,7231,7671,808营业外收入41.5418.58141.00141.00141.00其他非curr。资产2,3152,0452,5443,0443,544营业外支出87.1136.9837.0037.0037.00总资产15,13917,43018,43220,13721,330总利润2,8613,0352,3212,5952,615流动负债3,6504,5444,4204,6544,420所得税费用664.43728.02557.00622.00627.00短期借款802.271,3321,4031,4031,403税后利润2,1972,3071,7641,9731,988应付账款1,4641,5921,4681,7021,468少数利益716.22714.19512.00572.00577.00其他流动负债1,3841,6201,5491,5491,549净利润属性给父母1,4811,5931,2531,4011,412非流动负债2,1421,9861,9861,9861,986EBITDA2,9313,3612,7453,0223,046长期借款80.0085.1085.0085.0085.00EPS（人民币，基本）1.862.001.571.761.77其他非curr。负债2,0621,9011,9011,9011,901负债总额5,7926,5306,4066,6406,406表现少数利益2,9543,4743,9864,5585,134是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本797.39797.40797.40797.40797.40生长 （％）资本储备57.0850.5151.0051.0051.00收入10.0013.37(5.97)5.050.00留存收益4,9556,3696,4817,2407,950营业利润3.655.06(27.44)12.410.80股东权益属性。给父母6,3927,4268,0418,9409,791净利润属性给父母8.157.61(21.36)11.810.79股权与负债15,13917,43018,43220,13721,330盈利能力 (%)毛利润率28.1527.3622.6523.7123.71现金流量表净利润率17.5316.2413.2114.0614.17YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子23.5021.1714.6714.6213.32经营性现金流2,2371,8733,1301,4353,128投资回报率46.0841.7156.0955.0683.91净利2,1972,3071,7641,9731,988偿付能力折旧摊销72.00300.00425.00427.00430.00负债/资产 (%)38.2637.4634.7532.9730.03财务成本(1.75)26.1520.002.00(18.00)净负债率 (%)(16.87)(16.48)(27.91)(28.19)(39.58)投资损失(72.38)(177.05)(120.00)(120.00)(120.00)流动比率 (x)1.561.581.812.052.39营运资金中的变化(411.87)(915.78)776.44(847.00)848.00速动比率 (x)1.321.321.671.832.24其他运营活动454.04332.58264.310.000.00运营能力投资现金流(1,271)(887.27)(573.62)(483.00)(483.00)总资产周转率 (x)0.930.870.740.730.68资本支出(1,500)(1,226)(956.92)(902.12)(948.05)应收账款 t/o 比率 (x)19.0417.5617.5617.5617.56长期投资(42.36)(11.93)0.000.000.00应付账款t/o比率 (x)8.076.756.756.756.75其他投资活动271.24350.71383.30419.12465.05每股数据（元）融资现金流(86.75)(295.35)(1,954)(503.00)(913.71)每股收益（稀释）1.862.001.571.761.77短期借款(199.73)529.51296.861,020(2,648)OCFPS（稀释）2.812.353.921.803.92长期借款(50.00)5.10(0.10)0.000.00BVPS（稀释）8.029.3110.0811.2112.28普通股增加0.020.010.000.000.00估值 (x)资本的额外支付0.21(6.57)0.490.000.00体育5.755.356.806.086.03其他融资活动162.76(823.40)(2,251)(1,523)1,735铅1.331.151.060.950.87现金净变化879.20690.75602.20449.001,731电动汽车 EBITDA3.383.033.333.072.54资料来源：公司公告、华泰研究估计 江西万年青水泥 (000789 CH)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的