ATRenew Inc.(RERE.US)1Q22 回顾：营收强劲但利润率前景下调

2022 年 5 月 25 日收益回顾互联网零售：增持s 22 年 1 季度回顾：收入强劲，但利润率前景下降 22 年第 1 季度的收入表现强劲，但 2022 年第 2 季度的前景受到封锁的影响。 对长期增长的投资给利润前景带来压力。 重申买入；将目标价从 6.00 美元下调至 4.50 美元。20.015.511.06.52.06月21日资料来源：事实集小号9 月 21 日 12 月 21 日 2 月 22 日5月22日AT更新公司标普50022 年第一季度回顾：ATRenew 的 1Q22总交易额同比增长 51.6%至人民币 94 亿元，超出我们的预期 15%，总交易量同比增长 31.3%至 840 万，符合我们预期的 830 万。总收入同比增长 45.7% 至 22 亿元人民币，处于管理层先前指引的高端，符合我们的预期。尽管人民币季节性和区域封锁带来负面影响，第一方 (1P) 净产品收入22 年 1 季度同比增长 45.7% 至 19 亿元人民币，高于我们的预期 3%，这得益于其在线业务（占 22 年 1 季度回收订单的 58%）和城市级服务整合战略下的分散运营。相关地，管理层强调 22 个试点城市中有 16 个的增长高于基线。第三方 (3P) 净服务收入同比增长 46.0% 至人民币 2.976 亿元，低于我们预期的 9%，原因是由于接受率连续下降（4.1% 与 21 年第四季度的 4.8%），这反映了从寄售模式的混合转变，因为 ATRenew 在遵循新政策：深圳市人民检察院4月份刚刚公布了业内首个废旧电子设备翻新指导意见。因此，ATRenew 现在可以维修其回收产品以进行 2C 销售，而以前这些产品中只有 20% 符合转售条件而无需任何维修。这项新政策应有助于增加优质商品的 1P 供应，从而减少公司对 3P 的依赖。管理层指出，在一个试点项目中，更换屏幕和电池后，其毛利润增加了 15%。外表：鉴于封锁，管理层已将 2Q22E 收入引导至 20 亿至 20.5 亿元人民币（我们之前的预测为 26.5 亿元人民币），预计新冠疫情的影响将达到 20%-25%，三分之一的门店将受到影响。投资于长期增长：盈利能力方面，2022 年第一季度非美国通用会计准则营业利润为人民币 390 万元，低于我们预期的人民币 1,370 万元，主要是由于供应链中断导致的履行费用高于预期。展望未来，由于管理层投资于四个关键战略，我们下调了利润率预测：1）通过城市级服务整合战略深化渗透； 2) 扩大服务范围（例如奢侈品、相机设备），以减少消费者需求疲软的影响； 3）通过自动化提高运营效率； 4) 根据新准则通过翻新服务提高利润率。管理层重申了 2022 年开设 200-300 家新店和实现非公认会计准则营业收入的目标。估计修订：我们将 2Q22E/2022E 总净收入预期下调 25%/11%，原因是较低的接受率和持续的 COVID 影响；并将我们的非公认会计原则 OPM 估计下调 392 个基点/216 个基点，原因是组合转向低利润率业务和持续投资。 研究团队 Ella Ji, CFA华兴证券（美国）有限公司维持买入，下调目标价至 4.50 美元，基于 20 倍 2023E 目标市盈率（不变）。主要风险包括：长期的新冠病毒影响、市场增长放缓、竞争加剧。 汇总财务数据+1 212 554 2966财年至 12 月 31 日2020A2021A2022E2023E2024E收入（人民币百万）4,8587,7769,80814,82619,075刘邦妮华兴证券（美国）有限公司+1 646 627 0179每股收益（人民币）(94.51)(0.71)(0.34)1.522.32市盈率 (x)不适用不适用不适用14.19.2注：历史估值比率按年均价计算。净收入和每股收益是非公认会计原则。China Renaissance Securities (US) Inc. 和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。投资者应将本报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅从附录 A 开始的分析师认证和重要披露ATRenew Inc.（RERE US，买入，目标价：4.50 美元）1目标价：4.50 美元价格：3.19 美元目标价的潜在上涨/下跌/-%+41%52 周最高价/最低价（美元）18.49/2.25市值（百万美元）711流通股（百万）2233个月的ADTV（百万美元）2自由浮动 （％）26主要股东 (%)京东实体345Y资本实体13陈雪峰10截至 2022 年 5 月 25 日收盘价。资料来源：事实集主要变化新的老的差异评分买买不适用目标价（美元）4.506.00-25%2022年每股收益（人民币）(0.34)0.20-265%2023年每股收益（人民币）1.521.91-21%2024年每股收益（人民币）2.323.56-35%价格表现营业收入（人民币百万）(459)(899)(621)(201)133净收入（人民币百万）(203)(173)(82)370566 2022 年 5 月 25 日收益回顾2图表 1 – RERE 实际与预期人民币百万元，每股收益除外1Q22E1Q22A三角洲总体积（k）8,3138,4001%总 GMV（以百万计）8,1849,40015%净产品收入1,8521,9093%净服务收入327298-9%总收入2,1792,2071%同比变化44%46%毛利577566-2%% 毛利率26%26%-81bps履行费用26129613%占总收入的百分比12%13%142bps销售和营销322308-5%占总收入的百分比15%14%-85bps技术和内容费用61644%占总收入的百分比3%3%8个基点一般及行政开支5945-24%占总收入的百分比3%2%-66bps营业收入/（亏损）- 非公认会计原则144-72%％ 利润1%0%-45bps所得税优惠/（费用）1813-26%％ 税率15%8%-741bps净收入/（亏损） - 非公认会计原则(10)(36)-263%％ 利润0%-2%-117bps未完成的 ADR 数量1631630%每股收益(0)(0)-264%EBITDA - 非公认会计原则35(26)-173%％ 利润2%-1%-278bps资料来源：公司数据，CRSUS 估计 2022 年 5 月 25 日收益回顾3图表 2 – RERE 估计修正人民币百万元，每股收益除外老的2Q22E新的三角洲老的3Q22E新的三角洲老的4Q22E新的三角洲净收入2,6852,022-25%2,7572,467-11%3,3963,164-7%同比增长44%8%-3550bps41%26%-1478bps39%30%-954bps毛利752486-35%820594-28%969767-21%毛利率28%24%-400bps30%24%-568bps29%24%-429bps非公认会计原则运营收入26(60)-331%84(4)-104%364113%非公认会计原则保证金1%-3%-392bps3%0%-319bps1%1%23bps非公认会计原则净收入0(45)-9710%505-89%946385%非公认会计原则保证金0%-2%-226bps2%0%-160bps0%1%116bps非公认会计原则每股收益（稀释）（美元）0.00(0.03)-9323%0.030.00-90%0.010.03366%非公认会计原则每股收益（稀释）（人民币）0.00(0.19)-9756%0.200.02-89%0.040.19388%稀释的 ADS2452440%2452440%2452440%美元/人民币6.396.695%6.396.695%6.396.695%人民币百万元，每股收益除外老的2022E新的三角洲老的2023E新的三角洲老的2024E新的三角洲净收入11,0179,808-11%14,87114,8260%19,22119,075-1%同比增长42%26%-1548bps35%51%1619bps29%29%-59bps毛利3,1182,361-24%4,4154,021-9%6,0145,491-9%毛利率28%24%-423bps30%27%-257bps31%29%-250bps非公认会计原则运营收入160(70)-144%464398-14%954640-33%非公认会计原则保证金1%-1%-216bps3%3%-44bps5%3%-161bps非公认会计原则净收入50(82)-264%469370-21%873566-35%非公认会计原则保证金0%-1%-129bps3%2%-66bps5%3%-157bps非公认会计原则每股收益（稀释）（美元）0.03(0.05)-258%0.300.23-24%0.560.35-38%非公认会计原则每股收益（稀释）（人民币）0.20(0.34)-265%1.911.52-21%3.562.32-35%稀释的 ADS2452440%2452440%2452440%美元/人民币6.396.695%6.396.695%6.396.695%资料来源：公司数据，CRSUS 估计我们将 2Q22E/ 3Q22E/ 2022E 总净收入预测下调 25%/ 11%/ 11%，原因是采用率降低以及 COVID 政策对线下业务的持续影响。我们将 2Q22E/3Q22E/2022E 非 GAAP 营业利润率预测下调 392bps/319bps/216bps，原因是混合转向低利润率业务和持续投资。这些转化为非公认会计原则的净收入，在各个时期降低了 9710%/ 89%/ 264%。 2022 年 5 月 25 日收益回顾4估值图表 3 – RERE 估值摘要人民币2021A2022E2023E2024E2025E20-23E 复合年增长率23E-25E 复合年增长率商品交易总额32,42237,28654,36870,48690,38141%29%收入7,7769,80814,82619,07523,93245%27%调整后的净收入(173)(82)3705661,065美元商品交易总额4,8465,5738,12710,53613,51041%29%收入1,1621,4662,2162,8513,57745%27%调整后的净收入(26)(12)5585159每股收益(0.05)0.230.350.6570%隐含倍数2022E2023E2024E2025E0.20 倍0.14 倍0.10 倍0.08x0.7x0.5x0.4x0.3xP/GMV市盈率-90 倍20 倍13倍7倍当前倍数0.14 倍0.10 倍0.07x0.06x0.5x0.4x0.3x0.2xP/GMV市盈率-64x14倍9倍5倍当前市值$778目标市值$1,097时价$3.19目标价$4.50目标价的潜在上行空间41%人民币兑美元6.69未完成的 ADR 数量（百万）244注：截至 2022 年 5 月 25 日的价格。资料来源：公司数据，CRSUS 估计在 22 年第一季度业绩和我们的预测修正后，我们将基于市盈率的 ATRenew 目标价从 6.00 美元下调至 4.50 美元，这是由于我们将 2023 年每股收益预测下调至 0.23 美元（原为 0.30 美元）。我们使用 20 倍 2023E 目标市盈率（不变），由于规模较小，该倍数比 24 倍同行平均值（其三个同行组的平均值）折让约 20%。 2022 年 5 月 25 日收益回顾5图表 4 – RERE 比较估值以百万为单位的当地货币，除非另有说明股票代码公司名称价格（当地市值附言销售增长20-23 销售市盈率净利率聚乙二醇货币：美元）2022E 2023E2022E 2023E复合年增长率2022E 2023E2022E 2023E2022E 2023E可再生能源ATRenew Inc.37780.5x0.4x26%51%45%