宏观 | 中期报告 专业研究·创造价值 1 / 22 请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 宝城期货研究所 研究所负责人 程小勇 0571-87633890 期货从业资格证号： F0256928 投资咨询资格证号： Z0010160 变局、滞胀和突围 摘 要 1. 回顾2022年上半年，全球经济面临前所未有的变局：海外滞涨，国内稳增长；国际贸易效率下降，各国产业重构；能源转型，能源安全；海外利率攀升，国内资产荒。国际政治格局也出现了极端变化：从俄乌冲突到能源危机、从全球化到逆全球化，从美国霸主地位动摇到欧洲分裂。 2、从经济周期来看，海外陷入滞胀，国内经济面临稳增长压力，中国和欧美经济周期错位还在持续。随着疫苗的普及，似乎疫情影响正在减弱，但是对全球经济影响是“长期化”。例如疫情导致各国产能重构和能源安全脆弱，全球物流效率下降；居家办公、预防性储蓄攀升和劳动力市场结构性扭曲。当前海外经济体高通胀，很大一部分是由于疫情导致物流效率下降、产业重构、能源价格暴涨和工资-通胀螺旋驱动的，供应冲击是重要原因，并非仅仅是需求复苏和货币超发。 3. 全球货币收紧将带来紧信用，此前长达40年的低利率、低通胀环境一去不复返，2022年下半年，无论是对欧美等海外经济体，还是中国，“变局”和“突围”将是经济增长的主线。一方面，海外经济体控制通胀的同时很难兼顾避免“硬着陆”，利率上升带来的融资成本攀升打压需求，而次轮通胀主要是供给冲击导致的，货币政策作用于需求端，对次轮通胀控制效果不佳；另一方面，国内经济企稳回升，但上升的斜率还是未知数。主要取决于投资，但是地产投资受制于房贷收入比、居民可支配收入和人均住房率等因素，政策宽松很难刺激居民加杠杆。基建投资相对乐观，但是地方债务风险监管不会放松；制造业投资受制于高企的原材料价格和外需减弱。整体上国内经济底部已经出现，但回升高度可能有限。因此，中国可能还需要向改革索取经济增长动力，且要降低原材料成本。 4. 欧美股债双熊尚未结束，因高通胀和货币收紧并存，通胀对于企业利润的挤压和货币政策收紧对估值的调整都不利于股市的企稳。A股可能在震荡筑底，但是期望快速反转也是不切实际的，机会还是结构性的，例如制造业升级、部分估值不高的新能源股票。大宗商品将迎来β下行风险，供给恢复较快的商品会出现较大幅度的下跌，但能源类商品下行相对较慢。由于当前全球产业重构、逆全球化和疫情等因素制约供给的恢复，除非全球大多数国家经济都出现了衰退，否则类似于2008年、2011年-2015年那样商品断崖式下跌的可能性极小。 请务必阅读文末免责条款部分 1 / 24 宏观 2022年度中期投资策略报告 宏观 铜 宏观 | 中期报告 专业研究·创造价值 2 / 22 请务必阅读文末免责条款 目录 一、大类资产回顾：2022年上半年股债双熊，商品下跌 .............................. 5 二、全球政治经济秩序：迎来前所未有的变局 ....................................... 8 1. 疫情导致全球产业链重构和逆全球化 ........................................ 8 2. 供应链未恢复到疫情前水平 ................................................ 9 3. 俄乌冲突还加剧逆全球化和推动产业链重构加快 .............................. 10 4. 美国在世界秩序中的地位动摇，美元在储备资产中比例下降 .................... 11 三、海外：步入滞胀，控通胀同时很难避免“硬着陆” .............................. 12 1. 次轮通胀是供给冲击、需求改善和货币超发共振的结构 ........................ 13 2. 全球货币收紧将带来紧信用 ............................................... 15 3. 历史上滞胀期遏制通胀很难避免经济“硬着陆” .............................. 16 四、国内：稳增长政策不断加码，经济回升高度还是未知数 .......................... 17 1. 经济下行压力加大，政策不断加码 ......................................... 17 2. 经济回升高度还是未知数 ................................................. 19 五、大类资产配置策略：股债熊市未尽，商品迎来β下行风险 ....................... 21 分析师简介及免责声明 ......................................................... 22 宏观 | 中期报告 专业研究·创造价值 3 / 22 请务必阅读文末免责条款 图表目录 图1：MSCI发达市场和新兴市场股票指数双双下跌 ..................................... 5 图2：美欧日公债收益率持续攀升 .................................................... 6 图3：中国长端国债收益率回升幅度不大 .............................................. 6 图4：国内外商品指数触顶回落 ...................................................... 7 图5：国际能源价格高企 ............................................................ 7 图6：美元汇率明显走强 ............................................................ 8 图7：国际供应链压力处于高位 ..................................................... 10 图8：美国港口准班率远低于疫情前水平 ............................................. 10 图9：美元资产在全球外汇储备中占比下降 ........................................... 12 图10：G7国家CPI创40多年的新高 ................................................ 13 图11：疫情后全球四大央行资产负债表大幅扩张 ...................................... 14 图12：中国GDP增速走弱 .......................................................... 18 图13：中国居民部门房贷收入比偏高 ................................................ 19 图14：房地产信用创造增速持续放缓 ................................................ 20 图15：居民人均可支配收入增速大幅回落 ............................................ 21 宏观 | 中期报告 专业研究·创造价值 4 / 22 请务必阅读文末免责条款 回顾2022年上半年，全球经济面临前所未有的变局：海外滞涨，国内稳增长；国际贸易效率下降，各国产业重构；能源转型，能源安全；海外利率攀升，国内资产荒。国际政治格局也出现了极端变化：从俄乌冲突到能源危机、从全球化到逆全球化，从美国霸主地位动摇到欧洲分裂。 从经济周期来看，中国和欧美经济周期错位还在持续。2021年，中国经济增长高峰，欧美经济缓慢复苏。2022年上半年，中国经济下行，欧美经济触顶。中国经济周期继续领先于欧美经济周期半年。由此，货币政策也出现背离，中国“宽货币”和“宽信用”，欧美经济体货币紧缩和控制通胀。 从疫情对经济的冲击角度看，随着疫苗的普及，似乎疫情影响正在减弱，但是对全球经济影响是“长期化”。例如疫情导致各国产能重构和能源安全脆弱，全球物流效率下降；居家办公、预防性储蓄攀升和劳动力市场结构性扭曲。当前海外经济体高通胀，很大一部分是由于疫情导致物流效率下降、产业重构、能源价格暴涨和工资-通胀螺旋驱动的，供应冲击是重要原因，并非仅仅是需求复苏和货币超发。 国内经济在2022年二季度再度受到疫情的冲击，地产出现长期拐点之后，给经济增添新的下行压力。目前国内经济增长内生动力来源于制造业升级和消费，但是疫情影响到消费场景。更何况在海外经济触顶下行的环境下，出口对经济的贡献远弱于去年。因此，在稳增长的压力下，国内货币政策和财政政策都在发力，多数是结构性的政策，例如增加再贷款额度、增设科技创新再贷款等，减税降费、增值税留抵退税等。但是下半年国内经济回升依旧面临困难，尤其是当前疫情形势尚未完全明朗，外部局势复杂多变。 因此，2022年下半年，无论是对欧美等海外经济体，还是中国，“变局”和“突围”将是经济增长的主线。一方面，海外经济体控制通胀的同时很难兼顾避免“硬着陆”，利率上升带来的融资成本攀升打压需求，而次轮通胀主要是供给冲击导致的，货币政策作用于需求端，对次轮通胀控制效果不佳；另一方面，国内经济企稳回升，但上升的斜率还是未知数。主要取决于投资，但是地产投资受制于房贷收入比和人均住房率，政策宽松很难刺激居民加杠杆。基建投资相对乐观，但是地方债务风险监管不会放松；制造业投资受制于高企的原材料价格和外需减弱。整体上国内经济底部已经出现，但回升高度可能有限。因此，中国可能还需要向改革索取经济增长动力，且要降低原材料成本。 资产配置方面，鉴于过去长达40年的低通胀、低利率环境可能已经逆转，高融资成本将导致海外经济衰退风险上升，但通胀可能回落缓慢，下半年海外利率还有先扬后抑，债券市场熊市尚未结束。海外股市将继续受到利润下降和无风险利率攀升带来的估值调整压力，国内股市可能逐步筑底，但是机会还是结构性的，受原材料价格影响较小的企业有更好表现，但是新能源板块估值偏高，制造业升级板块也将收益。大宗商品除原油、天然气等能源类商品之外将继续下跌。然而，由于供给冲击将维持较长时间，商品下跌不会出现类似于08年金融危机爆发时那样的断崖式下跌，大概率是震荡式下跌。 宏观 | 中期报告 专业研究·创造价值 5 / 22 请务必阅读文末免责条款 一、大类资产回顾：2022年上半年股债双熊，商品下跌 2022年上半年，俄乌冲突、欧洲能源危机、海外发达经济体高通胀和中国二季度疫情导致局部地区经济活动受限，全球金融市场波动剧烈，主要经济体“股债双熊”，大宗商品高位震荡后触顶回落，美元兑其他货币持续升值。 对于全球股市而言，2022年上半年是一个糟糕的时期，印证了“通胀无牛市”的历史经验。截止6月17日，MSC