本土服饰辅料龙头，业绩增长提速

公司概况：本土服饰辅料领头人，21年以来业绩提速。公司成立于1988年，为国内服饰辅料龙头，截至21年拥有产能116亿粒钮扣+8.5亿米拉链、主要分布在国内（国内/海外产能占比85%/15%），以国内市场销售为主（国内/海外收入占比73%/27%），在全球拥有20+家分/子公司及50+家营销网点。公司近年来持续推进国际化、智能制造战略，21年以来进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速，21年营收33.6亿元/yoy+34.44%（拉链/钮扣收入占比55%/41%）、归母净利4.5亿元/yoy+13.22%，22Q1营收、归母净利分别同比+33.58%、+45.13%。 服饰辅料：随服装箱包行业成长，近年来本土龙头份额提升。作为服装箱包的辅助子行业，服饰辅料市场规模较小，随服装箱包行业成长，21年国内拉链+钮扣市场规模约792亿元、约占服装箱包的3.1%。15-21年国内拉链+钮扣市场规模CAGR3.1%，处于成熟平稳发展期。市场格局较为分散，20年CR3约12.6%，其中龙头YKK、伟星、浔兴市占率分别为6.6%、3.7%、2.3%。近年来YKK中国收入体量呈萎缩、本土辅料龙头市场份额提升，13-21年YKK中国（13-20年）/伟星/浔兴收入CAGR分别为-5.6%/+8.3%/+10.7%，市场份额分别从8.6%/2.9%/1.6%变化至6.6%/4.2%/2.9%。 公司亮点：国际化+智能制造行之有效，管理优势凸显。1）国际化：产能布局、营销网络双轮驱动国际化。公司16年开始筹建孟加拉工业园、20年开始筹建越南工业园，为国内率先布局海外产能的辅料企业，同时进行全球营销网络建设，积极拓展海外客户，穿透到终端客户目前国际品牌占比达六成以上。2）智能制造：顺应行业趋势，生产周期大幅缩短。公司较早开始准备数字化转型，推进“机器换人”项目，15年开始较大规模投入，16年起打造“智慧工厂”，提升生产效率、盈利水平、运营速度、产品品质及稳定性，顺应行业趋势，生产周期大幅缩短，满足客户快反要求。3）管理优势：股权结构稳定，高管激励充分。06年至今先后进行5次股权激励，对维持团队稳定及业绩增长起到促进作用。高管团队管理经验丰富、战略眼光高远，为公司长期稳健发展奠定基础。 发展空间：对标YKK空间广阔，品类拓展提供新增长点。1）YKK：全球拉链龙头，20年发斯宁事业部销售额160亿元、为伟星的6倍+，约占全球拉链市场的13%-15%。18年以来增长乏力，为本土辅料龙头提供发展机会及空间。2）伟星vs YKK：对比YKK，伟星在品牌知名度、制造及装备技术等方面存在一定差距而近年来差距不断缩小，但在快速响应、时尚设计和服务等方面具备较强竞争优势。客户端，伟星在国际市场、客户拓展及产品单价方面均有较大上升空间。3）品类拓展：公司具有从钮扣到拉链的品类拓展成功经验，未来有望复制到其他领域，打开增长空间。21年2月设立织带子公司、发力织带业务，有望贡献新增长点。 盈利预测与投资评级：公司为本土中高端服饰辅料制造龙头，经过四十余年发展积淀了深厚的产能、技术、研发、客户优势。近年来推进国际化布局、智能制造战略，21年进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速。对标YKK公司成长空间广阔，同时发力拓展织带品类，有望开启新的增长曲线。看好公司未来凭借综合竞争优势成为全球中高端服饰辅料龙头，我们预计22-24年归母净利分别同比+14.6%/19.9%/17.9%至5.14/6.17/7.27亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元，对应PE分别为21X/17X/15X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求疲软、海外经济衰退、产能扩张不及预期、汇率波动、地 缘政治风险等。 1.公司概况：本土辅料龙头，21年以来业绩提速 1.1.公司简介：拉链钮扣双龙头，产能客户布局全球 本土拉链钮扣双龙头，产能及营销网络全球布局。公司主营中高档服饰及箱包辅料产品的研发、生产和销售，产品包括钮扣、拉链、金属制品等，是国内综合规模最大、品类最齐全的辅料生产企业。旗下“SAB”品牌为国内辅料领军品牌，是全球多家知名服装品牌的战略合作伙伴。截至2021年公司拥有年产116亿粒钮扣、8.5亿米拉链产能，在全球共有8个生产基地（21年国内/海外产能分别占比85%/15%），20+家分/子公司及50+家营销网点。 图1：伟星股份下游合作品牌包括迪卡侬、Nike、优衣库、波司登、安踏等 拉链、钮扣为主导产品，主要销售市场在国内。公司21年实现营收33.6亿元、归母净利4.49亿元，其中拉链/钮扣/其他产品收入分别占比55%/41%/4%、国内/海外收入分别占比73%/27%。 图2：拉链+钮扣产品收入占比96%（2021年） 图3：国内市场收入占比73%（2021年） 1.2.发展历程：深耕服饰辅料四十余载，新五年规划踏上新征程 伟星从1976年开始经营辅料，1988年公司设立、2004年于深交所上市，作为品牌服饰的辅助子行业，伟星股份的发展与服装行业发展具有高度相关性。 图4：2002-2022Q1伟星股份发展与服装行业趋势较为同步 结合服装行业发展阶段以及公司自身战略变化，伟星40余年发展历程可大致分为四个阶段：创立探索（1988-2000年）、大辅料战略（2001-2010年）、业务梳理调整（2011-2018年）、国际化+智能制造（2019年起）。 1）创立探索（1988-2000年）：公司起源最早可追溯至1976年伟星集团初创，1978年伟星集团前身临海市有机玻璃厂成立，1984年集团引进意大利先进设备，研发不饱和聚酯树脂钮扣并成为全国钮扣行业龙头。1988年，由临海市有机玻璃厂与外资企业合资成立伟星塑胶制品有限公司，为伟星股份前身。2000年改制为伟星股份，开始走产业经营与资本经营结合道路。 2）大辅料战略（2001-2010年）：2001年公司确立实施“大辅料”战略，并在深圳建立工业园，由此在原有钮扣基础上，切入拉链、金属制品、水晶钻配件等其他辅料生产。04年于深交所上市，为国内钮扣、拉链行业首家上市公司。上市后公司先后建立江南工业园、大洋工业园等生产基地。06年提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略。09年获得CNAS实验室认证，成为国内服饰辅料行业首个国家级实验室。伴随国内鞋服行业快速发展、辅料需求快速扩张、公司扩建产能、扩充品类，此阶段公司营收规模快速扩张。 3）业务梳理调整（2011-2018年）：伴随行业需求放缓，公司对旗下业务做了梳理调整。具体包括：1）由于水晶钻市场无序竞争、需求低迷，12年公司对相关业务进行优化处理。2）13年将光学镜片业务剥离出表（13年收入占比约5%）。3）16年公司收购中捷时代51%股权新增北斗卫星导航业务（16年收入占比2.1%），后因卫星导航系统技术升级、军改因素，该业务呈波动下滑、于20年出售剥离。在此阶段公司拉链规模超过本土拉链龙头浔兴股份（16年伟星/浔兴拉链收入分别为12.3/11.3亿元），成为本土拉链钮扣双龙头。同时开始布局东南亚产能，18年孟加拉工业园正式开工投产。 4）国际化+智能制造（2019年至今）：19年公司正式提出“五年战略目标”，加速推进国际化布局及智能制造，20年孟加拉园区二期工程投产、并设立越南子公司筹建越南工业园。20年受疫情影响公司收入下滑，同年剥离卫星导航业务。随疫情影响减弱及新五年战略见效，21年、22Q1公司业绩迎来显著复苏。 1.3.业绩纵览：国际化+智能制造加速推进，21年以来业绩提速 国际化、智能制造战略显效，21年以来业绩增长提速。伴随战略调整，上市以来公司业绩增长经历三个阶段：1）01-10年大辅料战略时期营收、归母净利快速扩张，CAGR分别达31%、30%。2）11-18年业务梳理调整，同期服装行业增速放缓，公司营收、归母净利CAGR分别为4.9%、6.8%。3）19年以来加速推进国际化、智能制造战略，21年以来进入战略成果兑现阶段，21年营收33.6亿元/yoy+34.44%、归母净利4.5亿元/yoy+13.22%、扣非归母净利4.4亿元/yoy+73.69%（2020年剥离中捷项目产生非经营性损益，导致21年归母净利增速较低），22Q1营收、归母净利分别同比+33.58%、+45.13%，保持较快增长。 图5：伟星股份历年营收及增速 图6：伟星股份历年归母净利润及增速 分业务看，拉链业务增长较快，收入贡献持续提升。公司拉链业务发展晚于钮扣，但由于拉链应用范围广、市场空间更大，公司定位中高端服饰品牌供应，因此拉链业务整体增长速度快于钮扣，02-21年拉链/钮扣业务收入CAGR分别为24.5%/13.1%，收入占比分别从13.3%/62.1%变化至54.7%/41.4%。 图7：拉链、钮扣收入及同比 图8：拉链收入占比显著提升 盈利水平整体上行，17年以来毛利率有所回落。1）毛利率：伴随规模效应凸显及定位中高端化，03-16年公司毛利率整体呈上升趋势，16年为历史高点42.2%。17年以来随着公司产品结构变化（随运动休闲服饰需求增加，尼龙拉链收入增长快于金属拉链），公司毛利率有一定回落，21年/22Q1毛利率分别为38%/37.9%。2）期间费用率：03-21年公司期间费用率从18.7%升至22%，其中销售、研发费用率小幅上升，管理费用率有所优化，主因公司持续中高端化，相关市场拓展及研发费用支出加大。03-21年销售/管理费用率分别从6%/11.7%变化至7.8%/9.3%，13-21年研发费用率从2.1%升至4.1%。 3）归母净利率：11-21年归母净利率在9%-16%区间，除18-19年因子公司中捷时代经营不佳计提商誉减值、叠加坏账损失等因素影响外，整体呈上升趋势。 图9：伟星股份历年毛利率、期间费用率、归母净利率情况 2.服饰辅料行业：随服装箱包行业成长，竞争格局较为分散 2.1.行业特点：产品种类多、单价低，与服装箱包需求高度相关 服饰辅料是服装箱包的重要组成部分，与下游服装箱包需求高度相关。服饰辅料主要应用于服装和箱包领域，常见的有拉链、钮扣、金属制品等，品类丰富、体积小、单价低，为非标准化产品，季节性、时尚性特征明显，行业景气度与下游服装箱包需求高度相关。按材质划分，拉链包含尼龙、树脂、金属等材质，钮扣包含金属、树脂、真贝、牛角、果实、尿素等材质。按市场定位划分，服饰辅料分为高端、中高端、低端，分别面向奢侈品品牌、大型知名箱包服饰品牌、长尾小型客户。其中低端辅料生产具有劳动力密集属性，进入门槛较低、市场体量较大、参与者众多。高端、中高端则对产能、生产效率、研发能力等有更高要求，参与者数量相对较少。 表1：拉链主要品类（按材质分） 表2：钮扣主要品类（按材质分） 2.2.市场规模：拉链+钮扣约占服装+箱包的3.1%，处成熟平稳期 拉链+钮扣市场规模约占服装+箱包的3.1%，当前处于成熟平稳发展阶段。作为服装箱包的辅助子行业，辅料整体市场规模较小，21年国内拉链+钮扣市场规模约778亿元、约占服装+箱包的3.1%。从增速看，15-21年国内拉链+钮扣市场规模CAGR3.1%，处于成熟平稳期。 国内拉链市场规模约为钮扣的两倍。1）拉链：结合华经情报网&欧睿数据，2020年国内拉链市场规模约455亿元、占服装+箱包零售额的2.1%，由于拉链占服装+箱包规模比重较为稳定，因此以21年服装+箱包零售额估算21年拉链市场规模530亿元/yoy+15.7%（20年受疫情影响，21年修复、故增速较高）。2）钮扣：据智研咨询，2017年国内钮扣市场规模约219亿元、占服装+箱包零售额的1.0%，以前述方法估算21年钮扣市场规模262亿元/yoy+16.1%。 图10：2021年国内拉链+钮扣市场模约792亿元，约占服装箱包的3.1% 图11：2015-2021年国内拉链、钮扣市场规模及增速 2.3.竞争格局：较为分散，本土辅料龙头崛起 国内服饰辅料市场较为