1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 双良节能（600481）\机械设备 中报预告符合预期 产能释放顺利静待花开 事件： 2022年7月4日，双良节能公告预计2022年半年度实现归母净利润为3.2-3.9亿元，同比增长212-281%。我们认为上半年公司单晶硅产能正处于爬坡期，盈利能力不断提升，下半年有望环比改善，因中报预告部分下调盈利预测。  硅片产能推进顺利 截至2022年6月底，公司包头单晶一厂560台单晶炉与单晶二厂的800余台单晶炉已经全部投产运行、处于满负荷生产，实际产能可达24GW左右。我们预计到年底公司将拥有50GW硅片产能，全年单晶硅出货有望达18-20GW。此外，公司已与一线品牌石英坩埚厂商签订长单协议，我们认为公司单晶硅产能将顺利释放。  先进炉型持续受益于硅片结构性紧缺 双良节能此次进军硅片环节采用1600炉型先进单晶炉投产，单炉产能约有25%的提升空间，叠加氩气回收系统，硅片生产降本增效持续进行。同时小尺寸硅片加速出清，182mm、210mm大尺寸占比不断提升，公司将受益于硅片产能结构性紧缺。  还原炉订单收益还未完全显现 截至2022年6月底，公司签订还原炉相关订单达30.49亿元，而21年公司还原炉相关收入为9.79亿元，增长幅度高达211.44%，远高于硅料行业扩产速度。我们认为双良节能还原炉业务龙头地位稳固，2022年市场占有率将进一步提升至70-75%，将持续受益于硅料环节扩产。公司还原炉收入基本按照“预付款-进度款-发货款-质保金”模式实行，预计下半年将逐步体现。  长单落地保证硅料供应和硅片出货 公司共签订38.27万吨多晶硅长单保供，同时签订硅片三年长单总额779.1亿元，对应出货约100GW，年均可达229.8亿元。长单落地有利于保障公司原材料的稳定供应和单晶硅出货，扩产确定性进一步增加。  盈利预测、估值与评级 双良节能采用跨越式布局，完美嵌入光伏产业链，硅片、组件扩产将为公司注入高成长性，具备较好的投资价值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为170.8/345.0/387.5亿元(原值为187.8/336.5/387.5亿元)，对应增速分别为345.9%/102.0%/12.3%,归母净利润分别为12.8/20.5/30.9亿元(原值为15.2/22.7/30.9亿元)，对应增速分别为312.8%/60.2%/50.6%,未来三年CAGR为115.12%，对应EPS分别为0.79/1.26/1.90元(原值为0.93/1.40/1.90元)，对应PE分别为22.6/14.1/9.4倍。给予22年估值28倍，对应目标价22.12元；目标PEG为0.1，对应目标价24.71元；结合两种估值方法，综合给予公司目标价23.42元(原值为27.53元)，维持“买入”评级。  风险提示 新能源政策发生较大变化、公司硅片产能释放不及预期、行业竞争加剧、硅料价格维持高位 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,071.56 3,829.78 17,075.70 34,499.35 38,752.87 增长率（%） -18.03% 84.87% 345.87% 102.04% 12.33% EBITDA（百万元） 235.28 526.71 6,205.26 3,435.40 4,848.84 净利润（百万元） 137.42 310.13 1,280.15 2,050.73 3,087.40 增长率（%） -33.54% 125.68% 312.78% 60.19% 50.55% EPS（元/股） 0.08 0.19 0.79 1.26 1.90 市盈率（P/E） 210.4 93.2 22.6 14.1 9.4 市净率（P/B） 13.2 12.0 3.6 3.1 2.5 EV/EBITDA 120.5 54.5 4.2 6.9 4.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年7月6日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年07月06日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 通用机械 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 17.77元 目标价格： 23.42元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,627/1,627 流通A股市值（百万元） 29,909 每股净资产（元） 1.55 资产负债率（%） 74.86 一年内最高/最低（元） 19.22/6.10 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《跨越式布局光伏 硅片黑马开启新征程》2022.07.03 2、《储能市场化机制日趋完善 国内市场大有可为》2022.06.07 3、《光伏反规避或戛然而止 组件出口乘浪远航电力设备与新能源》2022.06.06 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%200%250%2021/07/072021/12/072022/05/07沪深300 电力设备 双良节能 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司点评 财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,219.9 1,911.8 16,046.0 21,296.7 26,193.8 营业收入 2,071.6 3,829.8 17,075.7 34,499.3 38,752.9 应收账款+票据 1,305.0 1,561.8 2,880.5 5,819.6 6,537.2 营业成本 1,460.7 2,763.7 13,924.2 28,742.7 31,589.3 预付账款 131.0 260.1 1,159.6 2,342.8 2,631.6 税金及附加 18.0 30.2 140.6 284.1 319.2 存货 443.4 1,052.8 2,479.7 5,118.6 5,625.5 营业费用 211.3 238.1 461.0 759.0 891.3 其他 94.9 166.9 912.3 1,831.2 2,055.5 管理费用 212.8 342.3 853.8 1,725.0 1,782.6 流动资产合计 3,194.2 4,953.4 23,478.0 36,408.9 43,043.6 财务费用 13.1 44.9 4.6 59.2 30.8 长期股权投资 271.3 273.6 273.6 273.6 273.6 资产减值损失 -15.8 -33.3 -148.3 -299.6 -336.5 固定资产 442.7 1,134.2 4,385.2 6,669.4 7,674.7 公允价值变动收益 20.1 -4.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 7.2 1,879.2 939.6 0.0 0.0 投资净收益 0.8 14.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 90.5 288.1 -3,845.9 -3,864.1 -3,882.3 其他 -1.3 11.7 -180.3 -442.4 -506.3 其他非流动资产 103.1 462.6 454.4 446.3 444.9 营业利润 159.4 399.8 1,362.9 2,187.5 3,296.8 非流动资产合计 914.8 4,037.7 2,206.9 3,525.2 4,511.0 营业外净收益 7.1 7.8 7.0 7.0 7.0 资产总计 4,108.9 8,991.0 25,684.8 39,934.0 47,554.5 利润总额 166.5 407.6 1,369.9 2,194.5 3,303.9 短期借款 381.2 1,208.1 2,708.1 3,708.1 4,708.1 所得税 30.9 68.0 41.1 65.8 99.1 应付账款+票据 696.4 1,737.7 3,433.4 7,874.7 10,385.5 净利润 135.6 339.6 1,328.8 2,128.7 3,204.8 其他 814.9 2,736.4 7,603.2 15,397.6 17,228.7 少数股东损益 -1.8 29.5 48.7 78.0 117.4 流动负债合计 1,892.5 5,682.2 13,744.7 26,980.4 32,322.4 归属于母公司净利润 137.4 310.1 1,280.1 2,050.7 3,087.4 长期带息负债 0.0 102.6 102.6 102.6 102.6 长期应付款 0.0 674.2 674.2 674.2 674.2 财务比率 其他 4.0 73.7 3,073.7 2,573.7 2,573.7 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 4.0 850.5 3,850.6 3,350.6 3,350.6 成长能力 负债合计 1,896.5 6,532.7 17,595.3 30,331.0 35,672.9 营业收入 -18.03% 84.87% 345.87% 102.04% 12.33% 少数股东权益 14.0 52.3 101.0 178.9 296.3 EBIT -30.95% 151.94% 203.78% 63.97% 47.96% 股本 1,632.3 1,627.3 2,115.4 2,115.4 2,115.4 EBITDA -25.24% 123.87% 1078.12% -44.64% 41.14% 资本公积 26.1 1.1 4,199.4 4,199.4 4,199.4 归母净利润 -33.54% 125.68% 312.78% 60.19% 50.55% 留存收益 540.1 777.7 1,673.8 3,109.3 5,270.5 获利能力 股东权益合计 2,212.4 2,458.3 8,089.6 9,603.1 11,881.6 毛利率 29.49% 27.84% 18.46% 16.69% 18.49% 负债和股东权益总计 4,108.9 8,991.0 25,684.8 39,934.0 47,554.5 净利率 6.55% 8.87% 7.78% 6.17% 8.27% ROE 6.25% 12.89% 16.02% 21.76% 26.65% 现金流量表 ROIC 6.89% 24.70% 60.33% -62.63% -72.13% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 135.6 339.6 1,328.8 2,12