燃料油2022年中期投资策略：油品市场动荡中低硫燃油的闪耀与下半年的回归

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 油品市场动荡中低硫燃油的闪耀与下半年的回归 2022年6月22日 燃料油2022年中期投资策略 燃料油期货走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 低硫燃料油期货走势图 刘韩 0755-23909092 liuhan1@cmschina.com.cn F3066558 Z0016777  偏紧基本面遭遇地缘政治冲击，燃油价格节节高：OPEC及美国持续增产不及预期，而下游需求疫情后持续修复的偏紧基本面下，俄乌冲突对油品供应端无疑雪上加霜。基于对未来断供的担忧及部分南亚国家季节性发电采购启动，新加坡高硫燃油一季度价格大幅上涨，对迪拜原油裂解也回升至-10美元/桶。由于成品油市场持续偏紧，欧洲、亚太及美国等地汽柴油价格(裂解)达到10年以来最高水平，汽柴油裂解价差高位推动欧洲炼厂继续将调油组分从船用燃料油生产转移到利润更高的柴油调和池，低硫燃油供应紧缺，价格在上半年呈稳步上升态势，裂解价差也达到历史最高值。  二季度全球油品格局扰动，高低硫燃油分道扬镳：二季度低硫-高硫燃油价差持续拉大，现货价差高点超过400美元/吨。来自苏伊士以西的套利无经济性导致新加坡二季度低硫燃油出现严重短缺，低硫燃油升水创下历史新高。而新加坡的高硫船货一直在增加，部分中东及南亚国家进口了大量便宜的俄罗斯原油及燃料油导致亚太供应大量涌入打压价格。但目前加装脱硫塔交货时间很长，高低硫燃油此消彼长的需求或在年底凸显。  基本面拐点将近，关注高低硫燃油价差回归：高硫燃油调和原料可能来自传统渣油、马瑞原油、俄炼厂加工后的燃料油甚至直接用乌拉尔油混兑，其裂解底部或对标-35美元/桶的贴水，现在已基本到位。三季度在今年南亚普遍高温的背景下燃油发电的实际需求值得期待。同时低裂解将增加高硫燃油进二次装置深加工的经济性，中国及美国炼厂炼化需求增量可观。目前高硫燃油从现货、裂解及内外盘综合来看估值仍处于较低位置，可以关注下半年作为能化板块多配的机会。低硫燃油受国际成品油价格影响较大，未来随着成品油需求季节性下滑低硫燃油上涨乏力。同时东西方套利窗口打开，7月开始抵运新加坡的低硫套利货量可能会增加，国产低硫燃油仍在放量，而高油价对下游航运需求的抑制开始显现，低硫燃油供需矛盾将得到缓解，价格大概率高位回落。套利方面，低硫燃油自身基本面逐渐宽松，可关注LU-SC裂解回落。三季度受中东发电需求及高硫燃油航运及炼化需求增加驱动，FU裂解价差底部支撑较强。LU-FU价差处于历史高位，关注价差2000以上的空配机会。  投资策略选择 1、 LU-FU在价差2000以上空配 2、 基于地缘冲击缓解、经济衰退及自身基本面转向宽松，逢高空LU 风险点：能源价格大幅波动，成品油持续紧缺 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 Page 192 敬请阅读末页的重要声明 一、 2022年上半年行情回顾 图 1：高硫燃油主连走势(元/吨) 图 2：低硫燃油主连走势(元/吨) 资料来源：文华财经 资料来源：文华财经 上半年燃料油(FU、LU)受成本端原油价格抬升整体价格中枢维持上行趋势，同时在俄乌冲突对全球成品油扰动的背景下，高硫燃油和低硫燃油因自身交易逻辑及基本面的区别呈现了不同的上涨节奏。在全球炼油产品裂解价差大幅扭曲的背景下，下半年油品端不同品种的回归及套利机会值得市场期待。 整体影响：上半年国际原油市场的主要驱动因素来自供应端，在OPEC及美国持续增产不及预期，而下游需求疫情后维持修复的偏紧基本面下，俄乌冲突对油品供应端无疑雪上加霜。目前来看美国夏季出行高峰的季节性利好仍存，同时在海外多国已放松管控及亚洲疫情显著好转的情况下，三季度需求前景仍显乐观。供应方面虽然OPEC+提高增产幅度，但俄乌冲突导致的风险忧虑延续，同时伊朗问题推进缓慢，原油近月仍有支撑。成品油市场上，至6月初欧洲、亚太及美国等地汽柴油价格(裂解)达到10年以来最高水平，炼厂炼油利润突破50美元/桶。但石脑油受被动增产及受中国疫情下游化工需求萎缩的影响，裂解价差跌至低位，与之类似的还有高硫燃油。展望下半年，俄乌冲突及能源替代或继续成为油品端核心话题，目前欧盟第六轮制裁要求6个月内停止俄原油的进口，并在8个月内停止成品油进口，实际制裁效果仍有变数。俄天然气供应的减少可能进一步推高全球能源价格，油气替代逻辑下燃料油的桥梁作用或在四季度凸显。 高硫燃油：受俄乌冲突影响上半年高硫裂解一波三折，年初受原油重质化及炼厂开工提升影响，高硫燃油供过于求，裂解价差一路下挫。俄乌冲突前俄罗斯维持大约80万桶/天的燃料油产量，60万桶/天的出口量，2021年俄罗斯燃料油发货总计4799.16万吨，占全球发货量的16%，大部分为高硫组分燃油。俄乌冲突后基于对断供的担忧及部分南亚国家季节性发电采购启动，新加坡高硫燃油现货升水涨超30美元/桶，裂解回升至-10美元/桶。5月开始供应超预期大幅增加，现货重新回归平水。供应端沙特、伊拉克及印度等国5月份出口量均大幅增长，由于制裁俄罗斯燃料油无法流入美国和欧盟，部分调和油直接流入亚太地区冲击市场。同时新加坡的高硫油品的污染事件也对高硫资源需求造成影响，裂解价差重回-30美元/桶以下。 低硫燃油：对低硫燃油而言上半年价格更多受到全球成品油市场影响，尤其是外盘柴油价格。2021年俄罗斯炼油产品出口量约为300万桶/天，其中高硫燃油、柴油比重较大。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 193 柴油大部分出口至欧洲(50万桶/天)，俄乌冲突后欧盟对俄的制裁短时间内即导致欧洲航煤、柴油裂解的大幅上涨。在宽松的疫情管控政策下，欧美运输业景气度迅速恢复，而全球炼厂(除中国)开工负荷几乎打满，出行旺季前成品油裂解易涨难跌。汽柴油裂解价差高位推动欧洲炼厂继续将调油组分从船用燃料油生产转移到利润更高的柴油调和池，上半年新加坡月均收到来自西方的燃料油船货低于200万吨，远低于去年同期。低硫燃油裂解达到40美元/桶的历史高位，新加坡High-5价差达到历史新高的430美元/吨，该价差扩大使得装有脱硫塔的船东受益，需求的部分转换导致5月新加坡低硫船燃加注量占比开始下降。高裂解将进一步刺激低硫燃油的生产积极性，考虑到加氢成本及国产低硫燃油逐步放量，低硫燃油裂解及低硫-高硫价差下半年或逐步回归。 二、 燃料油基本面分析 （一） 燃料油供应分析 图 3：全球炼厂开工(千桶/天) 图 4：全球炼厂检修产能(千桶/天) 资料来源：EA 资料来源：彭博 受疫情及环保政策影响，全球炼厂产能(除中国外)近年来不但没有大规模的投产，反而部分地区开始逐步去产能。在传统春季检修期过后全球炼厂在高利润刺激下短时间内基本将开工率提至高位，炼能继续释放空间较小。而二季度中国炼厂受疫情影响开工率持续处于低位，导致二季度无额外的炼油产能来弥补成品油的供应缺口。下半年在疫情影响消退、国内成品油出口配额下放及出口利润可观背景下，中国炼厂负荷大概率提升。 图 5：全球主要国家燃料油产量(千桶/天) 图 6：东亚主要国家地区燃料油产量(千桶/天) 资料来源：JODI 资料来源：JODI 6500070000750008000085000123456789101112201820192020202120220500010000150002019/1/12019/4/12019/7/12019/10/15年范围2022202120205年均值05001000150020002500Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22RussianUSASaudi ArabiaIraq0500100015002000Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22ChinaJapanKoreaChinese Taipei 商品研究 Page 194 敬请阅读末页的重要声明 传统燃油生产国受OPEC+原油稳步增产影响，燃料油产量也在战前维持平稳增长，俄乌冲突爆发后俄罗斯燃料油产量及出口受到影响。东亚主要国家地区燃料油产量维持快速增长趋势，该地区不少炼厂提前进行低硫化改造，通过升级或增加二次装置负荷来加强自身对高硫渣油资源的消化能力。在下游化工品或沥青需求低迷的情况下，部分炼厂切换为生产符合IMO标准的低硫燃料油，未来东亚地区燃料油产量有望进一步提升。 图 7：俄罗斯燃料油产量(千吨) 图 8：沙特燃料油产量(千吨) 资料来源：JODI 资料来源：JODI 图 9：俄罗斯燃料油出口量(千吨) 图 10：沙特燃料油出口量(千吨) 资料来源：JODI 资料来源：JODI 去年随着欧佩克+原油持续增产，俄罗斯燃料油产量已恢复至接近5年均值水平，维持大约400万吨/月产量，300万吨/月出口量。俄乌冲突后欧美对俄制裁似乎短时间内导致燃料油供应下降。船期数据显示，俄罗斯3月燃料油发货量环比下降29%。但5月开始情况发生变化，每月有近60万吨的俄燃油通过各种渠道流入新加坡。截止6月中旬俄罗斯燃油出口到新加坡15.8万吨，沙特6万吨，阿联酋17万吨，巴林15万吨，美国7万吨等。未来俄燃油大概率如马瑞原油，通过混兑及大贴水流入亚太市场。其余传统中东燃油出口国在高开工率下燃料油产量及出口量也明显提升，根据Kpler航运数据，沙特阿拉伯5月燃料油出口量为104万吨，环比增长5.1%。伊拉克5月份的出口量攀升至90万吨，环比增长34.5%。 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,50012345678910111217-21范围20222021202017-21均值1000150020002500300012345678910111217-21范围20222020202117-21均值15002000250030003500400012345678910111217-21范围20222021202017-21均值 - 500 1,000 1,500 2,000 2,50012345678910111217-21范围20222021202017-21均值 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 195 图 11：韩国燃料油出口量(千吨) 图 12：中国2020-2022燃料油进出口统计(万吨) 资料来源：彭博 资料来源：wind 东亚地区韩国燃料油出口量逐步回归均值水平，日本方面因技术问题及定期检修，Eneos 部分炼厂停产给库存带来压力，日本VLSFO供应受限。上半年国内燃料油大概率进出口双降，1-4月中国保税船用油出口量在662.31万吨，比2021年同期下降5.64%。出口量下降主要原因：受疫情反复影响上海及周边地区炼厂加工负荷有所下降，同时北方地区也受到了疫情影响，尤其是依赖汽运的华北石化，疫情期间道路运输基本停滞，导致炼厂保税资源运至海关保税仓受阻。同时疫情及高油价也导致到港加油船只下降，保税船燃加注量增幅不及去年。 （二） 燃料油需求及库存 图 13：波罗的海干散货指数 图 14：油轮及成品油轮运价指数 资料来源：wind 资料来源：wind 到 2022年6月中旬，BDI止跌回涨至2578点，同比下跌689点或20%。需求端乌克兰港口关闭后，谷物出货量下降，以及进入中国的运输量降低对需求造成了影响。但煤炭和谷物的平均吨英里量可能在今年剩余时间增加，以及中国的复苏可能会增加需求。供应端按载重量计算，1-4月订单量仅占贸易船队的 6.6%，未来几年的交付量较低支撑干散货运价。油品运输方面，西方制裁下随着俄罗斯部分成品油轮运力退出市场，同时贸易格局的改变导致运距增加等因素，成品油运基本面趋紧，运价景气度上升。油轮方面由于供大于求VLCC长时间处于负运价状态，目前中东-中国航线扣除成本后每日亏损8000美元，但苏伊士型及阿芙拉型运价均稳中有升，世界油运市