成都银行系列报告之二：战略行稳致远，成长空间广阔

投资建议 ：维持成都银行2022-2024年净利润增速预测29.77%/23.62%/23.24%，EPS2.81/3.48/4.29元，现价对应2022-2024年1.09/0.92/0.78倍PB。考虑公司相较可比同业的估值水平仍偏低，上调目标价至22.49元，对应2022年1.50倍PB，维持增持评级。 经营战略：高度匹配地方发展潮流，实现了均衡的利润结构和稳健的风险偏好。评价小银行的经营战略离不开当地经济特征，成都银行的经营战略带来了均衡的利润结构和稳健的风险偏好。此外，其经营战略也在与时俱进，体现了自身业务能力逐步提升的过程。 成长空间：预计未来3年将保持15-20%的资产增速。成都地区市场体量大，银行竞争压力小，成长天花板更高，且成都银行体量和市占率都比较低，有着更大的成长潜力。测算显示，未来3年成都银行总资产增速在15-20%区间，将是成长速度最快的标的之一。 估值水平：业绩加速改善、成长潜力巨大，但当前估值明显偏低。 相比可比同业，成都银行有着更扎实的经营战略和更广阔的成长空间，应当也有着更高的估值天花板。但目前成都银行的估值远远不及可比同业的巅峰水平。预计对估值的压制因素均有望消除。 风险提示：①成渝双城经济圈建设成效低于预期；②省内竞争压力加大，成都银行发展速度受限；③风控能力不达预期致风险暴露。 本报告聚焦三个问题： ①如何评价成都银行的经营战略？有哪些未被挖掘的战略价值？ ②如何评估未来3年成都银行的成长速度和成长空间？ ③相较可比同业，成都银行合理的估值应当在什么水平？ 1.经营战略：切合地方实际，实现了均衡的利润结构 和稳健的风险偏好 市场认为：成都银行的经营战略较为传统、亮点不足，业务结构相对单 一、缺乏特色。其经营战略难以与龙头银行相比，因此也就难以在估值上给予其溢价。 我们认为：成都银行“稳定存款立行”和“高效资产立行”的战略是顺应地方经济发展潮流、行之有效的，且其给成都银行带来的贡献被低估。 主要聚焦三个问题： ①如何评价成都银行过往的战略表现？评价小银行经营战略优劣的参考系与全国性银行不同，应当以是否匹配当地经济发展作为出发点。 成都地区经济特征与沿海发达地区不同，因此不能一概而论。成都银行的经营战略抓住了人口快速流入这一地方经济特征，取得了非常亮眼的经营成果。 ②此前的战略有哪些潜在价值未被充分挖掘？长期重视存款、负债基础扎实是一笔能够行稳致远的无形资产，使得成都银行形成了均衡的利润结构及稳健的风险偏好，具备一定的穿越周期能力。 ③未来战略发展方向怎么看？成都银行的战略演进之路，也正是自身经营能力不断提升之路。目前也在与时俱进，发力实体业务及零售非按揭贷款，获得更大的成长空间。 1.1.经营战略与经济发展阶段相匹配的银行更容易成功 从历史上看，能够把握所处时期经济发展特征、经营战略与之匹配的银行，无论是业绩还是股价表现均更容易获得成功。比如： ①招商银行：长期以来深耕零售业务，历史上多次把握住了不同阶段下的零售金融特征。得益于经营战略与时俱进，招商银行也成为了板块龙头标的。近年来在居民存款理财化、企业融资综合化的背景下，率先提出打造“大财富管理价值循环链”，更为有效地匹配客户资金端与融资端。 ②兴业银行：在2011-2016年非标资产扩张的黄金时期，兴业银行敏锐地捕捉到了市场机遇，利用同业平台的负债优势对接资产端的非标资产，实现快速扩表。2009年非标业务发力前，兴业银行资产规模位于上市股份行第五，而到2016年时已跃居第一，实现跨越式发展。 图1：兴业银行在非标黄金时期，资产增速显著高于可比同业 ③宁波银行：在市场流行“垒大户”的背景下，宁波银行根据浙江当地中小企业、民营企业占据主导的经济特征，坚守“大银行做不好，小银行做不了”的经营策略。随着客户基础的持续扩大，宁波银行自身取得了持续高速的业绩增长，并成为板块龙头标的。 图2：宁波银行对公客户数保持长期高速增长 1.2.评价小银行的经营战略，出发点是与地方经济的匹配度 对于全国性经营的国有行和股份行而言，它们体量足够庞大且分布广泛，因此市场对其经营战略的要求是把握全国经济特征，并尽可能引领整个行业的发展。比如招商银行提出的轻型银行战略、平安银行提出的零售转型战略、兴业银行提出的“商行+投行”战略等。这些优秀的经营战略已经成为了其它银行争相学习的对象。 但对于区域性的小银行而言，不能苛求这些小银行的经营战略和理念能够领先整个行业。对于小银行而言，评价经营战略的立足点是是否顺应了当地经济的发展趋势，如果在此基础上能够借鉴大型银行的成功经验，则是锦上添花。对于成都银行而言，其72%的贷款和88%的营收均来源于成都地区。因此评价成都银行的经营战略，关键是要看其与成都地区经济的匹配度。 图3：2021年末成都银行的贷款中有72%位于成都地区 图4：2021年成都银行营收的88%来源于成都地区 1.3.成都经济特征：市场体量大、发展水平不领先、银行竞争压力小 成都GDP规模和贷款规模均为全国第7，可见成都地区的经济体量及银行市场规模都十分庞大。但由于成都常住人口数达全国第4，因此从人均GDP来看，在一二线城市中已经属于靠后水平，大致相当于北京的一半左右。从这一点看，成都市的经济发展水平并不算非常领先，仍有较大提升空间。 而在银行业市占率方面，四川地区的股份行市占率明显低于沿海发达省市，说明竞争压力相对较小。并且，主要聚焦于存贷业务的国有行和农商行（其它项）在四川的市占率明显高于其它四个地区。 在这种市场体量大、发展水平不算领先、银行竞争压力较小的市场环境下，传统的银行经营模式更为适应，存贷业务能力的重要性也更为凸显。 图5：成都2021年人均GDP在一二线城市中排名靠后 图6：不同地区各类银行总资产占比，四川的股份行占比明显较低，竞争压力小 图7：2005年以来，四川地区城商行的市场份额快速提升 1.4.成都地区过去十年最为重要的变化：人口快速增长 2010-2020年间，成都常住人口净增加的规模为全国第二，仅次于深圳，而期间净增长率则为全国主要城市第五，仅次于深圳、合肥、珠海和西安。并且，这新增的近700万常住人口中，有500万是在最近5年新增的，可见成都近年来人口增长非常迅速（有部分人口增加是因为行政区域扩大）。 图8：成都地区近10年常住人口快速增长 对于当地政府而言，人口快速涌入将使得公共基础设施的需求快速上升，因此推动当地政府加大基建投入。而对于个人而言，定居成都后必然要考虑购房问题，因此也就产生了大量的住房需求。人口的激增使得当地基建贷款和按揭贷款需求非常旺盛。 图9：成都地区2016年以来基建投资额出现明显上升 1.5.成都银行的战略与地方经济匹配度非常高 基于上述对成都地方经济的分析，我们发现成都银行的经营战略与地方经济匹配度非常高，体现在： ①成都地区经济体量庞大。 ——庞大的市场意味着当地银行成长的天花板较高。 ②成都地区的经济发展水平并不算领先，并且银行业的竞争压力也较小。 ——这意味着传统的银行经营模式更为适应，存贷业务能力的重要性更为凸显。而成都银行的经营战略正是“稳定存款立行”及“高效资产立行”，聚焦于核心的存贷业务。客观上看，这样的经营战略确实会导致非息收入占比较低及对公业务占比较高的问题，但本质原因在于当地经济的发展阶段与东部地区存在一定差距，银行业务仍以传统对公信贷为主，无论是零售业务需求、还是综合金融服务的需求，都不像东部地区那么旺盛。 ③人口的快速增长带来了大量的基建贷款和住房贷款需求。 ——成都银行近年来大力投放的贷款正是基建贷款和住房贷款，说明成都银行资产投放的方向与地方实际需求相吻合，并不是一种偷懒或者缺乏资产获取能力的表现。 1.6.经营战略带来的潜在价值 1.6.1.均衡的利润结构 传统的经营战略并不见得会在利润结构上失衡。从2021年报数据看，成都银行对公、零售、资金三大条线的利润占比分别为46%、24%、30%。 如果以各条线利润占比偏离均值的幅度来看，成都银行在主要城商行中仅高于宁波银行，意味着三大条线的利润占比相对均衡，并不偏科。 从分部利润表中可见，收入端的确以对公和资金业务的贡献为主，而零售端的外部利息净收入为负，显示当前阶段零售信贷业务并不能有效创收。但零售业务凭借对全行负债端的支撑（体现为较高的内部利息净收入），以及低水平的管理费用和信用风险，使得最终的利润占比仍然很可观。 从这个角度看，成都银行的经营战略也可以解读为以零售端高效率、低成本的揽储，去支撑对公和资金条线获取收益，最终达到利润结构的相对均衡。 图10：成都银行三大条线的利润占比相对均衡 表1：成都银行分部利润表/总资产 1.6.2.稳健的风险偏好 在主要上市银行中（剔除农商行），成都银行的负债成本率仅高于六大行、招商银行和宁波银行，而存款/总负债仅低于部分大行、兰州银行和招商银行。因此，无论是负债定价还是结构，成都银行的特征均与大行和招行类似，负债基础明显优于可比同业。 图11：在主要上市银行中，成都银行的存款/总负债与大行和招行相近 除了财务层面的显性优势外，更重要的是扎实的负债基础使得成都银行资产投放策略与招商银行相似，即由于负债成本压力低，无需盲目追求资产端的高收益，进而带来了资产质量的长期稳定。对公贷款方面，成都银行基建贷款占比高于招商银行，房地产贷款则略低。零售方面的情况类似，成都银行的按揭贷款占比高于招商银行，信用卡占比则明显较低。如果仅从行业分布看，可以说成都银行相对招商银行更为保守。 图12：招商银行和成都银行对公贷款结构对比 2113369 1.7.均衡利润结构和稳健风险偏好，带来穿越周期的能力 可见，扎实的负债基础使得资产端能够接受相对较低的风险偏好。这种策略看似资产收益率并不高，但却能够给资产质量带来保障。从主要上市银行的回归数据可见，存款占比与逾期率和信用成本均呈现负相关关系，意味着负债基础更好的银行，在资产质量的综合表现上大概率更优。 因此，这样一套经营策略，其实是通过信用成本的降低来弥补了资产收益率的不足，最后带来可观的综合收益，是一种更为稳健和长远的经营策略。并且，由于资产端投放相对容易，而负债端护城河优势的构建需要大量的时间和资源投入，因此大部分银行选择的是资产端发力，而鲜有银行能够在负债端有亮眼表现。我们认为，成都银行经营战略带来的均衡利润结构和稳健风险偏好，使其也具备一定的穿越周期能力。 图13：上市银行的存款占比和逾期率呈现负相关 图14：上市银行的存款占比和信用成本呈现负相关 1.8.经营战略与时俱进 1.8.1.对公发力实体业务，提升异地贡献 对公业务方面，成都银行在持续发力实体业务。一方面是在贷款投向上，更加重视实体贷款，在地方经济快速增长的过程当中，挖掘一批本地优质企业。远期的目标是实体业务和政金业务的贡献度要相当。另一方面则是在区域分布上，积极提升省内异地分行和省外分行的市场份额。 当地基建需求旺盛及人口大量涌入，除了直接产生相关贷款的需求外，也必然会带动实体企业的快速发展，从而类似乘数效应一般，产生更多的实体信贷需求。此外，历史上成都银行为了控制风险暴露，阶段性降低了实体贷款的投放力度。但随着地方经济表现向好以及自身不良包袱出清，目前正是加大此类贷款投放的好时机。 据2021年业绩发布会，2021年成都银行的实体贷款投放同比增长40%，2022年一季度同比增长达80%。成都银行已提出了未来3年“双两千亿”目标，计划实体客户负债业务和资产业务均突破2000亿大关，体量与政务金融相当。测算显示，实体存款年化增速将不低于22%，资产增速将不低于13%。 图15：成都银行的实体贷款占比自2019年开始回升 异地分行贡献度逐步提升，既是发力实体策略的抓手，也是自身经营能力的体现。一方面，在目前成都银行已开设分行的城市中，重庆、西安限额以上的工业企业数量庞大，相较四川省内其它城市具备显著优势，潜在客群资源丰富。另一