数字化全球综合服务商龙头，巨人守正出奇

消费者业务：政策不再“提速降费”，业务稳健增长 国资委自2019年起向运营商下发新的考核要求，由考核市场份额转向盈利导向，“提速降费”政策不再执行，公司移动业务ARPU值企稳回升；截至2021年移动业务营收4834.34亿，同比增长1.36%，自2019年以来，增速首次转正。同时，行业迎来竞合时代，“移动广电”共建共享，2020-2021年为5G建设高峰期，公司资本开支约同比增长8.86%/1.66%，但自由现金流（经营性净现金流-资本开支）保持55%/3%大幅同比增长。 产业数字化业务开启第二成长引擎 “十四五”数字经济发展规划和“东数西算”政策落地，数字化已经提升到国家层面。根据信通院和工信部的数据，预计2025年我国数字经济规模达65 万亿元，2020-2025年CAGR超10%。公司作为电信运营商龙头具备天然的网络资源优势，截至2021年，公司IDC市场份额为12.6%，移动云市场份额为5.95%，DICT收入623亿元，同比增长43.2%。公司表示今年资本开支会在云基建上倾斜，数字综合服务商转型正在路上。 经营分析：资本开支降、盈利强、费用优，利润增长可期 2019-2021年，公司资本开支分别为1,659/1,806/1,836亿元，同比增长为-0.72%/8.86%/1.66%，预计2022年1852亿元，同比增长0.87%。收入端，中国移动22Q1营收为2273.2亿元，同比增速14.6%，2021年ROE为9.89%，行业第一。过去3年公司三费稳步降低，行业最低水平，研发费用显著提升。 盈利预测、估值与评级 公司消费者业务规模效应显著，政企业务增速行业领先，我们预计公司2022~2024年营收分别为9269.76/10030.81/10815.22亿元，同比增长分别 1248.84/1361.74/1452.17亿元，同比增长为7.72%/9.04%/6.64%，EPS分别为5.85/6.37/6.80元/股，CAGR为7.81%,对应PE分别为10.43/9.56/8.97倍。综合相对估值和DCF的结果，给予公司2022年15倍PE，对应目标价为87.6元，给予“买入”评级。 风险提示：系统性风险；海外竞争国制裁风险；云基建投资不及预期 投资聚焦核心逻辑 一是运营商在考核机制转变叠加“提速降费”政策取消背景下，行业步入高质量发展，整体ARPU值企稳回升，公司规模效应显著，ARPU值提升推动营收改善明显。二是数字化相关政策落地，各行业数字化加速，公司政企市场保持高增长。三是共建共享下资本开支控制得当，盈利行业领先，三费同业最低，公司优势显著。 不同于市场的观点 市场观点认为，5G推动了公司移动通信业务收入快速增长。我们认为，运营商行业消费者业务的拐点是由考核机制驱动，对企业从用户规模考核转向利润考核。数字化转型加速背景下，产业数字化业务保持强劲增长，占收比不断提升，未来公司有望借助其天然网络优势，转型为数字化综合服务提供商。 核心假设 （1）消费者业务：随着电信运营商由用户规模转向利润考核，和5G时代“提速降费”政策取消，提升ARPU值成为行业共识，消费者业务（个人市场和家庭市场）压制因素褪去。同时随着5G渗透率提升和千兆升级推进，公司消费者业务ARPU值提升拉动消费者业务营收稳步上升。 （2）政企市场/新兴市场：随着“十四五数字经济规划”和“东数西算”政策推进，行业数字化加速，公司在云基建领域投入加大，截至目前政企市场营收保持两位数强劲增长，营收占比持续提升，有望推动公司整体营收步入两位数增长通道。 盈利预测与估值 公司消费者业务规模效应显著 ， 政企业务增速行业领先 ， 我们预计公司2022~2024年营收分别为9269.76/10030.81/10815.22亿元，同比增长分别为 亿元，同比增长为7.72%/9.04%/6.64%，EPS分别为5.85/6.37/6.80元/股，CAGR为5.3%,对应PE分别为10.43/9.56/8.97倍。综合相对估值和DCF的结果，给予公司2022年15倍PE，对应目标价为87.6元，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司消费者业务稳健增长，产业数字化业务打开第二成长曲线，营收保持较好增长。 中期看5G收获期较长，消费者业务随着折旧摊销减少利润空间持续提升，毛利率随之上升。 长期看政企市场和新兴市场持续推进，占收比持续提升，未来转型数字化综合服务提供商，打开长期成长性。 1.中国电信运营商龙头 1.1股权结构稳定，管理层经验丰富 中国移动作为全球领先的电信运营商龙头，于1997年9月3日在中国香港完成注册，并于同年10月23日在香港联交所完成首次公开发行及上市。二十余年以来，公司推动信息通信产业实现了“2G跟随、3G突破、4G同步、5G引领”的跨越式发展，业务覆盖全球200余个国家和地区。今年1月5日，公司于A股上市。 图表1：中国移动发展沿革 公司股权结构稳定，高管具备丰富经验 公司实控人为中国移动集团，截至上市前，通过直接控股中国移动BVI持有中国移动72.72%股权，其余股份为公众股东，中国移动集团的控制人主要为国资委，公司子公司包括直接控制子公司与其他专业子公司。 图表2：中国移动股权结构 杨杰先生现任公司执行董事兼董事长，同时担任中国移动集团董事长及中移通信董事长。董昕先生现任公司执行董事兼首席执行官，并同时担任中国移动集团及中移通信总经理。公司高管在其他运营商也有丰富经验，有助于在重大决策当中提供更加宏观的视角。 图表3：中国移动管理层介绍 1.2行业呈现寡头格局，公司市场份额第一 1994年我国现代电信运营商发展正式开启，历经多次改革、重组，当前形成中国联通、中国移动、中国电信三家运营商格局；2019年6月，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，形成当前电信运营商格局。 图表4：中国电信行业变化概况 电信运营商行业地位排序为中国移动/中国电信/中国联通 目前国内运营商竞争格局基本稳定，按照用户数量统计，中国移动第一、中国电信第二、中国联通第三。截至2021年12月，中国移动、中国电信、中国联通的移动用户数分别为9.57/3.73/3.17亿户，总户数16.47亿户，三家运营商用户数占比分别为58.12%/22.62%/19.26%。 图表5：三大电信运营商移动用户数占比 运营商5G移动电话用户数：截至2022年2月，中国移动、中国电信、中国联通的5G移动电话用户数分别为4.25/2.02/1.65亿户，5G移动电话总用户数7.92亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为53.68%/20.81%/25.51%。 图表6：三大电信运营商5G移动电话用户数（亿户） 年底，三大运营商固网业务宽带用户达到截至2021 5.05亿户，1-12月净增约 5000万户。中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为2.4亿户、1.7亿户、0.95亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为47.52%/33.66%/18.82%。 图表7：2021年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户） 1.3公司战略清晰，各项业务发展向好 公司致力于创世界一流企业，产品服务不断演进 2021年业绩发布会，公司锚定信息服务科技创新公司定位，创世界一流信息服务科技创新公司。一是推进新基建，系统打造5G、算力网络、智慧中台为重点的新型信息基础设施，加速实现网络无所不达、算力无所不在、智能无所不及；二是融合新要素，加快推进信息技术与数据要素的融合运用打造数智驱动的新增长模式，繁荣数智产业生态；三是激发新动能，深化信息技术融合创新，以数字产业化推动产业数字化，培育信息服务新产业、新业态、新模式。 图表8：中国移动未来发展战略 与应用，推动我国信息通信产业实现了“2G跟随、3G突破、4G同步、5G引领”的跨越式发展，建成了惠及全球五分之一人口的高速、移动、安全、泛在信息基础设施，业务覆盖全球200余个国家和地区。 图表9：中国移动主要产品及服务演进 2.消费者业务：政策不再“提速降费”，业务稳健增长 2.1考核注重盈利提升，“提速降费”政策取消 “提速降费”政策取消 2015年开始，在“提速降费”政策压制下，电信运营商单价大幅受挫。2015-2019年之间，“提速降费”政策实施以来，流量、语音和国际长途业务降费明显，漫游费取消，以及中小企业的专线资费降费。到2020年，语音、流量等费用不再提及，仅仅提及专线和宽带费用，2021年政府工作报告提及的只是中小企业的宽带和专线费用，一些程度上也是支持后疫情时代中小企业的经营。在“提速降费”政策取消后，长期受到政策压制的运营商ARPU值已迎来反转。 发布时间2015 文件来源 政策要求 经济形势座谈会 《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》 国务院总理表示当前国内流量费用过高 要求提高上网速率，降低流量资费，推出流量不清零等服务。概括起来，就是光纤网络加速普及、4G全面覆盖城乡、接入速率大幅提升、资费水平明显下降 2015 “提速降费”相关工作推进几年来，确实取得了成效。但必须看到，人民群众对此还有更高期待 2016 基础电信企业考察座谈 年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费。降低国际长途电话费 2017 政府工作报告 继续深挖潜力，抓紧再出台一批提速降费新措施，加大电信基础设施投入，提高网络服务能力和质量 2017 国务院常务会 明显降低家庭宽带、企业和专线使用费；取消流量漫游费， 2018 《政府工作报告》 移动网络资费年内至少降低30% 移动网络流量平均资费再降低20%以上，中小企业宽带平均 2019 《政府工作报告》 资费再降低15% 国资委对运营商考核由市场份额提升转变为利润增长 历年来，电信运营商KPI考核体系中市场份额为重要指标，运营商为了争抢用户数，通过价格战的形式恶性竞争。2019年，以中国移动为代表的电信运营商龙头近10年首次出现营收和利润双双下滑的现象。同年，国资委向三大运营商下发新的考核要求，停止考核市场份额，开启了运营商“提质增效”，以盈利为主要导向新征程，运营商盈利侧逐步改善。 工信部整顿不限量套餐到运营商全面取消新增不限量套餐，从停止资费过低套餐到停止终端补贴，控制价格战等行动，反映了政策层面鼓励电信运营商注重高质量发展。2020年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指标体系，并在2021 2022年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商年调整为“两利四率”， 作为重要的中央企业，在“两利四率”考核下，有望持续提升利润空间。 图表11：高质量增长政策指引 2.2 C端：用户数增长放缓，ARPU持续提升 公司以连接为基础，融合发展一系列增值业务 公司坚持“连接+应用+权益”融合发展，持续引领个人市场通信以及信息消费升级，通信连接方面5G引领，4G协同发展。数字应用方面，打造“和彩云”“超级SIM”“云游戏”“云VR/云AR”等一系列特色产品。 图表12：中国移动个人市场业务 移动业务为主要收入来源，公司移动通信用户数增长放缓 根据公司2021年财报，移动通信服务是公司整体收入中占比最大的业务，占收比为57%，是公司的主要收入来源。 截至2021年，中国移动的移动用户数为9.57亿户；2019-2021年，移动用户数增长明显放缓，两年净增长700万户，CAGR不到1%。随着移动通信业务渗透率超过100%，人口红利逐渐消失，运营商竞争开始趋于白热化，用户增长放缓，带来收入增速下降，行业陷入存量博弈竞争，5G时代较难给公司移动用户数带来增量。 图表13：中国移动2021年各业务收入占比 图表14：公司移动用户数（亿户） 5G网络推升互联网接入流量和DOU 5G牌照发放以来，运营商加速建设5G网络，2019年11月至今，移动互联