华翔股份首次覆盖：二十年深耕铸造行业，业绩高增可期

首次覆盖，给予“增持”评级。公司近年产能大幅提升，持续拓展业务边界，业绩将快速提升，预计2022-24年EPS分别为1.01、1.34、1.63元，对应增速35%、32%、22%。基于PE、EV/EBITDA法给予公司目标市值86.72亿元，对应2022年19.57倍估值，对应目标价19.77元，增持。 深耕铸件行业，主要生产白电压缩机、工程机械、汽车零部件。公司成立于1999年，以工程机械零部件毛胚起家，并逐步形成白电压缩机、工程机械、汽车零部件三大主业。截至2021年底，公司拥有30万吨铸造、2.5亿件机加以及25万吨以上生产冶炼产能，在国家严控铸造产能新增、推动置换的政策背景下，公司优秀的铸造能力将不断凸显。 加大资本开支，进入业绩高增期。公司分别于2020年和2021年完成IPO和可转债项目募资，加大铸造、粗加工、精加工产能投入，一方面保障未来业绩增长，另一方面机加工产能释放将不断提高利润率。2021公司实现营收、归母利润32.82亿、3.28亿，同增68.4%和33.9%；2022Q1继续高增，收入、归母利润分别为8.86亿、1亿，同增49.7%、37.9%。 充分利用山西优势实现降本，管理优秀不断增效。生产成本方面，公司基于山西资源禀赋，人力、电力成本具备优势，制造费用大幅低于沿海同行，且与特变电工合作积极探索绿电运营，有望长期维持制造优势。管理上，公司不断推进精益化改造，实现生产效率和工艺品质的提升。因此，公司2021年毛利率较2019年提升超过5%。 风险提示：宏观经济下滑、客户集中度较高、原材料上涨 财务预测（ 单位 ：百万元 ）损益表 模型更新时间：2022.07.03 2020A 1,949 1,516 11 25 73 286 0 1 8 278 33-1 245 2021A 3,282 2,641 9 31 129 384 0 7 31 353 43-19 328 2022E 4,558 3,698 22 46 165 449 0 5 24 489 58-11 443 2023E 5,537 4,462 24 55 194 590 0 7 24 646 78-17 585 2024E 6,421 5,155 25 58 218 735 0 10 21 781 94-27 714 股票研究 营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT 工业 资本货物 公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税 华翔股份(603112) 少数股东损益净利润 资产负债表 首次覆盖 货币资金、交易性金融资产其他流动资产 478 6 0 777 112 2,630 631 217 1,783 1,810 1,413 17 0 1,209 297 4,823 1,154 1,281 2,388 3,531 1,410 17 0 1,343 312 5,604 1,584 1,281 2,739 3,882 1,613 17 0 1,438 334 6,383 1,895 1,281 3,207 4,350 1,932 17 0 1,507 354 7,232 2,177 1,281 3,774 4,917 增持 评级： 目标价格： 长期投资 固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益 投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出 自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流 现金流净增加额财务指标成长性 收入增长率EBIT增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT率净利润率收益率 19.77 15.94 当前价格： 2022.07.03 252 120-232-128 12 163-146 163 179 337 160-92-409-5 227-833 1,409 803 396 198-212-341 41 457-336-123-3 519 226-181-313 252 652-306-143 203 646 253-161-344 393 817-335-163 319 公司网址 www.huaxianggroup.cn 公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务。经过多年的发展，公司目前已经形成包括产品设绝对价格回报（%） 计、模具开发、铸造工艺、机加工工艺、涂装工艺等综合服务体系，具备跨行业多品种产品的批量化生产能力。 -4.8%52.1%41.0% 68.4%34.5%33.9% 38.9%16.8%34.9% 21.5%31.5%32.2% 16.0%24.4%22.1% 1m 3m 12m 22.2%14.7%12.6% 19.5%11.7%10.0% 18.9%9.8%9.7% 19.4%10.7%10.6% 19.7%11.4%11.1% 0% 9% 17%26%34%43%51%60% 净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA) 投入资本回报率(ROIC)运营能力 13.8%9.3%13.9% 14.9%6.4%9.5% 17.3%7.7%10.2% 19.2%8.9%11.9% 19.6%9.5%13.1% 52周内价格范围市值（百万元） 10.45-15.97 6,968 存货周转天数 应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力资产负债率净负债率 70.0 103.0 492.6 0.7 6.5% 75.5 76.6 536.3 0.7 12.5% 75.5 76.6 448.8 1.0 7.5% 75.5 76.6 420.8 1.1 5.6% 75.5 76.6 411.1 1.1 5.4% 32.2%47.6% 50.5%102.0% 51.1%104.6% 49.8%99.0% 47.8%91.6% 估值比率PE PB 28.44 2.73 10.89 3.48 1.1% 21.24 2.62 10.30 2.12 1.4% 15.75 2.71 10.51 1.53 1.2% 11.91 2.28 8.08 1.26 1.4% 9.76 1.91 6.36 1.08 1.7% EV/EBITDA P/S 股息率 股票绝对涨幅和相对涨幅 利润率趋势 回报率趋势 净资产(现金)/净负债 68% 20%18%16%14%12%10% 20A 57%45%33%21%9%-3% 57%44%30%17%3%-10% 105%93%82%70%59%48% 54% 2935 2414 1892 1370 849 39% 24% 10% -5% 20A21A 22E 23E 24E 2021-07 2021-12 2022-05 20A 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 净资产收益率(%) 净负债(现金)(百万) 华翔股份价格涨幅 华翔股份相对指数涨幅 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 投入资本回报率(%) 净负债/净资产(%) 1.铸造专家，2021年业绩进入高增期 1.1.下游涵盖白色家电、工程机械、汽车等 华翔股份主营各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质全部系铸铁件，具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。 公司通过铸造及机加工等方式生产的金属构件、金属零部件等产品，广泛应用于白色家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件等零部件。 表1：公司产品主要分为白色家电、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件 公司产品主要聚焦在白色家电、工程机械和汽车制造三大行业。按照产品类型及生产工艺，公司由重工事业部、精密制造事业部、机加工事业部及其下属工厂组织具体生产，其中重工事业部主要以真空密封造型（V法）工艺生产工程机械类零部件产品，精密制造事业部主要以潮模砂自动造型（垂直分型、水平分型）工艺生产白色家电压缩机、汽车零部件等精密类产品，而机加工事业部是在精密制造事业部产品基础上进行精细化加工。主要生产工艺流程情况如下： 图1：白色家电、汽车零部件等精密类产品（精密制造事业部）工艺流程 图2：工程机械类产品（重工业事业部）工艺流程 1.2.以工程机械起家，已实现上游产能布局 公司控股股东华翔实业成立于1999年，以工程机械零部件毛胚起家，主要供给三菱和尼桑，2001年从丹麦进口生产线，2002-2003年与美的达成长期合作关系，2006年形成小件机加工能力。2008年，华翔实业与美的广东威灵机加工厂分别出资51%和49%成立华翔股份前身华翔有限。2010年，华翔有限进入汽车零部件领域。 图3：公司发展历程 公司董事长王春翔及其一致行动人合计持股62.17%，公司控制权明确。 王春翔先生持有公司控股股东华翔实业40%股权，其子女王渊和王晶分别持有华翔实业30%股权，合计持股100%,控制公司62.17%股份。 图4：公司股本结构 1.3.收入稳定增长，毛利不断提升 21年起进入收入高增期，近三年利润稳步增长。2018-2020年，公司营业收入维持稳定水平，但归母净利润快速增长，复合增长率32.11%。2021公司在主业保持增长的情况下，收购晋源实业并纳入合并报表，2021合并后公司营业收入、归母净利润分别为32.82亿、3.28亿，同比增长68.4%和33.9%。2022Q1公司继续高增，收入、利润分别为8.86亿、1亿，同增49.7%、37.9%。 图5：公司营收保持稳定，归母净利增速提高 成本控制能力增强，主业毛利逐年提升。2018-2020年，公司报表毛利维持在22%左右，2021、2022Q1呈下降趋势。但从实际情况上看，2020年起公司因会计准则变更，运费从销售费用转为计入成本，因此若按新准则计算，20年实际毛利率实现跃升，较2018年提升3.8%左右。2021年公司将生铁业务计入报表，该业务并未产生毛利，若剔除生铁业务，主业毛利率继续从22.2%提升至23.7%。 图6：20年运费并入成本、21年增加生铁导致毛利下降 图7：若剔除生铁、计入运费毛利提升明显 费用率把控能力强。公司2018-2022Q1年费用率总体保持下降趋势，规模经济效应不断凸显。 图8：2018年以来费用率不断下降 净利高速稳增，若剔除生铁业务净利率在12%以上。公司2018-2022Q1年利润整体实现较好提升，复合增速超过30%；净利率上，公司2018-2020快速从7%提升至12.6%，2021-2022Q1，若剔除生铁业务收入，净利率也在12%以上。 图9：公司盈利能力提升迅速 与行业头部客户合作，前五大客户收入占比较高。从占比上看，2018-2021公司前五大客户占营收比例较大，18-20年超过50%；从客户质量上看，大客户均为行业龙头，压缩机主要为美的和格力，工程机械主要为丰田等海外客户。 表2：公司前五大客户 受工程机械占比下降影响，公司境外收入占比有所下滑。公司国外销售占比于2018年达到最高点的29.4%之后，呈下滑趋势。主因为公司工程机械业务受美国征税影响萎缩，而工程机械是公司主要的出口业务。 图10：公司国外收入呈下滑趋势 1.4.各下游均衡发展，均实现收入、毛利同步增长 压缩机零部件是公司最大收入来源。公司主营的压缩机零部件、工程机械零部件以及汽车零部件，2018-2020年合计收入占比维持95%以上。 2021年，因并入生铁业务，压缩机、工程机械、汽车占比下降至43.6%、19.36%、15.56%，生铁占比17.78%。2021年生铁业务尚未全年并表且产能未达满，预计之后占比将继续提升。 图11：三大核心业务占比95%以上 图12：21年各业务均实现较快增长（单位：亿元） 1.3.1.压缩机：机加工比例提升，产能不断释放 公司在白色家电